中华财富网(www.chinacaifu.cn)2020-7-7 14:54:40讯：

　　上汽集团(600104)：6月产量同比+2.6% 批发同比首次转正
　　类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：黄细里日期：2020-07-07
　　投资要点
　　公告要点：6月上汽集团产量476744辆，同比+2.6%，环比+4.7%；销量479464辆，同比+2.8%，环比+1.4%。上汽大众产量136198辆，同比-17.3%，环比-0.1%，销量143275辆，同比-7.0%，环比+9.4%。上汽通用产量139849辆，同比-4.7%，环比+7.8%，销量130863辆，同比-6.8%，环比-3.9%。上汽通用五菱产量111155辆，同比+43.5%，环比-2.2%，销量124000辆，同比+24.0%，环比+1.6%。上汽乘用产量55446辆，同比+1.4%，环比+26.4%；销量48310辆，同比-3.5%，环比-7.6%。

　　上汽6月产量同比涨幅收窄，批发同比首次转正，通用五菱相对较好。

　　5月上汽产量同比+10.4%，环比+13.0%；批发同比-1.6%，环比+13.3%。

　　6月产量同比涨幅收窄，批发同比转正，较5月环比继续提升，主要系供应链基本恢复，终端需求逐步复苏。6月上汽通用五菱表现较好，上汽大众+上汽通用+上汽乘用表现较差，核心原因为上汽通用五菱去年同期基数较小+上汽大众/上汽通用库存压力较大。

　　企业端上汽乘用+上汽通用均小幅补库，上汽大众+上汽通用五菱小幅去库。根据我们自建库存体系显示，6月上汽乘用、上汽通用企业端小幅补库，企业库存当月分别小幅增加7136辆、8986辆，上汽大众、上汽通用五菱企业端小幅去库，企业库存当月分别小幅减少7077辆、12845辆。上汽乘用、上汽通用企业库存累计-8841辆、-23270辆，上汽大众、上汽通用五菱企业库存累计-33494辆、-35490辆，处于去库存阶段（2017年1月开始统计）。

　　上汽6月下旬折扣率大幅扩大，高于行业平均水平。上汽6月下旬车型算术平均折扣率12.40%，环比上旬+0.44pct，行业总体折扣率10.78%，环比上旬+0.24pct。其中，上汽大众算数平均折扣率12.71%，环比上旬+0.33pct；上汽通用算数平均折扣率14.52%，环比上旬+0.75pct；上汽乘用算数平均折扣率15.37%，环比上旬+0.47pct。从具体车型方面来看，荣威RX52020/凯迪拉克CT62020/XT52020、MG ZS2020、柯珞克2019、科沃兹2020等（成交价变动降序排列）成交价下降超过1000元以上。

　　投资建议：稳定汽车消费基调已定，部分地方政府已出台相应刺激政策，国内乘用车需求重新步入复苏轨道。上汽集团作为行业龙头，有望跟随行业周期波动。我们预计2020-2022年上汽集团的归母净利润为224/246/267亿元，对应EPS为1.92/2.11/2.28元，对应PE为10.31/9.38/8.66倍。公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV价格战超出预期。

　　


　　广汇汽车(600297)：可转债顺利过会 改善流动性及融资成本
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：任丹霖日期：2020-07-07
　　公司近况
　　公司7月6日发布公告称公司公开发行33.7亿元可转债项目已顺利通过证监会审核。

　　评论
　　可转债顺利过会，改善短期流动性及融资成本。根据公司19年4月（预案）及12月（修订稿）公告，广汇汽车拟发行33.7亿元可转债，款项将用于门店升级改造项目（12.7亿元）、信息化建设升级（5亿元）、二手车网点建设（6亿元）及偿还有息负债项目（10亿元）。我们认为此次公司通过证监会审核，进一步推进了可转债发行进程，公司取得融资款项后，如若投资项目顺利进行，公司盈利能力和融资成本均将得到改善。我们预计公司门店升级改造项目，有望帮助公司现有网络内品牌优化，公司目前部分盈利性较弱的中高端和自主品牌，可转换成已有授权未开业的豪华品牌，优化整体品牌组合。公司有息负债水平较高，截止1Q20，公司有息负债合计603.4亿元，10亿元偿还之后，缓解公司短期流动性压力，利好融资成本下降及负债结构改善。

