●渐入佳境，估值降维，修复是主旋律。

　　牛市并非刚启动，我们19年初提出贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。A股成交额自2月以来再次上破万亿，我们5月10日提出的“渐入佳境”从分歧走向市场共识。

　　●“估值降维”进行时。

　　DDM三因素边际变化驱动高低估值剪刀差阶段性收敛。理财破净驱动实际无风险利率下行，提升股票资产相对吸引力。增量资金入场，经济修复得到高频数据验证，“估值降维”下沉至最底端的“修复”主线。我们在上周的周末五分钟中提出的“估值降维方向”均表现优异，在本周上涨之后， 20年盈利增速改善弹性最大、估值处于A股历史分位数(79%)以下象限行业依次为休闲服务、商贸零售、通信、建材、地产、非银金融。

　　●与14年类似，金融条件宽松构成市场核心支撑。

　　1。同是货币宽松周期，贴现率下行驱动牛市。2。监管周期类似，均为金融监管市场化、资本市场改革积极推进抬升风险偏好中枢，破除刚兑驱动实际无风险利率下行，股票资产相对吸引力上升。3。增量资金入场，但本轮个人投资者通过基金入场的比例将有所提升。

　　●与14年不同，Q4的极致风格切换难以重现。

　　14Q4行情虽然是低估值板块领涨，但主题炒作的色彩却较为浓厚。经济增速持续下行+流动性大幅宽松、地产放松打开政策想象空间+风险偏好持续上行的组合下，14Q4的上涨线条主要集中于政策想象空间和风险偏好上行驱动的方向。但本轮1。 盈利周期不同，对应货币政策的预期亦不相同，当前货币政策保持宽松，但最为宽松的阶段已经过去；2。政策张力与定力并举，难以看到地产调控的全面放松或超大规模的投资刺激计划，经济可持续修复，但强复苏的可能性很小；3。风险偏好长期处于过热状态、杠杆资金大面积入市难以重现。2019年以来资本市场的顶层设计是“金融供给侧改革”，防风险是四大核心主旨之一。

　　●金融供给侧慢牛，渐入佳境，估值降维进行时。

　　A股处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境。6月经济数据验证经济持续修复，“估值降维”下沉至最底端的“修复”主线继续进行。由于短期股价由增量资金边际定价，北向资金和新发规模较大的公募基金更倾向于率先配置“估值降维”品种，我们认为非银金融/地产在这波修复中交易性机会更大。中期继续从修复中寻找“估值降维”合理估值品种，配置“业绩修复弹性”：(1)居民消费需求修复(休闲服务、百货、黄金珠宝)；(2)出口修复(机械设备、白电、苹果链消费电子)；(3)供给需求修复两重一新(建材/重卡、医疗信息化/新能源车)。

　　●风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

　　1、核心观点速递

　　(一)渐入佳境，估值降维，修复是主旋律。A股成交额自2月以来再次上破万亿，我们的“渐入佳境”逐渐从分歧走向共识。我们5.10《渐入佳境，增配可选消费》提出“A股进入盈利修复+流动性宽松的最佳组合”，5.31《高低估值分化的理解和展望》提出“估值降维”，6.7中期策略展望《渐入佳境》提出“全球的主旋律是修复，从修复中寻找估值降维”。在本轮地缘政治波动、海外疫情反复、海外股市调整等市场分歧较大的时候，我们始终强调A股处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境，“金融条件宽松是A股核心支撑”，利用冲击配置“业绩修复弹性”，配置从修复线索中寻找“估值降维”。

　　牛市并非刚启动，我们19年初提出金融供给侧改革引导贴现率下行驱动A股普涨慢牛行情。16-17年A股“实体供给侧慢牛”：核心驱动力来自DDM模型分子端，A股顺周期行业盈利供需共振下复苏，带来的是“盈利牵牛”行情，盈利改善的行业在此过程中呈现较强的结构性机会。而19年初以来，A股进入“金融供给侧慢牛”：核心驱动力来自分母端，流动性改善、风险偏好中枢提升，带来的是普涨行情。在此过程中，分子端则是结构性影响：高质量发展行业盈利预期改善，因此在普涨行情中，长期的相对优势和主线依然是政策扶持的高质量发展。映射中长期产业升级的行业，在A股将享受中长期的市值占比扩张和估值中枢抬升。

