今年与14Q4的异同

　　近期A股金融和地产走势相对较强，低估低配滞涨板块开启了修复行情，9月底以来银行涨幅为5.4%，高于上证指数的0.4%，沪深300的1.9%。这种现象有点类似2014年四季度，当时A股非银行金融上涨127%，银行上涨62%，房地产上涨53%，同期沪深300上涨51%，上证指数上涨46%。那么今年会否出现2014年四季度金融地产领涨的情形呢？本文结合当前与14Q4的异同，对此进行分析。

　　1.今年与14Q4的相似之处

　　相似点一：经济退、政策进。自2012年以来我国GDP增速开始缓慢震荡下行，但GDP当季同比基本在7.5%以上，然而2014Q3GDP当季同比下降至7.2%，相比于二季度回落0.4个百分点，2014年下半年国内经济下行压力明显加大。为了稳定经济增长，财政政策方面，2014/7/29政治局会议提出要积极扩大有效投资，发挥好投资的关键作用。同时，房地产政策开始松动以拉动投资，2014/8/4国务院下发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。货币政策方面，上半年央行已经于4月和6月进行了两次定向降准，2014/11/21央行时隔两年再次降息，将一年期贷款基准利率和一年期存款基准利率分别下调40和25个BP。这次降息后，券商股带领金融股快速上涨，至2014年12月17日券商指数达到年内高点，期间累计涨幅达到111%，而同期上证指数上涨25%，沪深300上涨32%。我们认为当前经济和政策环境与14Q4较为类似，今年三季度经济回落速度较快，GDP 当季同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。三季度经济数据显示当前经济下行压力加大，730中央政治局会议前后更多政策着力点是在货币政策，比如7月15日央行已经全面降准，虽然市场期待的再次降准还未落地，但实际上央行已通过MLF等工具保持流动性合理充裕。当前更多政策着力点是宽信用，各项稳增长措施也在逐步落地，这有望缓解经济下行压力，其中房地产和专项债项目是两大抓手。比如，房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转，地产企业资金紧张局面有望得到缓解，专项债发行速度也有望进一步加快，新老基建共同发力助力经济增长。

　　相似点二：事件提振风险偏好。除了以上提及的政策驱动外，还有事件因素也提振了风险偏好。2014年四季度“一带一路”战略的推进提升了市场的风险偏好。2014/9/5中国、澳大利亚、伊朗等25个国家的48个城市市长共同发布了《乌鲁木齐宣言》，共建丝绸之路经济带；据2014/9/26中证报报道，丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路（一带一路）建设方案有望近期公布；2014/11/4习近平主持召开中央财经领导小组第八次会议研究“一带一路”规划、发起建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金；2014/11/8习近平宣布丝路基金成立，“一带一路”进入落地实施阶段。在这些事件驱动下，一带一路主题相关个股一路高涨，比如中国建筑(行情601668,诊股)2014年四季度累计涨幅为115%，中国电建(行情601669,诊股)为189%，中国铁建(行情601186,诊股)为192%。近年来中美关系的进展一直牵动着市场的神经，而在今年下半年情况同样出现了积极的变化。9月10日中美元首进行了通话，同意继续通过多种方式保持经常性联系。为落实两国元首通话精神，杨洁篪同沙利文在会晤时就两国元首年底前举行视频会晤进行了讨论，这意味着中国关系开始出现缓和迹象。10月6日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤，双方同意共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。10月9日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪举行视频通话，双方同意本着平等和相互尊重的态度继续沟通，为两国经贸关系健康发展和世界经济复苏创造良好条件。未来需进一步关注中美关系进展，比如即将在10月底举办的G20峰会以及11月初举办的联合国气候大会，如果未来中美关系改善将有助于市场风险偏好提升。

