中华财富网(www.515558.com)2025-3-6 9:53:04讯：

　　一、中国电信行业: 推出对中国铁塔和中国联通(A)的2027年预测

　　中国铁塔

　　按收入和铁塔资产规模计，中国铁塔是中国第一大通信铁塔运营商。我们预计中国铁塔的增长势头将趋弱，因为随着电信运营商的5G资本支出下降和中国的5G基站部署量已见顶，2024-25年中国5G基站部署速度可能会放缓。因此，我们对中国铁塔的评级为中性。如果基站部署进入新的上行周期，那么我们可能会变得加乐观。当前该股估值水平与同业基本一致。

　　我们的12个月目标价格为11.7港元，基于贴现现金流估值模型计算(假设永续增长率为1%、加权平均资本成本为8.3%)。

　　主要上行风险:1)5G基站部署快于我们的预期;2)成本控制好于预期，使得EBITDA利润率高于我们的预期;3)派息率和股息显著提高。主要下行风险:1)5G需求弱于我们的预期;2)成本/费用上升进一步侵蚀EBITDA利润率;3)派息率低于预期。

　　中国联通

　　中国联通) href=/600050/>中国联通（600050）是一家全球性电信服务运营商(收入规模位居全国第三位)，提供移动网络、数据通讯、互联网和IP电话服务等。我们维持对中国联通H股的买入评级，因为我们预计其产业互联网/云业务板块具有良好增长前景，而且其在网络共建共享方面的合作应会推动投资负担减轻和现金回报上升。主要推动因素包括公司可能增派股息、进一步与互联网云行业的战略股东展开合作。鉴于中国联通的当前估值低于同业(中国移动) href=/600941/>中国移动（600941）和中国电信) href=/601728/>中国电信（601728）)但增长前景与其相似，我们认为该股估值具有吸引力。

　　我们的中国联通A股目标价格为人民币5.7元，基于5%的H股溢价率进行调整。我们对中国联通A股的评级为卖出，因为该股估值相对偏高(高于电信运营商同业)，而且相对于同业而言存在下行空间。

　　主要上行风险:1)混合所有制改革进一步推进;2)股东回报改善可能令中国联通A股相较于H股的估值溢价进一步扩大;3)政企业务增长强于我们的预期;4)5G份额增长强于我们的预期。

　　二、比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）(002594.SZ/1211.HK)：拟配售H股募集435亿港元用于加强海外拓展，买入

　　2025年3月3日盘后，比亚迪发布配售H股公告，配售所得款项总额预计约435亿港元(约合人民币400亿元/56亿美元)。管理层表示，此次配售的主要目的是拓展海外业务，包括工厂建设、销售网络扩张以及品牌建设营销活动。我们认为，此次配售还能帮助公司进一步缓解与海外业务相关的外汇风险。

　　我们目前预计，比亚迪2025年海外市场销量将达到近60万辆，而且我们认为，在更多投资的推动下，销售网络扩张和工厂建设的提速以及新车型上市有望带来进一步的上行空间。中长期看，我们预计到2030/2035年，比亚迪的总销量将达到约900万/1,100万辆，其中海外市场销量约140万/180万辆(图表2)。作为比亚迪的首个海外生产基地，其泰国工厂已于2024年7月投产，目前巴西和匈牙利工厂正在建设中(年产能均为15万辆)。我们估算，在中国境外建设一个设计产能15万辆的工厂需投入资金人民币120亿元。

　　我们注意到，比亚迪截至2024年三季度持有净现金人民币516亿元，总债务权益比为21%。假设其他条件不变，配售完成后，2025年的总债务权益比将为15%。鉴于2024-2026年在中国和全球市场销量持续增长的推动下公司盈利预期年均复合增长34%，而我们估算资本支出在2023年达到人民币1,220亿元的峰值后将在2024/2025年降至人民币1,000亿/970亿元，我们预计未来比亚迪的自由现金流仍将为正值。

　　该公告显示，每股335.2港元的配售价较最后连续10/5/1个交易日(2025年3月3日为公告刊发前最后一个交易日)H股平均收盘价380.1/382.2/363.6港元分别折让约11.8%/12.3%/7.8%，较我们的H股目标价折让22%。我们尚未将最新配售纳入我们的预测，等待配售完成。假设其他条件不变，我们估测此次配售将导致我们的2025年每股盈利预测摊薄4.3%(图表4)。

