中华财富网(www.515558.com)2025-5-9 6:19:07讯：
长城汽车
中信证券——长城汽车(601633.SH，02333.HK)2025年4月销量点评—新能源占比提升，期待新品放量
公司4月实现批发销量10万辆，同环比分别+6%/+2%；结构上看，4月海外销量3.2万辆，同环比分别-11%/+1%，出口处于淡季爬坡阶段，期待后续月份环比增长；4月新能源渗透率28.8%，同环比分别+5.1/+2.1pcts。我们期待公司2025年新车周期，国内、出口双轮驱动。维持A+H“买入”评级。
青岛啤酒
国联民生——销量驱动收入增长，成本红利提振盈利
事件 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。 销量增长带动收入利润稳健增长 2025Q1公司实现收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利润17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利润16.03亿元，同比+5.95%。分量价看，2025Q1销量226.10万千升，同比+3.53%，其中主品牌青岛啤酒)
href=/600600/>青岛啤酒（600600）实现产品销量137.5万千升，同比+4.1%；中高端以上产品实现销量101.1万千升，同比+5.3%。2025Q1公司吨价4620元，同比-0.59%，我们预计主要由于高价位餐饮占比较高的产品销量受损导致。 毛销差同比改善，盈利能力持续提升 2025Q1公司毛利率41.64%，同比+1.20pct，我们预计主要受益于成本红利与产品结构升级，2025Q1公司吨成本同比-2.59%。2025Q1公司期间费用率14.88%，同比-0.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，分别同比-0.29/-0.20/持平/+0.37pct。2025Q1公司归母净利率16.37%，同比+0.64pct，扣除非经常性损益1.07亿元(主要包含政府补助0.79亿元)后归母净利率15.35%，同比+0.44pct。 啤酒行业升级仍有持续性，公司2025年或具备改善逻辑 2024年行业受天气、场景等影响整体需求偏弱，我们预计2025年餐饮端有望企稳，啤酒现饮渠道恢复性增长有望带动啤酒量价齐升，公司在2024年销量低基数上有望实现较好增长。公司2024年12月完成董事长换届，新董事长为内部提拔、管理经验丰富，经营效率有望进一步提升。长期来看，我国啤酒行业或仍处于高端化发展的中期，均价与美日韩差异较大，高端化整体趋势或不变、潜在空间仍大。 2025年轻装上阵、管理效率有望提升，维持“买入”评级 我们预计公司2025-2027年营业收入分别331.99/341.32/350.55亿元，分别同比增长3.30%/2.81%/2.70%，归母净利润分别为47.48/50.89/54.42亿元，分别同比增长9.28%/7.17%/6.95%，对应CAGR为7.79%，对应2025-2027年PE估值分别为21/20/19X。考虑公司是国产啤酒高端化龙头，吨价提升仍有空间，2025年轻装上阵，且有管理改善预期，维持“买入”评级。 风险提示：高端化不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。
山西汾酒
西南证券——业绩符合预期，增长韧性彰显
事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。 24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。 盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。 24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。
贵州茅台
中信建投证券——双品系齐发力，直营占比提升，茅台顺利开门红
核心观点 一季度，完成酒类销售额505.80亿元(+10.82%)，茅台酒(+9.70%)增长，系列酒(+18.30%)表现出色，顺利完成开门红。公司调整产品结构，加大1L等产品销售，25Q1直营占比提升。当前公司处于茅台酒“三大转型”和系列酒三大事业部运营的关键时期，加强市场营销，扩大品牌影响力和消费者培育，销售费用率小幅度提升。行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰，2025年公司制定了总营收同比增长9%的积极目标。 事件 公司发布2025年第一季报。 2025年第一季度，公司实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润268.47亿元左右，同比增长11.56%；实现扣非归母净利润268.50亿元，同比增长11.64%。 简评 茅台酒及系列酒均表现出色，公司顺利开门红 25Q1实现酒类收入505.80亿元，同比增长10.82%，行业调整期叠加高基数下，顺利实现开门红，彰显龙头酒企跨周期增长韧性。分产品看，25Q1茅台酒贡献营收435.57亿元(+9.70%)，系列酒贡献营收70.22亿元(+18.30%)。一季度，针对茅台酒公司积极调整产品投放结构，加大1L装、100ml等规格单品投放量，提升直营渠道拿货量，飞天茅台价格整体保持稳定，业绩实现较好增长。针对系列酒，三大事业部运营第一年，预计茅台1935价格体系和产品规格重塑后动销表现出色，且2025年系列酒可销售产能充裕，系列酒增长表现亮眼。 分渠道看：一季度，直销渠道贡献营收232.20亿元(同比+20.30%)，直销占比同比+3.58pcts至45.91%，批发渠道贡献营收273.60亿元(同比+3.93%)，“i茅台”电商平台贡献不含税收入58亿元(同比+9.88%)。公司持续优化渠道销售体系，加大1L装茅台直营店拿货比例，相对缓解经销商增长压力以稳定信心，i茅台经调整后重启正增长，公司各渠道协同发展。 分区域看，国内市场收入494.61亿元(+10.33%)，国外收入11.19亿元(+37.53%)，2024年以来公司将国际化作为重要发展方向，积极布局海外，市场效果明显。 结构调整、提升费效，净利率提升 25Q1公司毛利率92.11%，同比下降0.62pcts，归母净利率52.19%，同比提升0.42pcts。 (1)毛利率：茅台产品结构调整，系列酒增速加快，占比提升，影响到公司整体毛利率。 (2)费用率方面：①25Q1公司销售费用率提升0.45pcts至2.91%，公司推进茅台酒“三大转型”战略，加大消费者培育力度，茅台1935开启寻道中国.