中华财富网(www.515558.com)2025-5-15 5:58:51讯：

　　长城汽车

　　国联民生——多款新车上市，4月销量同环比提升

　　事件 　公司发布4月产销快报，4月公司汽车销量10.0万辆，同比+5.6%，环比+2.1%；1-4月汽车累计销量35.7万辆，同比-3.6%。 　4月哈弗销量同环比增长，多款新车上市助力后续销量表现 　4月公司汽车销量10.0万辆，同比+5.6%，环比+2.1%，其中哈弗/魏牌/皮卡/欧拉/坦克品牌销量分别为5.7/0.5/1.8/0.2/1.9万辆，同比分别+20.6%/+7.9%/-3.1%/-61.7%/-6.2%，环比分别+7.6%/+2.9%/-14.3%/-35.3%/+10.5%，哈弗/魏牌环比增长表现亮眼，主要受益新车上市叠加以旧换新政策。4月公司二代哈弗枭龙MAX/全新高山(含福祉版)/2025款坦克300(含虎克版)/欧拉闪电猫旅行版等多款新车上市，其中二代枭龙MAX上市24小时大订16368辆，订单表现亮眼，多款新车上市有望助力公司后续销量向上。 　海外销量环比回升，新能源销售表现亮眼 　4月公司海外销量3.2万辆，同比-11.0%，环比+1.1%，海外销售环比回暖；4月国内销量6.8万辆，同比+15.8%，环比+2.6%，国内销售同比高增拉动公司4月整体销量向上。4月公司新能源车型销量2.9万辆，同比+28.4%，环比+14.5%，销售占比为28.8%，同比+5.1pct，环比+3.1pct，新能源销售亮眼。4月公司20万以上车型销量2.6万辆，同比+2.9%，坦克/魏牌合计销量占比为24.0%，同比-2.3pct，环比+1.5pct，公司持续推进其品牌高端化战略，带动销量结构及经营质量向好。 　直营投入效果有望逐步显现，智驾加速助销量向上 　公司Q1销售费用率增长明显，主要系直营体系建设投入增加，公司直营门店主要销售坦克/魏牌等中高端车型，从二季度开始，随着品牌新车陆续上市，直营门店效果有望逐步开始显现。根据公司2024年年报展望，2025年公司将加速智能化战略，推进高阶辅助驾驶系统产品的全面普及，以用户体验为中心，打造安全、智能、平等的未来出行生态。随着公司陆续推出搭载高阶辅助驾驶的新车型，其车型竞争力进一步提升，有望实现销量进一步向上。 　投资建议 　我们预计公司2025-2027年营收分别为2427/2812/3107亿元，同比分别+20%/+16%/+11%，归母净利润分别为141/164/184亿元，同比+11%/+16%/+12%，对应EPS分别为1.65/1.92/2.15元/股，CAGR-3为13%。公司持续推进品牌向上，新能源和出海保持高增速，维持“买入”评级。 　风险提示：下游需求不及预期；出口销量不及预期；汇率波动风险。