　　相似点三：前期行业分化明显，低估行业大幅落后。回顾2014年前三季度，各行业涨幅分化较为明显，其中涨幅靠前的国防军工行业涨幅为41.9%，休闲服务为39.7%，计算机为39.6%；而金融表现落后，银行涨幅为1.7%，非银行金融为5.5%。从估值看，2014年前三季度金融地产估值处于低位，2014/9/30银行PB（LF，下同）/分位数（2008/10/6-2014/9/30自下而上）仅为0.88倍/2.6%，非银金融为1.88倍/24.6%，房地产为1.82倍/28.3%。从基金仓位来看，公募基金低配金融地产行业，14Q3基金重仓股中银行市值占比相对沪深300超低配为-11.6个百分点，非银金融为-6.8个百分点，房地产为-1.6个百分点。今年也存在类似的现象，即行业分化严重，金融地产板块涨幅落后。今年前三季度周期和新能源表现较好，其中涨幅靠前的采掘行业涨幅为60.2%，钢铁为48.0%，电气设备为40.1%，有色金属为38.5%；而金融地产表现落后，其中非银金融跌幅为-19.7%，房地产为-11.3%，银行小幅为-3.9%。今年四季度以来（截止2021/10/22）涨幅居前的银行涨幅为5.4%，非银行金融为1.9%，而房地产为-0.9%。从估值看，目前金融地产行业估值偏低，截至2021/10/22，银行PB/分位数（2008/10/6以来自下而上）仅为0.66倍/2.1%，非银金融为1.53倍/2.0%，房地产为0.93倍/1.0%。从基金仓位来看，公募基金低配金融地产行业，21Q2基金重仓股中银行市值占比相对沪深300超低配为-8.3个百分点，非银金融为-9.8个百分点，房地产为-1.2个百分点。总体而言，今年前三季度大金融行业涨幅落后，而且当前估值处于低位，基金明显低配，金融有望迎来修复机会，目前已经初步出现这种迹象。

　　2.今年与14Q4的不同之处

　　这次：转型深入人心，政策力度较小。从GDP构成来看，2020年第三产业占GDP比重为54.5%，而2014年为48.3%，2020年居民消费占GDP比重为54.3%，而2014年为52.3%，可见近年来我国经济转型是大势所趋，相应地这次相关经济刺激政策力度也更小。2014年11月央行启动降息降准，而最近市场期待的再次降准也还未落地，央行主要通过MLF等工具保持流动性合理充裕，当前重点还在宽信用上，其中房地产和专项债项目是两大抓手：

　　地产政策已经迎来积极信号。最近管理层对地产政策的表述非常密集，9月24日央行在三季度例会上关于房地产行业提出“两个维护”，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。10月15日央行金融市场司司长表示，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，一定程度上造成了一些企业资金链紧绷，央行、银保监会已指导主要银行保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。10月20日国务院副总理刘鹤在2021金融街(行情000402,诊股)论坛年会上表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。同时，据新华社报道，2021年10月23日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议通过关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定。和2014年相比，这次稳增长政策力度是比较温和的，兼顾短期稳增长和中期调结构，实施房地产税试点是中长期的政策方向，短期相关细则还未落地，还需进一步跟踪。根据统计局公布数据，9月全国地产销售面积当月同比为-13.2%，已经连续三个月负增长，9月地产开发投资当月同比自去年3月以来首次由正转负，为-3.5%，而8月为0.3%，可见地产销售和投资数据均在进一步恶化。所以，我们认为未来房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转。

　　专项债发行速度也已加快，新老基建推进助力稳增长。根据21世纪经济报道援引财政部政府债务研究与评估中心的数据，9月各地组织发行新增地方政府专项债券5231亿元，创出年内月度新高。值得注意的是，10月22日财政部表示，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。截至10月22日，10月地方债已发行8374亿元，已披露未发行规模4083亿元。9月16日发改委在例行新闻发布会上表示要加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量，同时新基建也是对冲经济下行的重要抓手，8月31日发改委副主任林念修称“十四五”的新型基础设施建设规划即将发布，将布局一系列重大工程，把5G建设推向全面深度覆盖新阶段。随着专项债发行落地，我们认为这些重大项目也将逐步推进，从而形成新老基建发力助力稳增长的局面。

　　这次：市场制度更完善，杠杆资金增长较小。回顾2014年，当时场内两融资金和场外杠杆资金加速流入股市，从而迅速推动市场走高，但是随着我国资本市场制度更加完善，常态化打击场外配资，相对而言这次A股杠杆资金增长较小，增量资金主要是居民资产配置带来。

　　2014年四季度A股杠杆资金加速流入市场，截止2014/09/30，A股两融资金余额为6111亿元，占全部A股流通市值的2.53%，而2014年末分别为1.03万亿元、3.26%，截止2014/9/30，A股两融交易额为472亿元，占全部A股交易额的13.61%，而2014年末分别为1244亿元、19.45%。而且2014年A股场外资金规模较大，这就使得当时流入A股市场的杠杆资金规模较大，从而增量资金流入速度较快。相对而言，这次A股杠杆资金规模较小。截止2021/10/21，A股两融资金余额为1.87万亿元，占全部A股流通市值的2.61%，A股两融交易额为804亿元，占全部A股成交额的8.10%。