　　(二)估值降维进行时，DDM三因素边际变化驱动高低估值剪刀差阶段性收敛。理财产品破刚兑，增量资金入场、经济是反复还是修复从争议逐步走向一致。本周增量资金继续入场，6月股票型基金和混合型基金的合计新发份额达到1670亿份，创2015年8月以来新高，考虑到今年偏股型公募基金的赚钱效应远优于大盘，吸引个人投资人更多通过购买基金的方式入市，将形成正向循环。此外，北向资金持续净流入，6月份净流入527亿元，与5月份净流入301亿元相比明显提速，也构成了本轮行情的重要推动因素。银行理财破净则进一步驱动实际无风险利率下行，提升股票资产的相对吸引力。据央视财经报道，截至6月28日，共有391只银行理财产品净值破1，尽管占比很小，但银行理财打破“刚兑”有助于实际无风险利率进一步下行，而无风险产品其实也有风险+理财收益率下行，使得股票资产的相对吸引力进一步增强。

　　另一方面，经济数据持续向好改善盈利预期、提振风险偏好，顺周期低估值板块迎来阶段性补涨。我们在6.7中期策略展望《渐入佳境》中提出“市场当前的核心分歧在于2020年下半年是”修复“还是”反复“？我们认为修复是下半年的主旋律。”本周低估值顺周期补涨，反映市场正在对以上预期差逐步price in。本周公布的6月中采制造业PMI50.9，以及房企百强企业的销售额在高基数基础上单月同比13.8%，累计同比-2.7%均向上超预期。数据公布后，低估值顺周期板块迎来显著补涨，金融地产表现强势、水泥重新向上，而前期表现较好的大类行业内部也发生一定变化，机械设备中本周工程机械表现更强；电新设备中本周电力设备表现强于新能源。在超预期数据公布后，市场对从经济是反复还是修复的争议走向“修复”的一致预期，盈利修复的预期差price in带来低估值顺周期品种阶段性补涨。我们反复强调寻找“修复”将替代上半年寻找“免疫”的逻辑，高低估值剪刀差将阶段性收敛。6.28《估值降维，循序渐进》中我们借助最新的广发各行业中报/年报盈利预测展开了“估值降维”具体方法：经济修复高频数据验证，因此“估值降维”下沉至最底端的“修复”主线，沿着20年盈利增速改善弹性最大、估值处于A股历史分位数(64%)以下象限行业依次为，休闲服务、商贸零售、通信、建材、地产、非银金融，近日上述行业表现优异印证A股“估值降维”进行时！

　　在本周上涨之后， 20年盈利增速改善弹性最大、估值处于A股历史分位数(79%)以下象限行业依次为休闲服务、商贸零售、通信、建材、地产、非银金融。

　　(三)当前行情与14年有所类似，分母端驱动力构成核心支撑、资本市场改革积极推进提升风险偏好、破除刚兑降低实际无风险利率，增量资金入场，A股具备继续上涨动能。1。 同是货币宽松周期，贴现率下行驱动牛市。2014年11月央行降息40BP彻底点燃A股市场行情，而盈利仍继续向下，A股市场上行主要依赖分母端驱动。本轮A股的长期主要驱动力量亦来自于分母端——金融供给侧改革引导贴现率下行，金融条件宽松构成A股估值的核心支撑。2。 监管周期类似，均为金融监管市场化、资本市场加速改革和破除刚兑阶段。实际无风险利率下行，风险偏好中枢提升。2014年5月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，鼓励市场化并购重组，完善退市制度，扩大资本市场开放。积极的资本市场改革举措提升了市场的风险偏好。此外，2014年亦是破除刚兑的元年，3月超日债违约开启了中国企业债市场违约的先河。破除刚兑驱动实际无风险利率下行，对风险资产的价格形成正面推动作用。2019年以来的金融供给侧改革则以“降成本、调结构、促开放、防风险”引导资本市场的长期风险溢价下行，近期部分银行理财产品净值“破1”则打破了惯性思维中银行理财“刚兑”的传统，进一步驱动实际无风险利率向下。3。 增量资金入场，但本轮个人投资者通过基金入的比例将有所提升。14年11月是沪港通开通的第一个月，带来北向的增量资金，同时公募股票型基金新发份额自10月开始便持续上行，均处于60%分位数以上，12月更是达到89%分位数的270亿元。此外，个人投资者开户数也在12月快速上行，散户加速入场。本轮北向资金和公募基金也形成了较强的增量资金力量，而今年公募基金显著跑赢大盘获得更好的赚钱效应，使得个人投资者通过基金入场的比例将由明显提升。