北纬30度，且加大经销商支持力度。②管理费用率下降0.7pcts至3.73%，系公司规模效应持续显现；③税金及附加率同比基数较高，下降1.56pcts至13.93%。 现金流方面，25Q1公司销售收现561.44亿元，同比增长21.37%，经营活动现金净流量88.09亿元，同比减少4.12%，茅台经销商回款积极性高。 优化市场策略，2025年茅台高质量增长可期。 展望2025年，公司目标实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 茅台酒方面，国内市场计划投放较去年略有增长。产品方面，将调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道体系的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域(国内)、空间(国际)”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、43度茅台酒配套政策。 系列酒方面，提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。构建以茅台1935为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年实现收入1866.40亿元、2058.07亿元、2269.49亿元，同比+9.21%、+10.27%、+10.27%；实现归母净利润945.94亿元、1048.00亿元、1161.65亿元，同比+9.70%、+10.79%、+10.84%；对应EPS分别为75.30元、83.43元、92.47元；对应2025-2027年动态PE分别为20.54X、18.54X、16.73X。 风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
华利集团
国泰海通证券——2025年一季报点评：2025Q1收入亮眼，期待毛利率逐步修复
本报告导读： 2025Q1收入亮眼，毛利率承压，新工厂拖累毛利率表现，关税影响有限，期待后续毛利率逐步恢复。 投资要点： 投资建议：考虑到关税等宏观环境波动下，终端需求或受到扰动，我们调整2025-2026、新增2027年EPS预测为3.53/4.07/4.66元(调整前2025-2026年分别为3.82/4.36元)。考虑到公司为全球鞋履制造龙头且未来三年增速预期处于中双位数的高水平，给予2025年高于行业平均水平的约20倍PE，维持目标价70.67元，维持“增持”评级。 Q1收入亮眼，毛利率承压。2025Q1公司收入为53.53亿元，同比增长12.3%；归母净利为7.62亿元，同比下降3.2%；扣非归母为7.51亿元，同比下降3.3%；毛利率为22.9%，同比下降5.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.13/下降1.47/增长0.18/下降0.6pct。 Q1新工厂拖累毛利率表现，费用率管控良好。①收入：Q1销量同比增长8%，人民币ASP同比增长3%(主要受客户结构变化带动)。分客户来看，on/阿迪/newbalance引领增长，nike/匡威/vans/ugg表现欠佳。②毛利率：2025Q1毛利率环比下降1pct，主要由于Q1订单增量更多来自新品牌新工厂，新员工熟练度问题导致毛利率承压(Q1新增员约6千人)，同时Q1营收体量较Q4小，影响固定费用分摊。③费用率：管理费用率下降主要由于绩效薪酬与业绩挂钩；财务费用减少主要由于汇兑收益约900万(2024Q1亏损约1700万)、利息支出减少。 关税影响有限，期待毛利率逐步恢复。①收入：目前公司订单安排暂未受到关税影响，若不考虑后续潜在关税风险，我们预计2025全年增速应快于2025Q1。②利润：考虑到后续招工幅度较Q1将明显放缓及新工厂逐步爬坡，我们预计毛利率逐步恢复概率较大。 风险提示：毛利率恢复进度不及预期，终端需求不及预期
今世缘
申港证券——公司点评：业绩增长稳健，格局利好延续
投资摘要： 分产品和区域看，24年特A及以上产品、苏中及省外大区营收同比增长较好。公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上价位营收同比增长超双位数、表现较好，带动产品结构提升。以24Q4+25Q1合并口径计算，特A+类/特A类营收分别同比增长3.88%/10.71%，A类/B类/CD类/其他类营收分别同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，苏中及省外大区营收同比增长领先，淮安和南京大区在高基数、高占有情况下实现双位数以上增长，省内竞争优势不断放大，实现了全区域、全品系增长。以24Q4+25Q1合并口径计算，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省内大区除苏南外均实现同比正增长。 24年毛销差同比降低，25Q1末合同负债同比环比减少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60个百分点，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.23和0.22个百分点，24年毛销差同比降低1.37个百分点至56.20%，在公司百元以上价位营收同比增长领先带动产品结构上移情况下，毛利率下降预计与公司渠道折扣同比加大有关。公司24年归母净利润率同比下降1.50个百分点至29.55%。公司24年末合同负债15.93亿元，同比下降33.65%，与公司收款政策变化有关，25Q1末合同负债5.38亿元，同比24Q1末和环比24年末均有所减少。 25年目标保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。24年公司省外经销商减少111个、增加164个，整体年末较年初增加53个至615个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好格局利好下公司的持续增长空间。 投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为127.64、143.20、160.24亿元，归母净利润分别为37.24亿元、41.51亿元和46.16亿元，每股收益分别为2.97元、3.31元和3.68元，对应PE分别为15.97X、14.32X和12.88X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、省外拓展不及预期、新品培育不及预期