中华财富网(www.chinacaifu.cn)2020-7-6 8:59:19讯：

　　上海机场(600009)深度研究报告：机场商业业态具备极高流量变现价值 长期看仍将是重要免税销售渠道
　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡/刘阳/王凯 日期：2020-07-06
　　“疫情”前，机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中，浦东机场免税商业坪效遥遥领先。

　　2019 年测算浦东机场免税销售额138 亿，免税单位坪效达136 万元，首都机场与白云机场分别为57 及32 万。b)全球机场看，浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看，韩国仁川机场以165 亿销售额居第一，新加坡樟宜(142亿)，迪拜(141 亿)与浦东机场(138 亿)基本接近，但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看：浦东机场358 元已为全球第一机场，仁川为234 元。2)相比国内顶级购物中心，浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP 的16 倍；含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心，浦东卫星厅单位租金坪效约1.7 万，与上海恒隆广场相仿，而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看，浦东机场约20 元，为首都机场的1.7 倍以上。同时我们观察德高集团，测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。

　　“疫情”后，预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度：机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力：浦东机场日均近21 万客流明显领先国内顶级商场(5-10 万)；b)职业和年龄层次分布看，机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员，以及消费中坚力量。(25-44 岁这一消费中坚力量旅客占比超7 成，16-17年数据显示，消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%，高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例，我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例，传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17 年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降，但仍达50%，传统门店销售稳定性不可忽视，机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制，降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例，全岛免税下，机场依旧具备商业活力。03 年到18 年，香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%，远超同期总体零售额6.7%增速，体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。

　　中长期看上海机场非航业务空间，即变现价值：1)客流量：我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300 万人次，其中国际+地区旅客约4700 万人次；2)国际旅客人均贡献：预计国际旅客人均贡献免税可达669 元(其中精品约116元)，较19 年复合增速11%；3)免税额：预计免税销售额达到312 亿，鉴于精品扣点25%，整体贡献免税收入123 亿元。4)含税：预计可达6 亿元，5)广告：预计可确认投资收益6 亿元，6)免税+含税+广告，三项核心非航业务2025 年相较于19 年可贡献增量利润约60 亿元，为2019 年利润的118%。

　　盈利预测：1)维持盈利预测，即预计上海机场2020-22 年实现盈利分别为18、53、72 亿。2)投资建议：依据免税黄金赛道，给予上海机场2021 年30 倍PE，对应1600 亿市值，对应2022 年22 倍PE，维持目标价至83 元，预计较当前11%的空间。

　　风险提示：疫情持续冲击影响国际线客流修复，免税地位受到冲击。


　　众生药业(002317)：流感新药数据优异 创新升级前景可期
　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：高岳/刘浩 日期：2020-07-06
　　经营稳健，化药增长较快
　　公司经营稳健，中成药板块占比60%：主要产品包括血栓通胶囊、脑栓通胶囊、众生丸等，预计整体保持稳定；化学药占比40%：主要产品头孢克肟、硫糖铝口服混悬液、普拉洛芬滴眼液、氮卓斯汀滴眼液等，整体保持较快增长。

　　预期2020 年公司化学药占比有望继续提高至50%，后续已通过一致性评价的二甲双胍、异烟肼、头孢拉定和首家提交一致性评价的利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、格列齐特片等产品有望继续拉动化学药业务稳健增长。

　　流感新药数据优异，创新升级前景可期
　　2013 年开始，公司与药明康德合作开发多个创新产品，聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域。截至目前，已有7 个创新药项目完成临床前研究工作，均获得临床试验批件或临床试验通知件，分别处于 I/II 期临床试验的不同阶段，未来将陆续进入II/III 期临床研究。

　　6 月28 日，众生药业发布抗流感新药ZSP1273 临床2 期的积极数据，其中3 期核心剂量600mg 组所有指标达到统计学显著优效，200/400mg 组也达到了所有指标的改善或显著优效。考虑到2 期样本量小的情况下，ZSP1273 能够取得这样优秀的临床结果，我们认为3 期临床成功是大概率事件，未来有望成为数十亿级别大产品。

　　同时，公司后续还有多个NASH、肺纤维化新药处于临床I 期阶段，未来创新药转型升级前景可期。

　　投资建议
　　预计2020-2022 年有望实现归母净利润3.22、4.17、4.64 亿元，EPS 分别为0.40、0.51、0.57 元/股，对应PE 为44、34、31 倍。公司主业经营稳健，增量品种带来稳健增长。创新药赛道布局蓝海，流感新药成药概率高，后续特发性纤维化、NASH 等领域看点多，有望实现创新升级。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：
　　1. 中成药销售不达预期；
　　2. 新药研发不达预期。


