中华财富网(www.515558.com)2025-5-13 6:02:07讯：

　　长城汽车

　　国信证券——业绩短期承压，新一轮产品周期有望推动销量上行

　　销量波动，一季度净利润短期承压。2024年公司实现营收2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润127.0亿元，同比+80.8%，扣非利润97.4亿元，同比+101.4%；2025年一季度长城汽车) href=/601633/>长城汽车（601633）营收400.2亿元，同比-6.6%，环比-33.2%，归母净利润17.5亿元，同比-45.6%，环比-22.7%，扣非净利润14.7亿元，同比-27.4%，环比+7.9%；25Q1毛利率为17.8%，同比-2.2pct，环比+1.3pct；销量维度来看，公司Q1销量25.7万辆，同比-6.7%，环比-32.3%，海外销量9.1万辆，同比-2.0%，环比-29.5%。结构来看，25Q1坦克销量4.2万辆，同比-14.6%，占比16.4%，同比-1.5pct，环比+0.2pct。 　单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.8/0.0/0.2/-2.8pct，环比分别+3.1/-0.6/-0.4/-2.3pct，其中销售费用提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q1公司单车营收15.6万元，同比持平，环比略降0.2万元，单车归母净利润0.7万元，同比-0.5万元，环比+0.1万元；扣非单车净利润0.6万元，同比-0.2万元，环比+0.2万元，单车利润同比略有下降预计系1)销量波动影响规模效应释放；2)产品结构原因(坦克销量同比-15%；海外销量同比-2%)，但整体看公司盈利能力保持相对稳定。 　新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1)产品维度：4月二代枭龙max正式上市(上市24小时大订16368台)、全新高山开启预售(高山8和9预售24小时订单破7848辆)，Hi4-Z带来新一轮技术周期，看好长城汽车新品周期持续向上；2)技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4)出海层面：目前，长城汽车海外销售渠道超1400家，全球用户超1500万；另外长城汽车出海品类丰富，且持续推进本地化布局(泰国、巴西等)，有望推动销量持续增长。 　风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。 　投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，下调盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1亿元(原预测25/26年为148/170亿元)，EPS为1.62/1.89/2.20元(原预测25/26年为1.74/2.00亿元)，持续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

　　五粮液

　　首创证券——经营韧性彰显，发展稳中有进

　　核心观点 　事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53亿元，同比+5.44%。25Q1营业收入369.40亿元，同比+6.05%；归母净利润148.60亿元，同比+5.80%。 　五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）产品稳健增长，系列酒结构升级持续。1)分产品：24年五粮液/其他酒营收分别为678.75/152.51亿元，同比+8.07%/+11.79%。量价拆分看，五粮液产品销量4.14万吨，同比+7.06%，吨价163.99万元/吨，同比+0.94%，五粮液产品延续稳健增长，展现出较强韧性及抗风险能力；其他酒销量12.06万吨，同比+0.12%，吨价12.65万元/吨，同比+11.65%，销量同比基本持平，吨价提升较明显，预计主要由于系列酒产品结构升级持续，五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价产品销售量有所减少。2)分渠道：24年经销/直销营收分别为487.38/343.89亿元，同比+5.99%/+12.89%。经销商数量方面，截至24年末五粮液、浓香酒经销商分别为2652个、1059个，较23年末分别增加82个、245个。 　盈利能力保持良好。24年公司毛利率77.05%，同比+1.26pct，毛利率同比提升预计主要由于系列酒产品结构升级较为显著。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比+2.63/+0.00/+0.07/-0.21pct，销售费用率同比提升预计主要由于公司加大渠道建设及消费者培育投放力度。24年归母净利率35.72%，同比-0.56pct。现金流方面，25Q1末合同负债101.66亿元，环比24Q4末减少15.24亿元，同比24Q1末增加51.19亿元，业绩蓄水池仍较深厚。 　产品布局持续优化，营销变革加快推进。公司面对行业调整形势，坚持稳中求进的发展基调，营收和净利实现了高质量稳健增长。其中，公司五粮液产品矩阵不断丰富，核心大单品普五延续控量稳价，近期批价保持平稳，1618、39度通过市场营销投入逐渐放量，45度、68度焕新上市贡献增量，经典五粮液全系产品有望打开超高端市场空间，五粮浓香产品强调聚焦打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品战略。公司加快推进市场营销变革，将原有27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，组织架构调整有助于提高执行效率，高效应对市场变化；年初公司对传统渠道停货减量，减量部分以直销形式开拓团购销售，并同步在20个市场启动终端直配模式试点，有助于加强渠道管控能力。同时，公司重视股东回报，24年度拟派发现金分红123亿元，叠加24年中期分红100亿元，24年度累计分红总额为223亿元，分红比例为70%，对应当前股价测算公司股息率为4.4%，配置价值较为显著。 　投资建议：根据2024年及2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为337.1亿元、360.4亿元、386.5亿元，同比分别增长5.8%、6.9%、7.2%，当前股价对应PE分别为15、14、13倍。维持买入评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　青岛啤酒