　　(四)当前政策定力与张力并举，经济可持续修复但难以强复苏；流动性最为宽松的阶段已经过去；“防风险”下杠杆资金难以大规模持续入场。因此无论从相对盈利增速、政策想象空间，还是风险偏好角度来看，A股重现14Q4如此极致风格切换的概率较小。同样是货币宽松周期主要由分母端驱动的行情，同样是TMT/金融和医药/金融的估值、仓位达到极致，近期的金融周期补涨使得市场不禁联想至14Q4演绎至极致的风格切换——券商指数录得137%的收益一骑绝尘、银行保险均录得60%以上收益，周期类的建筑、地产、水泥、工程机械/重型机械、航运/港口等紧随其后亦有30%+以上收益，但前期表现不俗的创业板却在Q4录得负收益。本轮是否会重现14Q4的行情？

　　尽管当前行情与14年有众多相同点，然而，总结14Q4行情，虽然是低估值板块领涨，但主题炒作的色彩却较为浓厚。除券商、保险以外，其余热门行业相对TMT的盈利增速并未在Q4明显上行。经济见底预期证伪、增速持续下行+刺激政策想象空间打开、流动性大幅宽松+风险偏好持续上行的组合下，14Q4的上涨线条主要集中于政策想象空间和风险偏好上行驱动的方向——1。 地产调控政策放松和降息正面驱动的地产链条；2。 一带一路主题概念爆发拉动基建、港口等权重股上行；3。 降息、成交量和融资规模迅速放大，叠加信用业务和资管业务想象空间的非银金融板块。

　　但本轮却有几大不同：1。 盈利周期不同，对应货币政策的预期亦不相同，当前货币政策保持宽松，但最为宽松的阶段已经过去。2014年在盈利改善被证伪之后，盈利预期持续下行，宽松预期则不断增强。2014年9月公布的工业增加值大幅低于预期，9月18日OMO14天正回购利率下调20BP至3.50%，11月20日宣布降息40BP，相应的在14年11-12月的时候，市场对于货币政策预期是全面的进一步宽松。而当前则是经济持续修复，Q1基本确认盈利底部，政策将保持宽松，但最宽松的阶段已经过去。2。 政策张力与定力并举，财政政策投资型与消费型兼顾，难以看到地产调控的全面放松或超大规模的投资刺激计划，政策想象空间更为理性，经济可持续修复，但强复苏的可能性很小。2014年地产政策从前期的行政化干预走向市场化，地产调控放松。3月全国“两会”提出“分类调控”；5月贷款要求有所缓和；6月起多数城市开始纷纷取消限购；9月放松了首套房认定；10月进一步放松商业贷款和住房公积金贷款的限制政策。调控政策放松和流动性宽松使得地产在全年的表现不弱。但当前地产政策的主基调仍是“房住不炒”，流动性宽松对地产有正面推动作用，但调控政策难以见到全面放松的背景下，想象空间弱于14年。3。 风险偏好长期处于过热状态、杠杆资金大面积入市难以重现。14年自7月开始杠杆资金持续放量，场内融资从4050亿元上行至11月7050亿元，之后更是加速上行44%至年底的10172亿元，突破万亿大关。风险偏好持续上行带来主题概念炒作的活跃，一带一路主题爆发进一步带动建筑、港口等权重股上行。但2019年以来资本市场的顶层设计是“金融供给侧改革”，防风险是四大核心主旨之一，因此杠杆资金大面积入市的情景难以重现。