　　我们重申对比亚迪的买入评级。作为全球新能源汽车行业的领先企业，比亚迪通过垂直整合建立起强大的护城河，因而较同业拥有显著的成本优势(边际收益率为32%，处于行业领先水平)，更重要的是，卓越的执行效率转化为先发优势，在各种技术(DM4.0、DM5.0、天神之眼)方面拥有主导性规模。我们基于贴现现金流的A/H股12个月目标价为人民币443元/415港元，对应23%/14%的上行空间。

　　三、小米公司(1810.HK)：2025 年世界移动通信大会亮点 —— 旗舰小米 15 系列发布;致力于全球扩张和高端化

　　在西班牙巴塞罗那举行的 2025 年世界移动通信大会(MWC)上：

　　小米公司(1810.HK)向全球市场推出了其最新的旗舰智能手机 —— 小米 15 系列和小米 15 Ultra，起售价分别为 999 欧元和 1499 欧元(与 2024 年推出的前代机型价格相同);

　　展示了其模块化镜头系统原型，该系统可通过其专有技术 LaserLink 将智能手机转变为数码相机;

　　宣布了其大型家用电器的海外扩张计划(从 2025 年开始)以及智能电动汽车计划(可能从 2027 年开始)。我们总结了主要要点，以及小米 SU7 Ultra 和小米 15 Ultra 上周发布后的最新情况。

　　未来几个月值得关注的要点：

　　（1）小米电动汽车 SU7 Ultra 将于 3 月在纽博格林赛道亮相;

　　（2）电动汽车工厂的进展，包括一期产能扩张、二期建设以及第二家电动汽车工厂的最新情况;

　　（3）可能在 4 月举行的新产品发布会;

　　（4）于 6 - 7 月推出 YU7。

　　维持 “买入” 评级，基于 12 个月的基于SOTP分部加总估值法，目标价维持在 58 港元不变。

　　四、创科实业（0669.HK）：业绩回顾：2024 年下半年收入 / 净利润符合预期，毛利率超预期；维持买入评级

　　创科实业公布了 2024 年下半年业绩，收入 / 毛利 / 经营利润 / 净利润分别为 73.1 亿美元 / 29.75 亿美元 / 6.35 亿美元 / 5.71 亿美元 ，同比增长 7%/9%/12%/14%，与市场普遍预期（GSe）相比为 -1%/+2%/-3%/-2%，总体符合预期。按业务板块划分，创科实业的电动工具 / 地板护理及电器业务收入在 2024 年分别同比增长 7% /-4%。按地域划分：北美 / 欧洲 / 其他地区在 2024 年的同比增幅分别为 5%/11%/8%。按品牌划分：美沃奇（Milwaukee）在 2024 年的收入同比增长 11%，利优比（Ryobi ）同比增长 6%，而其余业务则同比下降 14%。2024 年毛利率 / 经营利润率 / 净利润率分别为 40.3%/8.6%/7.7% ，同比分别提升 0.9 个百分点 / 0.4 个百分点 / 0.6 个百分点，其中 2024 年下半年分别为 40.7%/8.7%/7.8% ，同比分别提升 1 个百分点 / 0.4 个百分点 / 0.5 个百分点，主要得益于新产品的推出，以及美沃奇和利优比在 2024 年下半年收入增长加速带来的规模经济效益。

　　鉴于业绩发布，我们将 2025 - 2030 年每股收益预期微调下降幅度不到 2%。考虑到估值变化和汇率影响，我们的 12 个月目标价从之前的 119.3 港元下调至 116.4 港元。公司将于香港时间 3 月 5 日上午 10:30 举办网络直播。

　　2024 年下半年创科实业表现优于同行史丹利百得（SWK）

　　创科实业的主要竞争对手史丹利) href=/002588/>史丹利（002588）百得（由乔 里奇利覆盖研究）公布其 2024 年第四季度有机增长率为同比增长 3%，其中工具及户外用品 / 手动工具 / 户外用品收入的有机增长率分别为 5%/2%/3%。按地区划分，该公司在北美 / 欧洲 / 其他地区的增幅分别为 2%/4%/8%。相比之下，创科实业的工具及户外用品收入在 2024 年下半年同比增长 7%，而史丹利百得的该业务收入在 2024 年下半年持平。

　　2025 年预期

　　管理层预计 2025 年公司整体收入将实现中高个位数的同比增长（市场普遍预期为同比增长 8%），增长动力来自：1）美沃奇低两位数的同比增长；2）利优比个位数的同比增长；3）其余占业务 10% 的品牌（如 AEG、瑞格（Rigid）、哈特（Hart）、胡佛（Hoover）等）可能继续下滑。

