中华财富网(www.515558.com)2025-2-14 2:46:26讯：

　　美的集团

　　国信证券——白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

　　美的集团) href=/000333/>美的集团（000333）：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。 　C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中不断增长。但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。 　C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。 　2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。 　美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。 　盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外OBM和2B业务有望为公司增长提供持续的动能。预计公司2024-2026年归母净利润为385.6/424.1/466.4亿元(+14.3%/+10.0%/+10.0%)。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25元，较目前股价有11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。 　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。

　　伊利股份

　　广发证券——稳立潮头，新程在望

　　核心观点： 　乳品行业龙头，行稳致远。经多年发展，伊利已构筑起以液体乳、奶粉及奶制品、冷饮为核心的业务矩阵，成功打造20余个品牌，伊利和金典年销售额均破200亿元，综合实力市场领先，在2024年我国乳制品全行业中市占率达23.6%。此外，公司高管长期稳定，重视股东回报，近年来始终维持70%以上分红比例，股息率行业领先。 　乳品行业供需差边际缓和，静待需求复苏。2024年来供需错配导致的量价齐降问题使得乳制品行业整体景气度处于低位，规模同比-4.7%。(1)需求端：居民消费行为更理性、更加关注性价比，部分消费者乳制品消费频次下降；(2)供给端：2024年原奶产量增速明显放缓，国内奶牛存栏量逐步去化，进口减少。根据数据，当前国内原奶价格已跌至2014年以来的历史低位，随行业调整的深入，预计2025年下半年国内原奶供需格局将趋于平衡，市场有望迎来拐点。 　优秀团队和强渠道力构筑高壁垒。得益于优秀的管理水平，伊利ROE维持在20%左右，主要源于高周转及高盈利。高周转源于伊利管理水平优秀，对上下游议价能力强，且渠道销售能力好，故公司对账款和存货管理效率高；高盈利源于高效的生产效率，制造费用和人工费用较低。(1)渠道：优秀的人和机制，奠定强渠道力的基石；(2)产品：矩阵丰富，持续推进核心单品创新升级；(3)品牌：营销精准高效，成功打造了高国民度、高价值的乳业品牌。 　盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为1188.7/1240.2/1286.23亿元，同比分别-5.8%/+4.3%/+3.7%；对应归母净利润分别为116.9/112.1/117.6亿元，同比分别+12.1%/-4.1%/+5.0%，对应PE估值14/15/15倍。参考可比公司估值，给予伊利行业龙头溢价，对应2025年20XPE估值，对应35.21元/股，维持“买入”评级。 　风险提示。产品升级、渠道扩张不及预期、食品安全、原材料成本波动

　　银轮股份

　　民生证券——系列点评五：海外定点再获突破，全球化进程提速

　　事件概述。公司的全资子公司YINLUNTDI,LLC近日收到了某北美著名汽车品牌的定点协议书。公司获得该客户新能源汽车散热器项目定点。项目预计将于2027年开始批量供货，生命周期内销售额约0.6亿美元。 　海外定点再获突破全球化进程提速。2023年以来，公司海外订单持续突破，在乘用车领域，2023H2获汉格斯特(Hengst)德国总部的乘用车铝油冷器、美国某电动汽车制造商空调箱、欧洲某著名汽车零部件制造商空调箱等项目定点；2024H1公司获得北美客户冷却模块及空调箱和IGBT冷板、欧洲著名汽车零部件制造商chiller、全球知名汽车集团电池液冷板及冷凝器和前端模块等众多项目定点；2024H2亦获得某欧洲著名汽车品牌新能源汽车电池冷却板项目定点。数字与能源领域也获得了国际客户的重要项目定点。2024H1公司新获订单生命周期内将新增年销售收入约41.4亿元，其中国际订单占比46.0%。我们认为本次再获外资客户定点突破，彰显了外资主机厂对公司在新能源汽车热管理产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，将进一步提升公司在该产品领域的技术能力和产品实力，巩固公司在该产品领域的领先地位。 　新能源热管理业务快速增长“1+4+N”产品持续拓展。公司新能源客户持续开拓，覆盖北美大客户、比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）、理想、小鹏、赛力斯（601127）、小米、零跑、沃尔沃等，2023年公司乘用车新能源业务快速增长，市场份额持续提高。此外，公司陆续获得了北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）水冷板、沃尔沃前端模块、国内造车新势力前端模块及集成模块、理想汽车空调管路总成和无刷风扇等订单，新能源业务发展再上新台阶。 　第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克) href=/002837/>英维克（002837）等客户热泵及储能板换订单、阳光电源) href=/300274/>阳光电源（300274）储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年3月再获项目突破，获得某国际著名机械设备公司商用设备的超大型冷却模块项目定点。我们预计2024年起随着相关项目的量产爬坡，第三曲线将为公司带来较为显著的业绩增量，支撑公司长期成长。 　投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2024-2026年营收分别为130.1/157.1/185.9亿元，归母净利分别为8.2/10.7/13.3亿元，EPS分别为0.99/1.28/1.59元。对应2025年2月13日22.59元/股收盘价，PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：公司新项目扩展不及预期、汽车热管理行业竞争加剧、客户拓展不及预期等、海外关税变化风险、汇率波动等。