　　天风证券——业绩稳健增长，成本红利加快兑现

　　25Q1业绩分拆：公司公告：25Q1营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95%。 　Q1量增、价基本持平，结构升级延续。 　Q1销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元。 　1)主品牌销量137.5万吨，同比+4.1%，占比+0.3pct到60.8%；中高端以上销量101.1万吨，同比+5.3%，占比+0.8pct到44.7%。 　2)线上销量再创历史新高，即时零售保持快速增长。 　成本红利延续，毛利率改善增强盈利。 　Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，其中： 　1)毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%(24年为-1.0%)，预计大麦、包材成本下行，规模效应也有红利； 　2)销售费率同比-0.3pct，淡季基本保持稳定，毛销差+1.5pct； 　3)管理费率同比-0.2pct，所得税率基本持平。 　我们认为， 　1)Q2-3基数都偏低，数据有望持续催化。25年为新董事长上任第一年，组织管理改善可期，需求环境也有望企稳。 　2)成本端，大麦、包材成本红利，叠加规模效应显现，利润弹性有望释放。 　盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为4%/2%/2%(金额334.0/340.4/346.9亿元)，归母净利润增速分别为12%/8%/6%(金额48.8/52.5/55.7亿元)，对应PE分别为21X/19X/18X。维持“买入”评级。 　风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

　　贵州茅台

　　海通国际——将因中国资产价值重估而显著受益

　　全球经济格局深度调整下，中国资产价值重估逻辑清晰。1)经济转型：以AI为代表的前沿科技加速渗透产业，驱动转型升级与创新深化，持续强化经济内生增长动能，为资产价值提升奠定底层支撑。2)政策环境：自9.24以来，宏观政策维持宽松取向，叠加系列扩内需、稳预期政策持续落地，有效增强市场信心，内需提振动力明确。3)估值维度：相较全球主要市场，A股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，具备显著修复空间，配置吸引力持续提升。4)资金面：随着稳金融、完善资本市场基础制度等改革推进，叠加外资流入趋势强化，增量资金支撑效应显现。 　贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）作为核心资产，配置吸引力增强。25Q1，茅台作为“压舱石”资产的配置共识进一步凸显。1)国家队战略持仓强化，香港中央结算有限公司增持2.95%至7980万股，中央汇金与中国证金分别持有1040万股和803.9万股，持仓规模保持稳定，反映出长线资金对茅台基本面韧性的坚定信心。2)公募基金重仓茅台基金数量上升，截至一季度末，超1192只基金将茅台纳入前十大重仓股，较上季度增加67只，合计持有9064.29万股，持股市值达1413.93亿元。3)外资配置力度边际向好，一季度北向资金净增持228.64万股，持仓市值突破1200亿元，边际加仓力度较2024年四季度明显增强。 　增长穿越周期：2019-2024年，公司营收/净利润CAGR分别为14.4%/15.2%，毛利率连续五年维持91%以上，净利率稳定在50%左右，ROE中枢达30%，核心财务指标稳居全球消费品行业前列，彰显高端白酒龙头韧性。2)现金流与股东回报双优：自由现金流/净利润比率长期超100%，股东回报层面，2024年分红率75%，未来两年也不低于75%。3)25Q1延续高景气：单季营收、净利润均双位数增长。茅台酒营收436亿元(+9.7%)筑牢基本盘，系列酒营收70亿元(+18.3%)占比提升至13.9%，第二增长曲线成型。 　投资建议及盈利预测。在中国资产价值重估逻辑持续演绎的背景下，贵州茅台作为核心资产的配置价值进一步凸显。2024年75%的高分红率搭配3.5%的股息率，构筑稳固收益安全垫；截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层对企业内在价值的坚定信心，为股价提供有力支撑。当前PE仅22倍，显著低于历史均值。鉴于公司经营指引增速从过往几年的15%降至2025年的9%，我们相应调整了对公司的盈利预测和目标价。我们预计公司2025-2027年EPS分别为76/84/93元(原2025-26预测为80/92元)，给予2025年26xPE(此前为2024年28x)，目标价由2050元下调4%至1972元，维持“优于大市”评级。 　风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