　　五粮液

　　兴业证券——积极变革，稳中求进

　　投资要点： 　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为891.75/318.53/317.42亿元，同比+7.09%/+5.44%/+5.40%。24Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为212.60/69.22/69.09亿元，同比+2.53%/-6.17%/-6.31%。25Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为369.40/148.60/148.61亿元，同比+6.05%/+5.80%/+5.86%。此外，公司年末拟派发现金红利123亿元，叠加中期派发现金分红100亿元，2024年现金分红率70%。 　2024年稳健收官，低度、1618驱动增长。分品类：2024年五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）系列收入678.75亿元，同增8.07%，其中销量4.14万吨、同比+7.06%，吨价同比+0.94%；量增主要系低度、1618拉动，精准发力宴席市场，主品牌宴席活动收入同比增长30%，吨价小幅提升主要系普五提价。2024年其他酒收入152.51亿元，同比+11.79%，其中销量12.06万吨、同比+0.12%，吨价同比+11.65%，五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦。费投增加致盈利能力有所波动：2024年毛利率为77.05%，同比+1.26pct，主要系普五提价、酒类收入占比提升。2024年销售费用率为11.99%，同比+2.63pct，主要系1618、低度等现金红包投入增加、广宣费用增加。综合以上因素，2024年归母净利率为35.72%，同比-0.56pct，其中Q4归母净利率为32.56%，同比-3.02pct。 　25Q1普五控量挺价，合同负债、现金流均表现出色。Q1总收入同比增速6%，主要系1618、低度持续贡献增长，普五以稳价为主，坚决控量，批价在春节前回升并在淡季保持相对稳定。Q1毛利率为77.74%，同比-0.68pct，主要系结构影响；税金及附加占营收比重同比+0.69pct主要系节奏确认差异；销售费用率同比-1.02pct，费投有所优化；归母净利率为40.23%，同比-0.09pct，较为平稳。此外，Q1末合同负债余额101.66亿元，销售确认致环比减少15.24亿元，但同比仍增加51.19亿元，仍在高位。Q1销售收现同比+75.63%，经营活动产生现金流量净额同比+2970.31%。 　盈利预测与投资建议：根据2024年年报及2025年一季报调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为948.37/1028.06/1097.97亿元，同比增长6.3%/8.4%/6.8%，归母净利润分别为337.82/370.18/397.54亿元，同比增长6.1%/9.6%/7.4%，EPS为8.70/9.54/10.24元；对应2025年5月13日收盘价，PE为15.3/13.9/13.0倍，维持“买入”评级。 　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　宇通客车

