中华财富网(www.chinacaifu.cn)2020-8-15 10:24:33讯：

　　2020年以来，受到新冠疫情的影响，医药股在资本市场表现亮眼。原料药这一细分领域，进入投资人视野。

　　今年以来，原料药上市公司在二级市场表现亮眼，截至8月7日，奥翔药业(603229.SH)上涨209.05%；司太立(603520.SH)上涨181.50%；华海药业(600521.SH)上涨171.92%。

　　作为药品的中间环节，原料药一直被投资者诟病产能过剩、进入门槛低以及过度竞争带来的低毛利，因此市盈率长期处于低位。

　　而在本次疫情中，医药行业的重要性凸显，原料药的重要性再次被投资者发掘，以至于市盈率也大幅提高，其中司太立市盈率达到118倍，华海药业的市盈率达到94倍。

　　为何原料药价值得到投资人如此肯定？

　　7月24日，美国生物医学高级研究与开发局(BARDA)发布了原料药采购招标书，表明美国计划采购36种原料药，如强力霉素、左氧氟沙星、万古霉素和肝素，其中肝素要求5年中提供45.6万亿单位。主要原因是美国的疫情愈演愈烈，药品供给的确保就需要储存活性药物成分(API)，以供日后转换为成品药物，保证药品的供应链。

　　这一消息，大大刺激国内从事肝素类原料药出口的上市公司，海普瑞(002399.SZ)、健友股份(603707.SH)、常山药业(300255.SZ)、千红制药(002550.SZ)等肝素生产企业股价出现涨停。

　　因此《英才》筛选市值>100亿以上的16家涉及原料药企业进行分析，分析原料药企业的价值判断逻辑。

　　原料药英文简称API(Active Pharmaceutical Ingredients)，即药物活性成分，是药品制剂中的构成药理作用的基础物质，只有在原料药的基础上添加辅料成为药物制剂，才能为患者服用。

　　原料药上游分为两类，一是基础化工行业，另一个是种植业。前者主要通过化学合成工艺生产原料药，后者通过生物发酵制成相关中间体，再进行结构修饰。发酵工艺主要用于抗生素类、维生素类等原料药，污染较化学合成小，且效率高、成本低。

　　原料药下游主要应用领域为医药制剂，同时在饲料、保健品、食品等领域也有较多应用。原料药企业的基本逻辑是通过研发新产品、改善生产工艺，从而降低生产成本以及提升产品质量，从而形成自身的竞争优势。

　　原料药企业三大分类为大宗原料药、特色原料药、专利原料药，划分标准为处于专利期的阶段。

　　原料药分类及其特点

　　原料药企业的价值逻辑

　　大宗原料药企业涨幅动力不大

　　在16家市值过百亿的原料药企业中，营收和净利润最高的均是新和成(002001.SZ)，2019年营收76.21亿元，净利润21.77亿元，其销售净利润率高达28.56%，是15家企业中最高的，但是从市盈率(TTM)来看，新和成市盈率仅为24.72倍，截至8月7日，区间涨幅仅为29.16%，处于原料药中的倒数第二位，说明投资人对其未来成长性预期较为悲观。

　　姑且不论影响上市公司估值的种种原因，单从主营产品来看，新和成是维生素A全球龙头，同时其在维生素E、蛋氨酸领域也排名居前。而维生素、氨基酸、抗生物、激素类的原料药在原料药中属于大宗原料药，主要特点是早已过了专利期，市场需求稳定、规模较大但是同时竞争激烈，产品同质化严重，因此生产成本控制最为关键，毛利率较低，行业呈现明显周期性波动。

　　投资者对大宗原料药的态度，从新和成的市盈率可见一斑，同时也容易受到产品价格周期波动的影响，不过新和成的成本控制较好，同时在细分的维生素领域处于龙头地位，规模效应足以弥补其在行业上的短板。所以投资人给予的估值水平较为贴近化工企业，不能享受医药类企业的估值水平。

　　今年上半年，海外疫情蔓延，其中主要原料药产地美国、意大利、德国、西班牙、日本等疫情较重，原料药供给端受限导致原料药价格上升。而国内疫情基本得到控制，可以稳定复工的情况下，国内原料药企业面临历史机遇。

　　从区间涨幅情况来看，大宗原料药企业涨幅动力不大。截至8月7日，而沙坦类龙头华海药业(600521.SH)区间涨幅达到171.92%；造影剂原料药龙头司太立(603520.SH)区间涨幅达到181.50%。这些特色原料药企业与大宗原料药不同，专利刚过期不久，工艺壁垒高、附加值高，集中在慢病(三高)、抗肿瘤、精神神经、消化道用药等领域。主要应用领域品种较多，但是各品种规模较小。

　　从下游需求来看，特色原料药下游制剂需要持续更新迭代，所以特色原料也有明显的生命周期，至于判断特色原料药的成长型，要看其研发能力以及产品条线的增加情况，因为属于技术驱动型产业，下游对价格因素不甚敏感。