　　这次更多增量资金来自居民资产配置净流入。在《增量资金望超两万亿——2021资金入市测算-20201204》中我们分析过，微观资金面可以从流入流出两个方向进行分项汇总计算：（1）流入股市的资金主要有4个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等）、海外资金（包括R/QFII与陆港通）。（2）流出股市的资金主要有3个去向：IPO融资、产业资本净减持、交易费用（融资费用、印花税和交易费用）。对上述各项资金面数据进行汇总后，我们测算今年前三季度超过1.5万亿元增量资金入场，而2020年前三季度为1.3万亿元，2020年全年为1.8万亿元，我们预计今年全年净流入有望达1.92万亿，其中杠杆资金流入3000亿元，杠杆资金比例不大，更多增量资金是居民资产配置带来的，从而增量资金流入速度更加平缓。

　　3.积极面对市场

　　市场处于较好可为期。我们在前期多篇报告指出，19年1月4日上证综指2440点为本轮牛市起点，今年处在基本面和情绪面驱动的牛市第三阶段，全部A股的ROE仍在上升趋势中，情绪还有上升的空间，往后看未来3-6个月市场整体趋势较好。参考前文分析，我们认为当前有点类似14 Q4，均是经济退、政策进，事件提振风险偏好，市场走势继续向上，结构上前期行业表现分化明显，低估行业大幅落后，将迎来估值修复机会。这次政策主要集中在宽信用上，其中房地产和专项债项目是两大抓手，在积极政策的刺激下，A股ROE有望持续回升。我们测算21年全部A股归母净利润预计增速为35%-40%，两年年化增速为16-20%，ROE（TTM，整体法）达到10.2%，ROE有望持续回升至22Q1，今年A股年线收阳的概率较大。且从日历效应看，Q4市场的胜率往往较高：以沪深300指数刻画，2005年至今历年Q4胜率（取得正收益的概率）为65%，高于前三个季度。从历史统计看，牛市后期特点是众乐乐。我们在《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市指数达到顶点时多数行业估值处于偏高位置，而行业离散度均为阶段性低点。目前各行业还没有出现这种现象，以前一轮牛熊周期的低点（13年6月）为起点，当前仅有9%（18%）的申万二级行业PE（PB）（TTM，整体法）超过了80%的历史分位。我们预计未来3-6个月市场仍有机会，行业的特征是众乐乐，重点关注三条线索。

　　首选低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年上半年券商净利润累计同比为27%，申万券商指数年初至今（截至21/10/22）还下跌了8.0%。9月17日北交所公布了个人投资者准入的资金门槛为50万元，新三板创新层准入门槛也降低至100万元，市场活跃度和流动性有望提升。此外，随着前述稳增长政策发力以及地产政策面的变化，信用风险担忧有望下降，前文提到近期管理层对地产的政策描述非常密集，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房企债务风波有望逐步过去，短期而言房地产税试点将影响投资者情绪，当时如果拉长到一个季度的话，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会，并带动银行板块。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。

　　其次是新老基建。基础设施建设是稳增长的重要抓手，稳增长政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。国务院总理李克强9月22日主持召开国务院常务会议，要求做好跨周期调节，稳定合理预期，保持经济平稳运行；审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动扩内需、促转型、增后劲。“新基建”是兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给的最佳结合点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。具体到行业，新基建主要指的是硬科技行业，我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。老基建方面，随着稳增长政策进一步加码，财政发力有望带动基建投资的增长。目前工程机械、建筑建材估值和盈利匹配度不错，截至21/10/22 工程机械PE（TTM，整体法，下同）为11.4倍、21Q2归母净利累计同比为25.6%、对应PEG为0.45，建筑为8.6倍、32.5%、0.26，建材为13.6倍、31.3%、0.42。

　　消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/10/22，下同）申万白酒指数下跌超过23%，家电行业下跌超过27%，医药生物下跌17%。目前白酒行业PE（TTM）为46.2倍，已经回到20年7月以及18年初的水平，处在13年6月以来从低到高88.4%的分位；家电行业PE（TTM）为18.7倍，处在13年6月以来从低到高38.4%的分位；医药生物PE（TTM）为34.2倍，处在13年6月以来从低到高14.7%的分位。从过去20年的历史统计规律来看，食品饮料、家用电器、医药生物在Q4录得正收益的概率更大。随着中秋、国庆假期消费数据的落地以及消费类基金风格漂移后的回归，Q4大消费可能会迎来估值修复。此外，由于今年前期新能源汽车产业链领跑全市场，部分消费基金风格漂移也增配了新能源汽车，但是随着9月以来监管部门关注基金风格偏离问题，多家托管行也要求基金公司自查是否有风格漂移问题，部分消费基金风格回归，也为消费股反弹提供了支撑。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。