　　中信建投证券——销售结构波动影响毛利，高目标引领出口及业绩回升

　　核心观点 　25Q1营收、归母、扣非分别为64.18亿元、7.55亿元、6.42亿元，同比分别-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入小幅下滑主因出口淡季及交付节奏对销售结构形成扰动，归母、扣非逆势增长，主要系应收回款减值冲回所致。当前公司盈利核心变量来自出口，全年目标同比24年增长18%；Q2起出口预计延续增长态势。同期国内公交补贴落地效果也将显现，推动公司业绩进一步释放。 　事件 　公司发布2025年一季报，第一季度实现营收64.18亿元，同比下降3.00%，归母净利润7.55亿元，同比增长14.91%，扣非净利润6.42亿元，同比增长12.49%。 　简评 　Q1销售结构波动影响收入，应收回款减值冲回增厚利润。25Q1营收、归母、扣非分别为64.18亿元、7.55亿元、6.42亿元，同比分别-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入端看，出口淡季及交付节奏对销售结构形成扰动，导致“量增价减”。量端：宇通Q1共销售客车0.9万辆，同比+16.6%，其中出口、内销分别为0.2万辆、0.7万辆，同比分别-20.8%、+35.5%。新能源出口278辆，同比-37.4%。价端：单车收入约71.2万元/辆，同比-16.8%，主因出口暂时下滑导致的产品结构波动。Q1出口占销量比重22.8%，新能源占出口比重13.5%，同比分别-10.8pct、-3.6pct。盈利端看，归母、扣非逆势增长，主要系应收回款减值冲回所致，对应利润增量约2.3亿元。Q1单车净利润约8.38万元/台，同比-1.4%。宇通3月份出口已如期回暖，同比+33.1%，环比+307.4%。Q2起外需预计延续增长态势，同期国内公交补贴落地效果也将显现。公司2025年经营目标积极，其中出口1.65万辆，同比+18%；出口新能源3300辆，同比+22%；整体销量5.3万辆，同比+13%。Q2起销量、业绩回升确定性强。 　毛利受销售结构波动影响，费用控制保持稳定。Q1毛利率、净利率分别为18.89%、12.04%，同比分别-2.59pct、+2.01pct，环比分别-7.01pct、-0.86pct。Q1期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.83%、3.36%、2.78%、4.57%、0.12%，同比分别+0.35pct、-0.13pct、-0.04pct、-0.12pct、+0.65pct，环比+1.47pct、-0.09pct、+1.36pct、-0.55pct、+0.75pct。 　中国客车出口大势所趋，宇通有望引领行业增长并释放业绩弹性。短期看，25Q1中国大中客行业累计销售约2.3万辆，同比+9.7%；出口、内销分别为1.1万辆、1.2万辆，同比分别+18.0%、+3.0%，淡季背景下出口维持韧性。此外中国客车对北美出口占比极低，对欧洲的高价值量出口业务有望随中欧贸易谈判持续向好，潜在贸易风险进一步降低。中长期看，未来中国企业可触及市场容量或可达14万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，具备市占率提升条件。宇通作为行业出口龙头，2024年外销约1.35万辆，对应份额约30%，核心竞争力主要包括快速交付能力、产品服务高性价比以及新能源领域的领先优势等。2024年宇通外销毛利率为28.5%，高于内销9.1pct。高盈利能力出口业务的放量，也将进一步释放公司业绩弹性。 　国内公交“报废+政策”双周期共振，Q2起行业内需回升有助于夯实宇通盈利基础。3月19日，三部委联合发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，将车龄8年以上的城市公交平均单车置换补贴由2024年的6万元/台提高至2025年的8万元/台。目前国内8年及以上的大中型城市公交保有量超过15万台，已达到自然报废年限。考虑到24年公交补贴政策落地较晚，部分需求也将结转至25年释放。我们预计补贴政策带动的全年销售增量超过2万台，25年大中客行业批销达14万台以上，同比增长超20%。节奏上看，随着中央政府层面补贴细则的落地，全国各地预计将加速跟进；且北京等地已提前发布更大范围、更强力度的地补政策(给予客车补贴金额最高至17万/台)。预计Q2起在补贴政策带动下，客车行业内销预计加速回升，亦将带动宇通内销业务规模效应显现，夯实自身盈利基础。 　投资建议 　公司作为全球客车龙头，出海量利双升，出口持续贡献高业绩弹性。25年国内新能源公交补贴政策加力，单车补贴从6万升至8万，驱动行业内需回暖，带动宇通国内业务规模效应，夯实盈利基础。预计公司2025-2026年归母净利润48亿元、56亿元，对应当前股价PE为12X、11X。 　风险分析 　1、行业景气不及预期。客车作为规模定制化工业品，下游旅游、公路客运、公交等需求终端具备周期性，若因出行受限、政策制约等突发因素导致需求承压，行业景气度或低于预期。 　2、海外客户拓展进度不及预期。海外客车细分区域市场较为分散，未来若出口国额外施加关税等贸易壁垒导致公司产品附加成本增加或市场准入受限，客户拓展进度或将低预期。 　3、原材料采购价格及人民币汇率大幅波动。公司直接材料(零部件为主)成本占比高，原材料价格大幅波动或导致短期成本有所承压；此外，人民币汇率大幅升值或对公司短期出口业务盈利能力产生负面冲击。 　4、行业竞争格局恶化。当前国内客车企业加速布局出口，海外奔驰等竞争对手加速研发新能源客车，行业竞争加剧或导致公司市占率下滑。