　　宁波银行

　　海通证券——2024年度业绩快报点评：营收增速上升，扩表动能延续

　　投资要点：宁波银行24年全年营收同比增长8.2%，归母净利润同比增长6.2%；24Q4单季度营收同比增长10.7%，归母净利润增长3.8%，增速强劲。资产质量稳定，扩表动能延续，维持宁波银行“优于大市”评级。 　营收增速稳中有升。根据公司2024年业绩快报，宁波银行全年营收同比增长8.2%，归母净利润同比增长6.2%，其中Q4单季度营收同比增长了10.7%，Q4单季度归母净利润同比增速3.8%。 　资产质量整体稳定。快报显示24Q4宁波银行不良率为0.76%，连续8个季度持平，资产质量优异。24Q4拨备覆盖率389.25%，相比Q3的404.80%，下降了15.6个百分点。 　扩表动能延续。24Q4末资产规模同比增长15.3%，较24Q3末同比增速提升0.4pct；负债规模同比增长15.2%，较24Q3末同比增速提升0.2pct。截至24Q4末，宁波银行贷款总额增长较23年末17.83%,存款总额较23年末增长17.24%。 　核心一级资本充足率提升。24Q4末宁波银行核心一级资本充足率为9.84%，同比提升0.2pct，较24Q3末提升0.41pct。 　投资建议：我们预测2024-2026年EPS为3.99、4.43、4.96元，归母净利润增速为6.23%、10.75%、11.62%。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为25.85元；根据可比估值法给予公司2024EPB估值为0.90倍(可比公司为0.68倍)，对应合理价值为28.39元。因此给予合理价值区间为25.85-28.39元(对应2024年PE为6.47-7.11倍，同业公司对应PE为5.08倍)，维持“优于大市”评级。 　风险提示：经济复苏不及预期；企业盈利大幅度下降。