　　泽璟制药(688266)：多纳非尼纳入CSCO指南 获得Ⅰ级专家推荐
　　类别：公司 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张文录 日期：2020-07-06
　　重要事件：根据中国临床肿瘤学会(CSCO)正式公布的最新版《原发性肝癌诊疗指南》，公司自主研发的创新药多纳非尼被列为晚期肝细胞癌(HCC)一线治疗药物(I 级专家推荐和1A 类证据)。

　　临床表现优越，获CSCO 一线推荐方案
　　本次CSCO《原发性肝癌诊疗指南》对晚期肝细胞癌一线治疗方案的更新增加了多纳非尼以及阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗方案，增加了晚期肝细胞癌患者的选择。多纳非尼作为首个国产肝癌靶向药，凭借其优越的临床表现成为一线治疗方案中唯一的国产靶向药物并获得I级专家推荐(1A 类证据)，与索拉非尼、仑伐替尼共同成为晚期肝细胞癌患者靶向疗法的首选药物。

　　多纳非尼此次获得CSCO 推荐是基于近期在ASCO 年会期间公布的多纳非尼与索拉非尼头对头比较一线治疗晚期HCC 的多中心ll/lll 期临床研究(ZGDH3 试验)的结果。实验共招募688 例肝细胞癌患者，主要终点为中位生存期(mOS)，结果显示多纳非尼组患者和索拉非尼对照组的中位总生存期(mOS)分别为12.1 个月和10.3 个月，多纳非尼组显著优于索拉非尼组。

　　肝癌靶向药市场广阔，多纳非尼放量可期
　　肝癌作为我国特有的高发性癌种，2018 年新发病例占全球的46.7%，且大多数病例初诊分期晚，需要接受系统治疗。相比化疗药物，靶向药物可带给患者更优越的临床获益，市场空间广阔。多纳非尼打破了中国肝癌靶向药市场由进口药索拉非尼和仑伐替尼统治的局面，并且获得CSCO 一线推荐方案，足显其强大竞争力。此外，CSCO 还将阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗方案纳入一线推荐方案，联合方案成为晚期肝细胞癌治疗的大势所趋。公司也正在积极开展多纳非尼与多个免疫抑制剂联用的临床试验。相信随着靶向药物选择的增加、联合治疗方案的推广，肝细胞癌靶向药物市场将会进一步扩大，多纳非尼将迎来大幅放量。

　　风险提示:产品商业化不及预期、产品专利技术涉诉风险、同类仿制药竞争风险、肿瘤药物纳入带量采购的风险


　　利民股份(002734)：中报业绩超预期 公司步入快速成长期
　　类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：杨林/黄景文/周峰春 日期：2020-07-06
　　事件：公司发布业绩预告，预计2020 年上半年归属上市公司股东的净利润为2.9 亿元-3.1 亿元，同比增长45%-55%。

　　草地贪夜蛾防治需求增长带动公司威远资产组业绩增长。2019 年之前，公司主要布局了保护性杀菌剂。公司通过并购互补性极强的威远相关资产组，一举补齐除草剂、杀虫剂、兽药的短板。2020 年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。

　　代森产品在巴西市场取得突破，未来有望放量。巴西市场是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量4-9 万吨。据世界农化网统计，2017 年巴西大豆杀菌剂市场价值代森锰锌位居10 位，达到1.2 亿美金。利民股份从2007 年就开始关注巴西市场代森锰锌登记。截止2019 年7 月，利民股份在巴西市场支持客户总共获得4 个代森锰锌原药登记证，6 个代森锰锌单剂登记证(含控股子公司双吉化工)。预计未来利民股份代森锰锌产品将在巴西市场销售实现突破性增长，巴西市场的巨大需求量足够消化公司未来扩产的代森类产品产能。

　　公司持续滚动发展，稳步推进。从公司历史来看，公司内生和外延并举，通过收购、整合、内生扩张实现4 年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。2020 年，利民将推进重点项目建设，提升研发技术水平。主要将要完成利民化学年产500 吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500 吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1 万吨代森系列DF 项目的建设，另外，公司还将投资建设利民化学年产1.2 万吨三乙磷酸铝原药技改项目、年产1 万吨水基化环境友好型制剂加工项目和新威远新型绿色生物产品制造项目(500 吨多杀霉素、500 吨泰乐菌素、500 吨截短侧耳素)。以上项目，除了500 吨苯醚甲环唑项目，剩余项目总投资额预计为14.8 亿元，建设周期为1-3 年。考虑到公司本部、双吉、威远都具有农药原药和制剂的产能，公司原药产能的增长将会带动相关制剂品种的销量增长。