　　到 2026 年向 10% 经营利润率迈进

　　于 2024 年下半年毛利率有超预期表现（同比扩张 85 个基点），公司目标是在 2025 年继续扩大毛利率（而市场普遍预期毛利率为 40%，预计会受到美国对中国和墨西哥生产征收关税的轻微不利影响）。他们期望继续朝着到 2026 年实现 10% 经营利润率的目标迈进（2024 年实际经营利润率为 8.1% 至 8.6%，市场普遍预期 2025 年为 9.1%），这将更多地通过优化成本结构和提高效率来实现。此外，据管理层表示，实际税率有望持续维持在目前 78% - 80% 的水平。

　　公司持续推出新产品

　　美沃奇持续推出 M18 Fuel 系列产品，这些产品提高了生产效率，减轻了用户疲劳，并提升了安全性。利优比推出了一款名为 EDGE 的新型电池，其动力提升 2 倍，续航时间提升 4 倍，以吸引新用户。此外，美沃奇还与承包商紧密合作，以满足快速增长的数据中心建设需求。

　　关税风险

　　公司认为已进行了足够投资以实现生产布局多元化，关税影响应只是短期的。创科实业认为可以通过提价、持续的增值和新产品带来的生产率提升来减轻关税影响。在基本情况下，鉴于历史经验（创科实业在 2019 年贸易摩擦期间能够保持毛利率稳定，详见报告），我们认为创科实业可以将 75% 以上的成本增长转嫁给客户。

　　自由现金流

　　公司在 2024 年产生了约 20 亿美元的自由现金流，约占销售额的 14%，相比 2023 年的 16 亿美元（占销售额的 12%）有进一步改善。

　　股息

　　股息记录为 5.34 亿美元，意味着 2024 年派息率为 48%（2023 年派息率为 47%）。股息同比增长 17%，快于净利润同比 15% 的增长速度。

　　资本支出

　　2024 年，公司资本支出为 2.92 亿美元，同比下降 42%。公司目标是在 2025 年将资本支出控制在 3.3 - 3.6 亿美元，用于提高生产效率、产品质量和生产效率，例如采用自动化来减少对人工劳动力的依赖，而不是进一步转移生产。

　　库存

　　公司持续减少库存，库存天数从 2023 年的 180 天降至 2024 年的 171 天。

　　创科实业是一家总部位于香港的全球领先企业，在 2024 年预计规模达 390 亿美元的全球电动工具市场中拥有超过 30 年的经验，有望受益于从有线工具向（锂离子供电的）无线工具的转变。我们认为该公司具有强大的定价能力以实现毛利率扩张，并且正在积极严格控制开支，以在 2026 年实现 10% 经营利润率的目标。从中期来看，我们仍然相信创科实业能够在其市场领导地位和产品创新的支持下，进一步推动无线工具的市场渗透（以专业工具为主导），从而在 2025 年左右推动约 8% - 18% 的盈利增长。我们认为 DIY 和消费需求在疫情后有复苏潜力。其他有利因素包括美国的新建筑项目，如数据中心建设。相对于 2024 - 2026 年 9%/18% 的收入 / 净利润复合年增长率，我们认为该股估值具有吸引力。

　　估值

　　我们基于 2025 年 21 倍的市盈率得出 12 个月目标价为 116.4 港元。维持买入评级。

　　五、复星旅游文化集团（1992.HK）：对 2024 - 2026 财年每股收益预期进行微调 变化及影响

　　在考虑了最新的外汇汇率后，我们对 2024 - 2026 财年每股收益（EPS）预期的调整幅度不到 1%。我们认为这些变化并不重大，并且我们的投资理念和买入评级保持不变。

　　复星旅游文化集团是领先的休闲旅游及度假村集团之一，在全球拥有约 70 家地中海俱乐部（Club Med）度假村，以及中国的三亚亚特兰蒂斯。鉴于该集团的海外业务敞口比同行更大（2023 年约 80% 的收入主要来自地中海俱乐部），其业务复苏的前景更为明朗，因此我们对复星旅游文化集团给予买入评级。从长期来看，我们认为该公司在捕捉中国消费者的消费升级趋势方面处于有利地位。该股的估值看起来较低，目前其交易价格远低于中期平均水平。

　　目标价风险及估值方法

　　我们对复星旅游文化集团给予买入评级，12 个月目标价为 8.3 港元。我们的估值方法基于分部加总法（SOTP），并对其核心旅游业务采用 6 倍 2024 财年企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）的倍数。

　　风险：（1）新的复游城项目的物业销售弱于预期；（2）地中海俱乐部在中国的扩张速度慢于预期；（3）地中海俱乐部度假村关闭数量多于预期。