　　比亚迪

　　中泰证券——深度研究系列4：智驾平权、出海放量、纯电平台、20万上攻，2025年估值、量、利三重维度演绎龙一逻辑

　　公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第四篇，将主要针对2025年当前市场关注的智能化、出海、竞争格局等问题进行探究。 　市场担忧高基数下销量增速放缓及竞争加剧带来价格战预期，我们分析报表后认为公司盈利安全垫高，面对竞争游刃有余：考虑到公司2024年销量基数高(427万辆)以及友商24H2起密集推出公司主要走量车型竞品，当前市场普遍担忧公司25年量增放缓及行业格局恶化，进而导致估值承压(参考海外成熟车企丰田、通用等PE-TTM区间为5-15)。而我们认为公司今年仍处于较强产品周期内且分析公司报表后发现，公司在研发支出费用化率、固定资产折旧计提力度方面均显著高于友商，面对竞争时整体盈利安全垫较高，销量及利润基本盘稳固。 　2025年公司量、利润、PE维度有多重边际向好逻辑支撑，我们认为智驾+出海有望催化公司新一轮主升浪；量&利维度①出口：运力方面，公司目前已有4艘滚装船交付/下水，25年还将交付4艘；产能方面，24年乌兹、泰国工厂已投产，25年巴西、匈牙利工厂投产。量&利维度②20万上攻：高端品牌方面，需关注腾势和方程豹新车放量；王朝海洋方面，24年公司荣耀版降价后，王朝/海洋网在20w-30w价格带区间基本无产品，25年起王朝/海洋网20w-30w价格带新车密集推出，有望量利双增。PE估值维度③智驾：公司开启“智驾平权”时代全系标配高快NOA及以上级别智驾方案(天神之眼A、B、C)。考虑到智驾是AI端侧最大且最接近商业化落地的应用(特斯拉北美FSD智驾已收费跑通商业模式转变→估值重构逻辑，且马斯克给出无人监督FSD落地时间表指引)，我们认为后续具备自研智驾能力整车企业将迎来估值向上想象空间。 　盈利预测：考虑公司智驾车型放量、出海边际改善及20万以上车型密集推出，因此我们预计2024-2026年公司整体营收分别为7126/9700/11432亿元，同比增速分别18%/36%/18%；同时考虑到出海及20万以上高端化对销量和利润整体均有提升作用，我们上修盈利预测，预计公司2024-2026年整体实现归母净利润406/558/670亿元，同比增速分别35%/37%/20%，2024-2026年对应PE分别为24.7/18.0/15.0，给予“买入”评级。 　风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。

　　中际旭创

　　群益证券(香港)——全年业绩大幅增长，2025年海外加大AI领域资本开支

　　事件： 　公司发布2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。业绩符合预期，维持“买入”建议。 　800G/400G等高速产品需求持续提升，带动业绩高速增长：2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。单季度来看，Q4公司归母净利润预计8.5-22.5亿元，中值15.5亿元，同比+76%，业绩符合预期。全年业绩增长主要得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。其他业绩变动因素包括：1)公司确认股权激励费用影响归母净利润减少约1.92亿元；2)投资并购时确认的子公司苏州旭创、储翰科技及君歌电子等的固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，影响归母净利润减少约4,000万元；3)子公司账面可能的库存计提等合计影响归母净利润减少约6,200万元；4)处置股权投资形成收益及公允价值变动损益等合计增加归母净利润约2,900万元，其中5,600万元投资收益计入非经常性损益事项；5)政府补助等增加归母净利润约4,600万元。我们认为AI带来的高速光模块需求仍将持续未来数年，公司业绩增长具有较强保障。 　海外加大AI领域资本开支，Deepseek长期对AI整体算力需求影响较小：1月22日，OpenAI与软银、甲骨文共同建立“星际之门计划”合资公司，计划在四年内投资5000亿美元为OpenAI建设相关AI基础设施；亚马逊2025年资本开支预计超1000亿美元，远高于2024年的830亿美元，其中大部分用于AI领域；微软预计在2025财年投资800亿美元建设数据中心，用于AI模型训练和云计算；Alphabet预计2025年资本开支750亿美元，同比增长超过40%，主要用于AI启动的谷歌云产品组合；Meta将在2025年投资600-650亿美元用于AI相关的资本开支。海外AI相关领域资本开支仍在持续上升中。此外近期Deepseek崛起带来市场对AI算力需求的相关担忧，我们认为短期或对算力竞赛带来一定程度影响，但长期来看Deepseek带来的大模型低成本化有助于AI快速普及、下游应用(如自动驾驶等端侧AI)加速落地，对冲了单一模型算力需求下降的影响，整体AI算力需求仍将快速上升。 　公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创) href=/300308/>中际旭创（300308）再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2025年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。 　盈利预测：伴随AI带来的算力需求增长，未来两年行业有望持续的高景气。我们预计公司2024-2026年净利润分别为53.92亿/69.21亿/87.40亿元，YOY分别为+148.1%/+28.4%/+26.3%；EPS分别为4.81/6.17/7.80元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为23/18/14倍，考虑到前期从最高点回调近40%，回调力度较大，当前估值处于较低位置，维持“买进”建议。 　风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。