　　拟输血二手车业务，助力经销模式发展。公司此次募投项目包括6亿元用于二手车网点建设，我们认为该项目推进与目前二手车政策利好下（增值税率降至0.5%）市场发展趋势相契合。我们认为税改为经销商发展二手车业务带来了更多的驱动力和利润空间，但由于二手车缺少库存融资相关优惠利率产品，或对经销商扩大二手车交易量带来制约，而此次募投项目有望补充公司二手车业务发展的流动性，使公司更有意愿转换其经纪模式为经销模式。

　　我们预计公司二手车业务在持续发展及投入下，中长期或可参照美国经销商业务结构，成为公司利润新驱动。

　　修炼内功加强外联，为行业回暖做储备。公司由于中高端品牌覆盖较多，18年开始受到行业销量周期影响较大，但公司进行了自我调整：对内，公司进行门店关停并转及升级改造，使公司单店盈利性得到改善，同时，内部运营效率提升，公司库存周转加快，经营现金流大幅提升2.6倍至78.6亿元（2019年期末）；对外，公司加强外部合作，同邮储银行、国网、北汽等进行合作，创造更多产业链协同和外延业务开拓。考虑到广汇作为我国最大汽车经销商，具有较强beta属性，有望把握住行业回暖机会，驱动盈利和估值提升。

　　估值建议
　　我们暂时维持2020、2021年盈利预测不变，当前股价对应2020e/2021e 12.5x/10.0x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到板块估值中枢提升及可转债过会或为公司股价带来催化剂，我们上调目标价8.8%至4.68元，对应16.7x/13.0x 2020/2021e P/E，较当前股价有31%的上行空间。

　　风险
　　募投项目发展不及预期。

　　


　　牧原股份(002714)：中期业绩预告向好 看好公司高成长机会
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：孙扬日期：2020-07-07
　　公司预计1H20归母净利105~110亿元，符合预期
　　牧原股份发布1H20业绩预告：公司预计1H20归母净利105~110亿元（1H19归母净利-1.56亿元），对应2Q20归母净利63.69~68.69亿元（2Q19归母净利3.85亿元），符合我们预期。出栏量上，公司1H20总出栏量同比+16.6%至678.10万头（含仔猪273.1万头、商品猪396.7万头），其中2Q20出栏量同比+54.0%至421.7万头（含仔猪167.4万头、商品猪246.2万头）；销售单价上，公司1H20商品猪销售均价同比+143.7%至30.5元/千克，其中2Q20销售均价同比+102.7%约28.9元/千克。成本上，我们估算2Q20公司完全成本继续降低至约14元/千克。

　　关注要点
　　出栏量、产能正处于高增长时期：2Q20公司生猪出栏量月环比连续正增长，4~6月出栏量环比分别+6.7%、+16.0%、+5.3%，我们认为公司出栏量向上拐点已经确立，且预计2H20公司整体出栏量将呈逐月上涨态势，当前我们对本年出栏量的中性预期为同比约+80%至1850万头，且我们认为如后续生产经营顺利，公司本年出栏量或有超预期的机会。同时，公司产能快速增加，至6月底能繁母猪存栏191.1万头，较3月底增加12.7%，随公司产能投放，我们认为2H20公司能繁母猪存栏的增速将提高，预计至年底能繁母猪超过250万头，这对其后长期出栏量的增长起到较强支持。

　　行业景气度延续，看好本年养殖利润：6月全国22省市生猪均价环比+10.1%至32.9元/千克，且近期超过35元/千克。我们认为当前价格上涨，反映更多是行业供给紧张的格局，这包括行业母猪产能效能偏低、非洲猪瘟疫情影响。此外一些外部因素也在支撑猪价，如国内新冠疫情复发导致的猪肉进口限制预期提高，最近部分省份进入汛期令生猪调运受阻。最后从季节性看，当前也是季节性向上时点。综合来看，我们看好本年行业景气度表现，预计3Q20猪价上行并至年内高点，4Q20出现季节性回落但均价仍高于2Q20，全年均价中性判断30~35元/千克之间，且不排除超预期的机会，本年生猪养殖行业的整体盈利也将因此较好。