　　(五)金融供给侧慢牛，渐入佳境，估值降维进行时。银行理财破净进一步驱动实际无风险利率下行和提升股票资产的相对吸引力，叠加经济数据持续向好改善盈利预期、提振风险偏好，顺周期低估值板块补涨，“估值降维”已下沉至最底端的“修复”主线。我们在上周周报中提出的年内盈利增速改善弹性大、估值处于历史较低分位数的行业均表现优异，印证A股“估值降维”进行时。当前行情与14年有所类似，分母端驱动力构成核心支撑、资本市场改革积极推进提升风险偏好、破除刚兑降低实际无风险利率，增量资金入场，A股具备继续上涨动能。理财产品破刚兑引导增量资金入场，由于短期股价由增量资金边际定价，北向资金和新发规模较大的公募基金更倾向于率先配置“估值降维”品种，基于最新数据，休闲服务、商贸零售、通信、建材、地产、非银金融等在这波修复中交易性机会更大。由于本轮“金融供给侧改革”政策定力与张力并举，经济可持续修复但难以强复苏；流动性最为宽松的阶段已经过去；“防风险”下杠杆资金难以重演大规模持续入场，因此整体也难以重现14Q4如此极致的风格切换。A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好环境，继续从修复中寻找“估值降维”，配置“业绩修复弹性”：(1)居民消费需求修复(休闲服务、百货、黄金珠宝)；(2)出口修复(机械设备、白电、苹果链消费电子)；(3)供给需求修复两重一新(建材/重卡、医疗信息化/新能源车)。

　　2、本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年07月02日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌18.17%，相比上周的-19.76%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.79%，月同比上升7.73%，周环比上升12.46%。

　　汽车：乘联会数据，6月第4周乘用车零售销量同比增速下跌37%，相比上周下跌11%，跌幅扩大

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.79%至3755.98元/吨，冷轧价格指数跌0.21%至4164.47元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止7月3日，螺纹钢期货收盘价为3619元/吨，比上周下跌0.03%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格延续跌势，环比跌幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.93%至426.83元/吨。其中华东地区均价环比上周跌3.15%至439.29元/吨，中南地区均价环比上周跌2.47%至460元/吨，华北地区均价与上周持平为423元/吨。

　　化工：本周化工品价格平稳，价差下行。国内尿素涨5.06%至1660.00元/吨，轻质纯碱(华东)涨1.14%至1153.00元/吨，PVC(乙炔法)跌1.48%至6124.29元/吨，涤纶长丝(POY)跌4.25%至5307.14元/吨，丁苯橡胶涨0.53%至8225.00元/吨，纯MDI与上周持平为13650.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯维持791.00美元/吨，国际纯苯跌5.81%至405.00美元/吨，国际尿素维持210.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格持平，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价保持上周不变为1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周维持565.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.66%至490.00万吨，港口铁矿石库存增加0.26%至10808.75万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨4.83%至40.35美元/桶，Brent涨4.80%至42.78美元/桶，LME金属价格指数涨0.78%至2682.50，大宗商品CRB指数本周涨4.61%至140.60；BDI指数本周涨8.29%至1894.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨5.82%，行业涨幅前三为休闲服务(27.19%)、非银金融(13.51%)和房地产(9.67%)；涨幅后三为钢铁(1.51%)、医药生物(2.13%)和纺织服装(2.44%)。

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.52倍上升到本周20.70倍，PB(LF)从上周1.70倍上升到本周1.80倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周36.65倍上升到本周38.78倍，PB(LF)从上周2.34倍上升到本周2.45倍；创业板PE(TTM)从上周211.99倍上升到本周219.30倍，PB(LF)从上周5.07倍上升到本周5.24倍；中小板PE(TTM)从上周56.76倍上升到本周63.63倍，PB(LF)从上周3.09倍上升到本周3.25倍；除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE(TTM)从上周78.58倍上升到本周80.99倍，PB(LF)从上周5.92倍上升到本周6.10倍；中小板PE(TTM)从上周41.05倍上升到本周46.09倍，PB(LF)从上周3.22倍上升到本周3.39倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE(TTM)从上周78.58倍上升到本周80.99倍，PB(LF)从上周5.92倍上升到本周6.10倍；中小板PE(TTM)从上周41.05倍上升到本周46.09倍，PB(LF)从上周3.22倍上升到本周3.39倍；A股总体总市值较上周上升5.48%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.49%；A股总体总市值较上周上升5.48%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.49%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周3.01倍维持在本周3.01倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周16.83倍下降到本周16.31倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.62倍下降到本周3.50倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.86倍下降到本周6.63倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.46倍下降到本周4.31倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.86倍下降到本周6.63倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.46倍下降到本周4.31倍；股权风险溢价从上周-0.13%下降到本周-0.32%，股市收益率从上周2.73%下降到本周2.58%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为135.90亿份，上周为183.46亿份；本周基金市场累计份额净减少47.56亿份。

