| 中华财富网(www.chinacaifu.cn)2020-5-28 14:57:59讯：
比亚迪(002594)事件点评：半导体引入战投 拉开市场化序幕
类别：公司机构：国海证券股份有限公司研究员：谭倩/尹斌日期：2020-05-28
事件：
公司公告披露旗下比亚迪半导体有限公司成功引入战略投资者，由红杉资本，中金资本以及国投创新领衔投资，Himalaya Capital等多家国内外知名投资机构参与认购，完成A轮融资19亿元，投后估值近百亿元。
投资要点：
IGBT龙头成功引战，估值近百亿彰显实力。比亚迪半导体经过十余年的研发积累和新能源汽车的规模化应用，已成长为中国最大的IDM车规级IGBT厂商，并开创了新能源汽车IGBT国产替代的先河，累计装车量稳居国内厂商第一，产品覆盖乘用车领域与商用车领域。
公司成功打破了国际垄断，同时也是全球首家将SiC模块应用于汽车主电控的半导体厂商，行业地位和产业优势突出，未来有望将依托在车规级半导体领域的深厚积累及应用优势，逐步实现其他车规级核心半导体（如车规级MCU、CIS、LED等）的国产替代，进一步强化公司核心竞争力。此轮投资按照投前估值75亿元，融资共计19亿元，取得比亚迪半导体共计20.21%股权，投后估值近百亿元。未来借力战投的丰富资源将进一步打开比亚迪半导体的成长空间。
实力战投抢筹，拉开市场化序幕。比亚迪半导体A轮融资投资方涵盖红杉资本、中金资本、国投创新、Himalaya Capital等多家国内外知名投资机构，其中国投创新和Himalaya Capital现为比亚迪股份的股东。比亚迪完成引战融资的全过程仅用时42天，一方面展现了比亚迪极为高效的执行力；另一方面，表明比亚迪在资本市场强大的资源积累以及深厚的机构投资者基础。此次融资拉开比亚迪子公司独立市场化序幕，未来有望迎来其他业务板块（如动力电池）的独立市场化，进一步激发公司成长空间。
未来动力电池有望独立，打开成长空间。比亚迪作为国内电动车龙头，长期深耕新能源车产业链，掌握动力电池和电动车IGBT核心技术。长期以来产品主要用于自给，但外供比例较低。近年来随着技术的不断成熟，公司计划逐步独立各业务线，逐步推进市场化进程。公司除将半导体业务分拆外，还计划独立电池业务，计划3年左右实现分拆。一方面在比亚迪的现有体量下，动力电池业务独立可带来更多的灵活性，经营效率有望大幅提升；另一方面，业务独立意味着自负盈亏，驱动由内供转为外销为主，实现市场化竞争。基于公司多年的技术沉淀，其核心技术有望转化产品利润有望释放业绩弹性。
强强联合，海外市场有望突破。比亚迪继与戴姆勒合作之后，再次联手丰田设立合资公司（BTET），帮助丰田研发电动车，通过技术输出，将有效提升产品研发能力及品质控制能力，巩固电动汽车的核心技术。比亚迪刀片电池打造行业安全标杆，将体积能量密度提升50%以上，具备长续航、长寿命性能，将搭载于全新科技车型——比亚迪汉，NEDC达到605公里。就动力电池而言，目前公司已与全球知名电动车厂商都有接触或合作，未来有望通过刀片电池的独特优势打开国际市场。
上调公司至“买入”评级：预计公司2020-2022年分别实现归母净利润20.6、32、45.7亿元，对应EPS分别为0.76、1.17、1.67元，公司作为新能源车龙头，技术积淀深厚，随着半导体业务加速推进上市，进一步强化其核心竞争力，上调公司至“买入”评级。
风险提示：补贴政策风险；刀片电池应用不及预期；和丰田合作进度不及预期；海外疫情扩散导致需求下滑；引入战投效果不及预期。
华夏航空(002928)支线航空商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒模式加成预计公司或率先实现盈利
类别：公司机构：华创证券有限责任公司研究员：吴一凡/刘阳/王凯日期：2020-05-28