　　盈利预测与投资建议。上调盈利预测，预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.48、1.78 和1.94 元。维持“买入”评级和目标价21.45 元。

　　风险提示：公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，汇兑损失风险。


　　通化东宝(600867)深度报告系列四：参股公司特宝生物 长效干扰素大有可为
　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：高岳/郑辰 日期：2020-07-06
　　特宝生物是通化东宝重要参股公司通化东宝参股特宝生物，未来有望受益特宝生物的发展。特宝生物的新药派格宾销售潜力巨大，在研管线均为重磅品种且临床进度靠前，短期增长和长期发展潜力具有保障。通化东宝对其持股比例为30.06%，随着特宝生物业务的不断发展，未来有望对通化东宝贡献可观的投资收益。

　　派格宾：十年磨一剑，潜力巨大
　　长效干扰素在乙肝治疗和乙肝临床治愈上极具价值。慢性乙肝难以彻底治愈，但是临床治愈(核心指标表面抗原转阴)是有条件实现的，且实现临床治愈的患者有望较大幅度降低肝硬化和肝癌风险。慢性乙肝抗病毒治疗群体中有30%左右的患者为优势患者，真实世界研究中优势患者有30%以上的概率通过长效干扰素与核苷类药物联合/序贯用药实现临床治愈。

　　从临床治愈概率角度，长效干扰素具备较大的尝试价值；根据相关研究，长效干扰素的副作用可控、可逆，但需要病人配合检查和医生投入精力，但是一旦慢性乙肝患者实现临床治愈，患者获益明显；长效干扰素属于医保乙类药物，自费比例较低；从渗透率来说，之前渗透率极低(约3.5%)，随着序贯/联合用药研究成果上的进展、珠峰计划的推广、特宝生物临床试验的推进，长效干扰素有望成为重磅品种。

　　根据我们的测算，派格宾销售峰值有望达到30-35 亿元。

　　特宝生物在研管线中不乏重磅品种且临床进度靠前
　　长效生长激素(YPEG-GH)：长效生长激素目前仅金赛获批，特宝和安科在研，特宝有望2022 年上市。根据测算，特宝的长效生长激素有望实现20-25 亿元的销售收入。

　　长效升白(YPEG-G-CSF)：公司产品处于临床III 期，该产品有望于2021 年获批上市。根据测算，公司长效升白产品未来有望实现15-20 亿元的销售收入。

　　长效促红素(YPEG-EPO)：目前国内长效促红素仅罗氏在售，公司产品有望成为国产首家聚乙二醇化重组人促红素，该产品预计于2024 年获批上市。根据测算，YPEG-EPO 未来有望实现5-10 亿元的销售收入。

　　特宝生物平台价值、研发能力和销售能力突出YPEG 修饰的在售和在研蛋白药物有望贡献百亿收入；公司研发能力突出：YPEG 修饰蛋白药物均较竞品或对照药品实现优效，从美国公司引进药物筛选技术，推进派格宾新适应症临床；销售实力同样不容小觑，老品种市场份额领先，新品种学术推广投入大。

　　风险提示：
　　1. 产品研发进度不及预期；
　　2. 产品销售情况不及预期。


　　五粮液(000858)：量价为王、营销升级
　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：寇星/郭辉/王厚 日期：2020-07-05
　　事件概述
　　五粮液于5 月29 日召开股东大会，提出2020 年五粮液要完成“两位数”的增长目标，并主要通过“四个标杆”建设和做好“三大工作”来保障目标的实现。

　　所谓“四个标杆”是指：中国酒行业规模化领先的标杆、数字化转型的标杆、生态化发展的标杆以及文化建设的标杆。

　　所谓“三大工作”是指：五粮液要全力以赴围绕“品牌提升、渠道创新、数字化技术赋能”三个方面，实现市场高质量销售，开展全渠道数字化运营管理，培育增长新模式。

　　分析判断:
　　2020 年改革效果延续，质化量化同步提升
　　2019 年全年营销改革效果显著，7 代五粮液基于控货价格从790 元快速提升到890-900 元，从而让8 代五粮液顺利实现价格接轨；同时过程中五粮液需求实现快速增长，并在春节期间实现需求的集中爆发。