　　当前如何看待牧原及养殖股：产业层面，我们认为疫情后的规模化提速较确定，头部企业将迎来一轮快速扩张的战略机遇。从股价看，我们认为市场目光正逐步从自上而下转为自下而上，支持股价的核心催化剂也转变为公司的持续成长性，这其中包括更低的成本、更强的产能、更高的出栏，我们认为牧原仍是生猪养殖板块内最优质的标的之一，看好公司穿越周期的高成长机会。

　　估值与建议
　　当前股价对应2020/21年10/10倍P/E。我们维持2020/21年归母净利预测341.72/343.71亿元及目标价100.0元不变，对应2020/21年11/11倍P/E，+14%空间。维持跑赢行业评级。

　　风险
　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。

　　


　　华能水电(600025)：来水偏枯拖累上半年电量 资本开支高位回落有望支撑现金流稳健
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：刘俊日期：2020-07-07
　　公司近况
　　华能水电公布1H20电量数据：实现发电量373.66亿度，同比-30.65%，上网电量370.81亿度，同比-30.72%。截至2020年6月30日，公司装机2,318.38万千瓦，较2019年末持平。

　　评论
　　来水偏枯拖累上半年业绩表现。根据公司公告，1H20电量偏弱主要由于1）2020年初公司梯级蓄能同比大幅减少；2）2020年1-5月小湾和糯扎渡两库（合计占公司装机容量的44%）来水同比持续偏枯；3）受疫情持续影响，西电东送电量大幅减少，此外云南省内用电增速低于预期。上述因素综合带来公司2020年上半年上网电量同比减少30.72%，我们预计公司上半年归母净利润或同比下降约50%至13亿元。

　　6月以来来水转暖，电量、业绩、估值走出低谷。6月中以来，云南各地逐步进入雨季。根据公司公告，6月澜沧江上游段来水显著向好，小湾断面来水同比偏丰3%。我们倒算公司二季度水电上网电量同比降幅为25.5%，较一季度的同比-38.1%显著收窄，来水环比改善叠加5月起用电需求攀升带动公司电量、业绩、估值走出低谷，公司股价从5月底开始亦呈回暖走势。

　　预计2020年资本开支高位回落，负债率逐步改善，预计公司自由现金流有望维持稳健表现。公司1Q20受益2019年应收电费存量、税费现金流出减少以及扶贫捐助费用到期，在业绩受来水及疫情影响大幅下滑的情况下经营现金流同比基本稳定。考虑公司今年在建机组仅余托巴电站，计划性资本开支有望高位回落，我们预计2020年公司自由现金流将保持稳健，为公司负债率下行和分红比例提升带来可能性。

　　估值建议
　　考虑1~5月来水偏枯对电量影响，我们下调公司2020年盈利预测13.9%至43.4亿元，维持2021年盈利预测不变。当前股价对应公司2020/21年16.5倍/12.7倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价5.19元，较当前股价有30.4%的上行空间。

　　风险
　　来水持续偏弱、电价下调风险。

　　


　　华域汽车(600741)：出售李尔实业交通股权 持续推进业务有序进退
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：常菁日期：2020-07-07
　　公司近况
　　华域汽车发布公告，公司全资子公司上海实业交通向李尔中国出售上海李尔实业交通45%股权。

　　评论
　　溢价出售或带来投资收益，推进业务有序进退，实现优化配置资源。此次交易前，李尔实业交通为公司全资子公司上海实业交通和李尔毛里求斯共同设立的合资公司，双方持股比例分别为45%、55%，主要生产汽车车用线束总成等产品，主要配套客户为上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等整车企业。本次交易为溢价出售，截至2019年底，李尔实业交通净资产为5.05亿元，采用市场法评估公司100%股权价值为13.64亿元（45%股权对应6.14亿元），溢价率为170%。截至2019年底，公司于李尔实业交通长期股权投资期末余额为2.33亿元，如果交易完成，公司将录得3.8亿元投资收益。公司一直聚焦“零级化、中性化、国际化”战略，我们认为此次出售有利于公司在行业调整期，聚焦资源于核心业务，强化内外饰、底盘平台传统优势和中性化战略，并持续在智能网联、电动化和轻量化领域完善布局。

