海南由于独特的地理隔离和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税行业最重要的组成部分之一。海南十四五规划强调落实“零关税、低税率”政策，我们预测免税规模或超3000亿；晓明书记也曾在采访中表示到2022年免税规模有望到1000亿，到2030年免税规模有望到7000-8000亿。中免是目前和未来在海南布局最全面的运营商，优势有望持续延续。

　　离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷。韩正副总理12月23日曾提到加快推出海南离岛免税购物新政，新开业海旅免税城小程序已有直邮到家选项(目前尚不能启用)，目前看新政有希望在提货方式更便捷方向做突破，离岛免税购物政策的更新值得期待。

　　我们认为海南离岛免税价格竞争或不存在。20年底离岛免税新参与者海旅投、中出服三亚门店开业，元旦假期成为重要的销售检测窗口期，元旦期间中免调高价格折扣，无惧新门店竞争。新运营商供应链多来自海外运营商，加价模式毛利并无优势；我们认为，新运营商未来不排除在中免的优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。

　　离岛免税净利润率长期或将维持20%以上高水平；中免海棠湾门店净利润水平或超25%。目前中免凭借规模优势，在香化品类上价格优势已非常强，假设后续海南税率优惠(从25%将到15%)以及规模的增长带来的进货价格下降都完全体现到终端销售价格上，则海南的价格优势将进一步巩固，而中免毛利率净利率在终端价格下降情况下依然不会受到影响。

　　中长期来看中免在海南离岛份额或在7成以上，总利润或超500亿。2021年元旦海南省实现离岛免税销售5.4亿元，日均离岛免税销售额为1.8亿元，同比增长了195.16%。其中中免海棠湾店预计实现销售4亿，美兰机场+凤凰机场+日月广场+博鳌三天销售或近1亿，继续实现突破，中免市占稳居90%以上；未来随着新运营商门店持续落地，中免中长期仍或有70%以上市占率。

　　25年岛民免税+离岛免税若破3000亿，中免海南销售应在2000亿以上，按照中长期20%以上的净利润率，仅海南就将有400亿以上利润，再加上后续机场、市内、直邮等贡献，总利润或超500亿，假设照稳定时期估值给予公司30倍PE，则公司市值将达到15000亿。

　　投资建议

　　公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场释放潜力较大。我们预计公司20-22年业绩为70/120/160亿元，+51.5%/71.4%/33.3%yoy，当前股价对应PE分别为81.0x/47.3x/35.45x，维持买入评级。

　　风险提示：免税牌照壁垒优势减弱，行业竞争加剧，公司市占率下降，毛利率下降风险，测算具有一定主观性、仅供参考

（文章来源：天风证券）