　　2020 年遭遇疫情冲击，需求及价盘双双走低，但是厂家延续强力的量价管理工作，让批价站稳在900 元以上，并保持经销商的顺价销售；近期伴随需求的复苏，批价也开始逐渐回归，从910 元逐渐向930 元迈进。

　　同时企业积极发育营销体系，继续推动营销能力的发育与下沉。

　　基于量价为王，品牌动力强劲、竞争恢复优势、短板持续补强，看好未来持续量价齐升
　　从量价平衡能力来看，五粮液一改往年量价意识淡薄的弱点，有效掌控全年量价节奏、并采取了多项强有力措施保障价格的稳定，在疫情冲击严重的背景下销售依然保持顺价。

　　从渠道竞争能力来看，虽然距离茅台渠道动力差距较大，但相比较下游各竞争品牌，渠道利润稳定以后渠道竞争能力开始反转，五粮液站稳千元第一品牌、享受最大消费升级红利。

　　从消费运营能力来看，企业的团购渠道运作，虽然还没有完全进入正轨，但是伴随企业成长我们认为最终会卓有成效。

　　从量价升级能力来看，五粮液仍有较大的价位突破空间。五粮液在尝试做超高端价位布局，相信未来方向和具体举措会更加清晰、有效。

　　这四项能力虽然五粮液都没有完全成型，但很明显都在持续提升；基于强大的品牌，未来在消费培育体系、区域进攻体系上逐渐丰满，品牌势能会得到更大、更持续的释放。

　　投资建议
　　五粮液在经历了2019 年一整年的改革以后没有止步，延续甚至继续提升了企业的量价管理能力、持续夯实渠道竞争力，并继续提升企业整体营销能力。未来还在规划2000-3000 元更高端价位产品，去打破既有品牌及价位边界，重塑形象认知、对高端消费群体形成持续拉动，我们认为五粮液未来空间仍然极为广阔。

　　预计公司2020-2022 年营业收入实现561.72 亿元/660.29亿元/764.89 亿元，同增12.08%/17.55%/15.84%。实现归母净利润200.04 亿元/239.33 亿元/282.22 亿元， 同增14.95%/19.64%/17.92%；EPS 分别为5.15 元/6.17 元/7.27元，对应PE32.72 倍/27.35 倍/23.19 倍,首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示
　　①疫情持续超预期，消费长期难以回归正轨；②经济下行导致需求减弱；③竞争分化继续加剧，需求端逻辑发生彻底改变且无法扭转；④企业后续营销成长步伐较慢、量价管理再次失衡、被竞争对手持续超越；⑤食品安全问题等。


　　利尔化学(002258)：中报业绩超预期 公司步入快速成长期
　　类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：杨林/黄景文/周峰春 日期：2020-07-05
　　事件：公司发布业绩预告，预计2020 年上半年归属上市公司股东的净利润为2.5 亿元-2.6 亿元，同比增长56.7%-63%。

　　上半年业绩超预期，未来广安利尔草铵膦生产线成本有望降低。2020 年上半年，尽管受到新冠疫情的影响，公司千方百计保障原材料供应，有效稳定了生产和销售，受部分产品的销售数量增加及销售价格上涨的影响等因素，公司业绩实现同比上升。2020 年上半年，由于中间体供应不足，国内草铵膦整体供应偏紧，价格处于上涨状态。截至2020 年6 月，国内草铵膦原粉生产商高端品报价15-15.5 万元/吨，实际成交价14.5 万元/吨，港口FOB 价格1.6 万美元/吨，价格创一年以来的新高。利尔化学2020 年第一季度毛利率达到26.0%，环比提升5.7 个百分点。未来，随着广安利尔并线成功，公司成本有望继续下降，盈利能力将进一步提升。

　　公司掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术，护城河深。公司是全球继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品。目前公司绵阳生产基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，氯代吡啶类产品技术代表国内领先水平，毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。

　　草铵膦行业仍处于快速放量期，行业进入洗牌过程，龙头企业有望受益。1999年草铵膦全球销售额不足1 亿美金，2017 年草铵膦销售额上升至7.5 亿美金，根据中农纵横的数据，2015-2019 年，草铵膦全球产量年均复合增长率达到42.6%。2018-2019 年全球草铵膦新产能集中释放，使得草铵膦市场进入以价换量阶段，市场开始洗牌，而成本优势显著、环保安全方面过关的龙头企业未来有望获取更高的市场份额。公司广安厂区并线之后，成本有望显著下降，有利于公司获取更高的市场份额。

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.96 元、1.15 元、1.33元，考虑到公司在广安厂区草铵膦产能并线成功之后，成本有望下降，成长性好，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期。