　　国内海外产量逐步恢复，1季度为最困难时候。国内市场，5月开始行业产量回暖加速，带动公司5-6月产量和收入恢复，基本回到去年同期水平。海外市场，受疫情影响4月为最差的时候，5月开始伴随部分车企陆续恢复生产，海外供给也恢复小批量生产，复产情况基本可以类比国内3月的水平。受国内市场拖累，1季度公司收入同比-32.6%，净利润为1.3亿元、同比大幅下降，2季度环比已有向好趋势，按照海外收入占比在30%左右，我们估算2季度公司收入降幅在20-25%，最差的时候已经过去。

　　新四化布局打开中长期增长空间，滞涨行业龙头估值有望快速提升。目前公司主要利润贡献来源仍然是内饰件业务，海外市场整合或将帮助毛利率提升，传统业务除内饰外，在车灯、转向、传动等各领域公司顺利推动本土化，加强研发本土化和快速响应能力，夯实龙头地位；与此同时，公司积极进行面向新四化的布局，成为国产特斯拉和MEB平台核心供应商，打开中长期利润和估值成长空间。年初至今公司股价跌幅接近10%，近期股价有所修复，但相比零部件其他涨幅较大标的，估值提升速度仍然较慢。我们认为市场情绪回暖，前期滞涨的低估值龙头关注度将大幅提升，有望带动估值快速修复。

　　估值建议
　　当前股价对应2021年11.5倍P/E。基于交易尚存不确定性，我们维持2020/2021年盈利预测不变，维持跑赢行业评级，但基于估值调整（切换至2021年），我们上调目标价9.8%至29元，对应2021年14倍P/E，较当前股价有22%的上行空间。

　　风险
　　海外业务低于预期；主要客户销量不及预期。

　　


　　山东高速(600350)：受益于国企混改 成长性与高分红兼备的公路公司
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：杨鑫日期：2020-07-07
　　投资亮点
　　首次覆盖山东高速（600350）给予跑赢行业评级，目标价7.79元，为我们根据DCF估值结果得到，对应2020/2021年16倍/13倍市盈率，较现价有19.1%上涨空间。理由如下：
　　重新聚焦主业，并有望不断扩张公路主业。公司从2016年开始有序退出房地产开发投资，目前进入尾声，收费公路成为绝对主业。母公司承诺2021年资产证券化率达68%以上，而2019年底资产证券化率仅31%，我们认为公司有望继续注入集团路产，假设母公司未来计划证券化的资产中50%注入山东高速，公司将获母公司约110亿元净资产注入，相比2019年底净资产增长42%，以10%ROE计算这部分净资产未来有望达到每年13亿元的净利润贡献（对应贡献10%以上的公司净利润CAGR）。

　　核心路产陆续改扩建，提升现有路产的盈利。占公司收入七成以上的济青高速与京台高速先后进行改扩建，持续受益于费率提高与经营期延长的政策，有效提升盈利能力。两个改扩建项目投资总额分别超过200/100亿元，我们预计两个项目的实际IRR达到8%以上。

　　公司大股东、管理层与中小股东的利益趋于一致。（1）股权激励。公司今年出台股权激励计划草案，向公司管理层与骨干人员定向发行A股作为激励股权，利于管理者与股东的利益联系在一起，充分发挥运营资产盈利能力。（2）提高分红。

　　公司2014-2018年分红比例维持在30%+的水平，分红收益率较低。2019年公司分红比例达60.07%，而根据公司公告，将在未来年份坚持分红政策的连续性、稳定性，我们认为分红比例有望保持在60%以上。

　　我们与市场的最大不同？部分投资者认为公司在本轮上涨以后估值已经到达较高位置，但我们认为前期上涨主要反映分红政策改变，公司未来3年路桥业绩将持续向上、公司治理能力的改善也尚未体现在股价中，因而目前看仍是公路板块内的优选标的之一。

　　潜在催化剂：改扩建后车流量增长超预期；疫情结束后私家车出行增多；资产注入超预期。

　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.48元、0.58、0.64元，CAGR为16%，剔除公路免费影响后扣非净利润CAGR为27%。目前，公司股价对应2020/2021年13.7倍/11.3倍市盈率。我们预计2020、2021年分红比例均保持60%，则2020/2021年分红收益率为4.4%/5.3%。

　　风险
　　补偿政策不及预期，货车通行费打折，新注入资产运营不及预期。