　　华利集团

　　长城证券——新工厂效率爬坡影响毛利，短期波动不改长期趋势

　　2025年一季度营收显著增长，受毛利率影响，致净利润略有下滑。公司2025年一季度实现营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；实现归母净利润7.62亿元，同比下滑3.25%；实现扣非后净利润7.51亿元，同比下滑3.35%；基本每股收益为0.65元，去年同期为0.67元。 　新工厂仍处于效率爬坡阶段，毛利率受到一定影响。公司根据宏观经济环境、消费趋势和运动品牌客户的战略，动态调整客户结构和产能资源配置。通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025年第一季度，新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长的产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏(继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产)。鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期(2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加了约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人)，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。2025年1-3月，公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%。 　毛利率下降明显，带动净利率下降。公司2025一季度毛利率为22.90%，同比下降5.48pct。费用端，期间费用率为5.39%，同比下降2.03pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.35%、3.71%、-0.51%、1.83%，同比分别-0.13pct、-1.47pct、-0.60pct、+0.18pct。2025年一季度公司净利率为14.26%，同比下降2.27pct。 　公司积累丰富客户资源，新增与Adidas合作并已量产。通过长期的稳定经营，公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源，公司合作的运动休闲品牌包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客户的核心/策略性供应商，通过优质的服务不断增强与主要客户合作粘性，并凭借在行业内良好的口碑，不断拓展新客户。2024年，公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。受时尚潮流影响以及季节着装的差异，运动鞋的时效性强。公司具备完善的供应链体系、突出的开发设计能力、全面的制鞋工艺技术、成熟的生产流程及熟练的生产人员等，公司准时交付能力一直处于行业领先水平，获得多名客户表彰。对于部分紧急订单，公司能够1个月内甚至2-3周实现交货。 　投资建议：公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，作为全球领先的运动鞋专业制造商，是国际知名的运动休闲品牌的重要合作伙伴，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，覆盖专业运动、大众运动及日常通勤、时尚穿搭等着装场合。预测公司2025-2027年EPS分别为3.71元、4.25元、4.90元，对应PE分别为14.5X、12.6X、11.0X，维持“增持”的投资评级。 　风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升的风险、跨国经营风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。

　　今世缘

　　国泰海通证券——2025年一季报点评：表现稳健，优势扩大

　　本报告导读： 　公司一季度业绩表现稳健，份额逻辑强化，看好后续省内下沉空间。 　投资要点： 　维持“增持”评级，维持目标价57.07元。下修2025-2026盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.91元(前值3.10元)、3.08元(前值3.39元)、3.28元；参考贵州茅台等公司，按2025年每股收益，给予2025年20倍动态PE，维持目标价57.07元。 　一季度表现稳健，优势扩大。公司2025Q1收入同增9.17%，表现稳健，其中特A+及特A类产品收入分别同增6.6%、17.4%，推测其中雅系及V系增速仍相对领先；从区域看，公司2025Q1省内依旧稳健，南京、淮安收入分别同增5.2%、9.0%，优势继续扩大。公司2025Q1净利润同比增加7.27%，表现稳健。 　盈利能力相对稳定，现金流稳健。公司2025Q1毛利率、销售费用率分别同比-0.6pct/-0.9pct，归母净利率同比-0.6pct至32.2%，盈利能力仍处相对高位。2025Q1公司销售收现同增25.4%，期末合同负债5.38亿元，环比回落但仍处合理区间。 　看好今世缘) href=/603369/>今世缘（603369）份额逻辑。公司整体延续份额逻辑，考虑到苏南市场及大众价位带仍有增量空间，公司后续竞争优势有望强化，份额抬升有望延续。 　风险因素：食品安全、产业政策调整等。