　　华海药业的销售毛利率为60.54%，在同行业中处于高位；但其销售净利润率仅为11.26%，期间费用率较高。其主要产品是治疗高血压的沙坦类原料药，规模基本稳定。

　　肝素原料药与其他提取自化工及生物发酵的特色原料药不同，上游的肝素粗品提取自健康生猪的小肠粘膜中，主要用于临床的抗凝血药剂制备，在各类心脑血管手术中多有使用。2019年全年我国肝素及其盐出口量为201吨，占全球需求量的50%左右，是全球最大肝素类原料药出口国。

　　从近期需求来看，疫情期间，肝素已被印度卫生部门列入治疗重症新冠肺炎的临床管理指南。印度相关部门已收到肝素短缺的信息，近期印度国家药品价格管理局(NPPA)允许药企提高肝素注射剂的价格，直到12月底。国外最主要的肝素原料药供应商是西班牙的 Bioiberica，西班牙严重的新冠疫情对其生产产生不利影响，进一步压缩肝素供给，推动肝素原料药价格上涨。因此，肝素原料药的价格处在上升周期， 2018-2024年肝素原料药价格CAGR为14.8%。

　　2019年，我国肝素出口金额为11.06亿美元，同比增长0.79%。2020年1-5月我国肝素累计出口金额为5.02亿美元，同比增长3.33%。

　　不过行业目前普遍面临上游短缺情况，国内生猪出栏量出现下滑，且价格水涨船高，肝素粗品供应也出现短缺，因此导致原料药价格上涨。

　　转机在哪里？

　　一是向下游制剂延伸，转向利润率更高的地方；二是转向CDMO药物生产外包服务。

　　大宗原料药虽市场稳定，但是企业面临竞争压力大，行业壁垒来自于成本优势，而且在资本市场无法得到太多认可；特色原料药企业盈利能力低下，期间费用较高，时刻面临被取代的危险，需要不断创新研发；专利原料药虽好，但是不是什么企业想做就能做的，与原研药企业共同研发，动辄10-15年的研发时间，原料药企业是吃不消的。

　　那么原料药企业的转机在哪里？就目前来看有两条道路，一是向下游制剂延伸，转向利润率更高的地方；二是转向CDMO药物生产外包服务。

　　华海药业2019年营收53.89亿元，其中来自成品药销售有25.84亿元，约占47.96%，接近半壁江山，同时毛利率为65.8%，显著高于其原料药产品的毛利率56%。

　　健友股份2019年有7.62亿元营收来自于制剂，占比30.85%，同时毛利率为72.53%远大于其肝素原料药41.75%的毛利率。

　　在国内医保控费的政策导向下，下游仿制药需要通过绑定原料药企业降低成本，而原料药企业需要向下游延伸，从而提升利润率。仙琚制药也公告会做全做精甾体激素原料药及制剂，在一些高壁垒的仿制药上寻求一些突破。

　　原料药企业转型的另外一条路径是CDMO(研发生产外包)，这类企业上游是精细化工行业，下游是医药公司，与原料药企业类似，因此原料药企业天然可以向CDMO领域转型。

　　凯莱英是典型的CDMO企业，业务逻辑一是研发，二是生产。药品生产较为传统，无法引发更高的估值；所以市场给予凯莱英88倍的估值主要因其与默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等公司合作研发创新药，一旦研发成功，CDMO企业获得的收入丰厚。

　　普洛药业是同时向制剂及CDMO延伸，2019年CDMO业务为其带来7.23亿元的营收，营收占比10%，毛利率37.29%；制剂为其带来11.25亿元营收，营收占比15.6%，毛利率74.52%；而原料药及中间体为其带来60.16亿元的营收，毛利率仅为24.83%，在所有的原料药企业中，普洛药业的利润率水平最低，净利率仅为7.67%，制剂及CDMO一定程度上改善了企业的利润率情况，因此区间涨幅达到93%。

　　但是原料药想转型CDMO还是非常困难的，需要有自己独特的竞争优势。而且创新药企业和仿制药企业不同，创新药企业的现金流状态一般不太好，研发时间过长，如果一级市场融资受挫，研发折戟是很常见的事情。

　　专利原料药和CDMO一样，主要为原研药企业服务，一般在专利期内，因此对供应商的研发和技术实力要求极高，从而也带来更高的附加值，专门做专利原料药的企业较少，但是未来发展空间还是很大的。

　　近年来，医药产业链发生巨变，带量采购、一致性评价、环保趋严等因素，导致原料药行业的集中度不断提升，原料药企业迎来发展机遇。但是前期暴涨的股票是否还有增长空间，主要还是看企业的核心产品的竞争能力以及未来业务市场空间，否则再多的上涨只是海市蜃楼罢了。

（文章来源：英才杂志）