　　山西汾酒

　　国泰海通证券——2025年一季报点评：稳字当头，份额强化

　　本报告导读： 　公司2025Q1以稳为主，盈利能力相对稳定，看好汾酒份额逻辑强化。 　投资要点： 　维持“增持”评级，维持目标价238.54元。下修2025-26年盈利预测并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.72元(前值11.66元)、11.53元(前值13.07元)、12.57元。参考贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）等企业，按2025年每股收益，给予每股22倍动态PE，维持目标价238.54元。 　一季度以稳为主。 　公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相对稳健，腰部、玻汾动销相对领先；分区域看，公司期内省内、省外收入分别同增8.7%、7.18%，省内继续提供支撑，省外环山西市场表现稳健，长江以南继续贡献增量；公司2025Q1利润同比+6.15%，低于收入增速，推测主要系拉动销售期间相关费用、货折投放影响。 　盈利能力相对稳定，现金流阶段性波动。2025Q1公司毛利率、销售费用率分别同比+1.34%、+1.76%，综合多因素下，公司归母净利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相对稳定。公司2025Q1销售收现同比下滑2.9%，推测主要系期间放宽对渠道回款方式的限制，2025Q1末合同负债58.18亿元，仍维持相对高位。 　汾酒份额逻辑持续强化。我们认为2025年白酒产业仍处于去库阶段，量比价刚性，产业份额逻辑强化，公司具备大品牌、强产能，老白汾、青花系列后续有望继续放量，助力供公司实现清香复兴。 　风险因素：食品安全、产业政策调整等。

　　海天味业

　　方正证券——公司调研报告：25年增长展望稳健，海外布局有序推进

　　近日我们前往参加海天味业) href=/603288/>海天味业（603288）线下投资者交流会，核心感受为：公司25年延续此前稳健&韧性增长趋势，海外布局有序推进： 　公司改革后于24年重回增长，25年仍预期维持稳健增长。公司调整改革后，24全年/25Q1收入分别同比+9.5%/+8.1%。我们预期公司在25年有望延续此前高韧性增长趋势，主要系：1)调味品民生刚需赛道，具备韧性；2)下沉市场布局仍有挖潜空间；3)酱油、蚝油、调味酱三大核心品类有望持续稳健增长，其他新型产品(料酒、醋、复合调味品等)仍有较大发展空间，有望维持较高增速，24全年/25Q1收入分别同比+16.8%/+20.8%。且公司此前在核心品类培养的品牌、供应链、渠道等优势可延展至其他品类，支撑其他品类收入增长。 　有序推进海外布局，整体节奏延续此前稳扎稳打的风格；中长期有望贡献业绩增量。展望中长期(未来5-10年)，消费基础良好、调味品需求旺盛的海外市场有望贡献增量。拓展节奏上，公司延续此前风格，稳扎稳打，实施本地化经营战略，稳步探索、精准把握海外市场增长机会。 　利润端看，成本红利延续，叠加供应链效率上持续升级，毛利率延续提升趋势，预期25年利润端增速高于收入。24全年/25Q1海天毛利率分别同比+2.3/+2.7pcts。公司整体费用控制较好，24全年/25Q1归母净利率分别同比+0.7/+1.5pcts。我们预期25年毛利率有望延续此前提升趋势，利润端增速仍高于收入端。 　盈利预测：我们预计公司25-27年分别实现收入297.9/327.1/357.6亿元，分别同比+10.7%/+9.8%/+9.3%；分别实现归母净利润72.8/80.6/88.7亿元，分别同比+14.7%/+10.7%/+10.1%。维持“推荐”评级。 　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。

　　东方电缆

　　华安证券——25Q1业绩超预期，海缆业务有望进入释放期

　　主要观点： 　2024年实现归母净利润10.08亿元，25Q1实现归母净利润2.8亿元 　2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；归属净利润10.08亿元，同比增长0.81%。其中2024Q4收入23.94亿元，同比增长22.10%；归属净利润0.76亿元，同比下降57.32%。符合预期。25Q1实现营业收入21.5亿元，同比+63.8%；归母净利润2.8亿元，同比+6.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+42.0%。超出市场预期。 　2024年公司陆缆收入增速高于海缆，在手订单持续增长 　公司业务主要包括海缆系统、陆缆系统以及海洋工程，其中海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿，同比增长5.49%，实现陆缆系统的营业收入54.16亿，同比增长41.52%，截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。 　从2025年起公司调整定期报告披露的产品分类 　从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆(绿色输电设施)、海底电缆与高压电缆(电力新能源)、海洋装备与工程运维(深海科技)”。截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。 　投资建议 　我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.0亿元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，对应当下23/18/16倍市盈率，维持“增持”评级。 　风险提示 　原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。