　　融资融券余额：截至7月2日周四，融资融券余额11901.35亿，较上周上涨4.26%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁877.90亿，预计下周解禁561.23亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持57.62亿，本周减持最多的行业是医药生物(-12.61亿)、电子(-8.77亿)、机械设备(-5.11亿)，本周增持最多的行业是公用事业(2.27亿)、钢铁(1.93亿)、房地产(0.15亿)。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净入288.62亿元，上周净入47.91亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至132.56，上周A/H股溢价指数为126.37。

　　2.3 流动性

　　截至2020年7月4日，央行本周共有1笔逆回购，总额为1000亿元；共有5笔逆回购到期，总额为4900亿元；公开市场操作净投放(含国库现金)共计3950亿元。

　　截至2020年7月2日，R007本周上涨32.34BP至2.06%，SHIB0R隔夜利率上涨26.80BP至1.36%；长三角和珠三角票据直贴利率本周均下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨8.55BP至0.80%；信用利差跌4.18BP至1.07%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布6月ADP就业人数环比(季调)为2.10%，低于前值0.69%，6月制造业PMI为52.6%，高于前值9.5%；周四公布6月失业率(季调)为11.10%，低于前值2.20%，5月全部制造业新增订单环比7.13%，高于前值26.38%，5月耐用品新增订单环比(季调)为15.71%，高于前值34.01%。

　　欧元区：周一公布6月欧元区经济景气指数(季调)为75.7，高于前值8.2；周三公布6月欧元区PMI为47.40%，高于前值8%；周四公布5月欧盟PPI同比为-4.60%，低于前值0.30%，5月欧元区失业率(季调)为7.40%，高于前值0.10%。

　　日本：周二公布5月失业率为2.90%，高于前值0.10%，5月工业生产指数同比为-25.92%，低于前值10.87%；周三公布6月制造业PMI为40.10%，高于前值1.70%；周四公布6月基础货币同比为6.00%，高于前值2.10%。

　　英国：周一公布5月M4同比(季调)为11.93%，高于前值2.39%；周二公布第一季度GDP(修正)同比(季调)为-1.74%，低于前值2.86%；周三公布6月制造业PMI为50.10%，高于前值9.40%。

　　本周海外股市：标普500本周涨4.92%收于3130.01点；伦敦富时涨1.32%收于6240.36点；德国DAX涨4.29%收于12608.46点；日经225跌0.91%收于22306.48点；恒生涨3.35%收于25373.12。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：1至5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18434.9亿元，同比下降19.3%，降幅比1至4月份收窄8.1个百分点。

　　国际货物和服务贸易：5月我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入2239亿美元，支出1642亿美元，顺差597亿美元。其中，货物贸易顺差696亿美元；服务贸易逆差99亿美元。

　　PMI:6月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.9%，比上月上升0.3个百分点。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升0.8个百分点，连续四个月回升。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月CPI，PPI；中国6社会融资规模，新增人民币贷款；美国6月PPI；欧盟5月零售销售指数同比增长率；日本6月企业商品价格指数。

　　7月5日周日：暂无重大事件

　　7月6日周一：欧盟5月零售销售指数同比增长率；美国6月非制造业PMI；

　　7月7日周二：中国6月官方储备资产、黄金储备、外汇储备；

　　7月8日周三：美国EIA库存周报：成品汽油；

　　7月9日周四：中国6月CPI，PPI；美国当周初次申请失业金人数(季调)；

　　7月10日周五：中国6月M0，M1，M2；中国6月社会融资规模，新增人民币贷款；美国6月PPI；日本6月企业商品价格指数。

　　4、风险提示

　　疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

（文章来源：戴康的策略世界）