▍概况：纸业龙头，纵向一体化、横向拓品类。

　　公司以文化用纸起家，向包装用纸、溶解浆、生活用纸等产品横向扩张，其中双胶纸/铜版纸产能份额为10%/17%，溶解浆国内规模仅次于亚太森博。2020年非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆收入占比为33%/16%/19%/10%/4%，纸产能达457万吨，浆产能320万吨。预计2021年底广西北海项目投产，2022年公司浆纸产能将达1024万吨。受益纸价上涨，2021H1公司实现收入158.13亿元，同比+51.6%，归属净利润22.32亿元，同比+138.3%。

　　▍文化用纸行业：虽供需存压力，但原料价格有望下行，有利于吨利润改善。

　　2021年在成本推动下，纸价经历了大起大落，因国内需求偏弱，目前双胶纸/铜版纸价格均已回落至相对历史低位。2021-2022年铜版纸供给需求均无明显增长；双胶纸供给增加，加上“双减”的影响，供需关系料有一定压力，但行业继续出清有利于龙头市占率进一步提升，带动产品价格回归至合理水平。从原料端看，2021Q4浆价或随旺季到来小幅反弹，2022年预计重回下行通道，判断阔叶浆价格底部为600美元左右，行业吨利润有望改善。

　　▍箱板瓦楞纸行业：成本上升+供给偏紧，产品存提价空间。

　　随下游限塑令、消费升级带来的新增需求，预计箱板瓦楞纸需求仍将保持中个位数的稳健增长。外废进口已于2021年彻底清零，为应对废纸缺口，废纸浆进口量增长，纸企增加半化学浆、本色浆用量，原料及产品端呈现高端化趋势。2021年行业产能投放放缓、成品纸进口偏紧，判断随下半年旺季到来，纸价有提升空间，2022年上半年仍将延续此趋势。

　　▍公司：规模、成本优势继续扩大。

　　文化用纸：产能投放在即，林浆纸一体化构建成本壁垒。预计2021年9月广西北海基地将投产55万吨文化用纸，木浆自给率将提高至60%+，测算公司自制浆的成本较行业降低300~500元/吨，有望在浆价下行周期保持吨利润相对稳定。我们预计2021-23E非涂布文化纸吨毛利为1355/1267/1421元/吨，铜版纸吨毛利为1338/1345/1476元/吨。

　　箱板纸：产品定位高端，品牌溢价与成本优势待释放。公司国产160万吨箱板纸2/3左右为中高端产品，老挝80万吨也全部为高档牛皮箱板。2021年8月起行业价格向好，但因疫情影响，老挝原料成本优势减弱，随疫情缓解，我们预计2021-2023E公司箱板瓦楞纸吨毛利723/788/886元/吨。

　　溶解浆：需求恢复，预计价格下行空间有限。预计2021-2023E吨毛利1280/858/840元/吨。

　　▍风险因素：

　　经济增速下行影响需求；“双减”政策对需求影响大于预期；原材料价格大幅上涨；公司新投产能不达预期；纸价提涨不达预期等。

　　▍投资建议：

　　公司凭借稳定的产品定价、灵活的产品结构调整以及不断提升的成本优势，保持吨利润相对稳定，平滑浆价周期所带来的影响。随广西项目投产，预测2021-2023年EPS为1.32/1.50/1.57元。