财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。1）财务数据显示疫情下，公司受损行业最小。一季度华夏航空亏损0.96亿，春秋航空亏损2.3亿，三大航合计亏损143亿，全行业亏损336亿。2）高频数据显示：公司航班量恢复显著领先。据第三方“航班管家”数据分析，5月前25天，华夏、春秋、吉祥、三大航航班量恢复率分别为：94%、79%、57%、50%，从航班量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。3）此前我们提出背后是支线航空的独特模式：运力采购+相对刚需+不受海外影响。
商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒。1）Vs大型干线航司：离散客源+多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。干线航空运营逻辑是旅客集中-集中，支线则是离散-集中或离散-离散，以某典型单机运营线路为例，华夏：单机执飞2条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（新疆次枢纽）往返以及库尔勒-阿勒泰往返，途径5个起降，完成8次起降，最小间隔40分钟；东航：典型京沪线一天1条航线往返，2个机场4次起降，最小间隔1小时45分钟。同时观察华夏与南航新疆航线布局，华夏以疆内串飞、环飞成网，南航以乌鲁木齐为中心点呈放射状。因此多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。2）Vs其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式。a）支线市场参与者相对干线少，目前拥有支线飞机仅9家公司。b）模式不同：支线机型最多的天津航空，近年来在拓展干线与国际，拥有宽体机并开通了洲际线，支线的布局亦为连接乌鲁木齐与呼和浩特，以及三大航未来引进商飞ARJ21机型，我们认为仍会是以连接自己核心枢纽的模式运营，均为干线思路。3）运力采购模式持续性：提供高性价比的解决方案是核心。从海外到国内，运力采购模式有其必要性，地方政府采购运力目的在于为当地居民提供公共交通服务以及希望拉动经济发展。我们统计公司前五大客户天水、兴义、铜仁等，公司销售金额占当地交通预算平均约10%，占当地财政收入不到3%。但能提供高性价比的解决方案是核心，比如公司新疆疆内率先成网，公司可在运力采购方案中以网带线，后来者很难与公司做竞争。4）通程航班是趋势，干支结合促进双赢，规模化独立支线航司更能打通。
投资建议：1）看好公司作为支线航空细分市场龙头，具备成长性。2）我们预计公司Q2或率先盈利，并有望达到去年Q2接近的水平。我们测算收入端假设Q2机构客户收入为去年的90%（考虑航班量因素），客票收入是去年同期的75%（考虑旅客人数及客座率），则Q2收入同比下降19%（或2.3亿）；测算Q2国内油价综采成本约2145元/吨，同比下降57.7%，则航油成本1.49亿，非油成本假设下降4%，营业成本同比下降21%（或2.34亿）。假设其他因素不发生大幅波动，我们预计公司Q2单季度利润不仅实现盈利，并有可能持平于19Q2，即单季度0.5亿利润左右。3）盈利预测：维持20-21年盈利预测，利润6及7.8亿，同比增长20%及30%，对应PE13、10倍，作为成长属性的标的，明显低估。4）目标市值区间：维持第一阶段目标市值90-108亿区间，对应PE15-18倍，较当前有13-35%的空间。后续随着公司成长性逐步被市场认可，预计可提升至20-25倍PE区间，强调“强推”评级。
风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。
梅花生物(600873)：生猪存栏稳步恢复&大豆进口或将下滑 公司利润弹性巨大
类别：公司机构：华西证券股份有限公司研究员：周莎日期：2020-05-28
分析判断:
氨基酸和味精龙头，低估值高分红
公司主要从事饲用氨基酸和食品味觉性状优化产品的生产和销售，主要产品为味精、赖氨酸、苏氨酸等。2019年，公司实现营业收入145.54亿元，yoy+15.07%；实现归母净利9.89亿元，yoy-1.29%。2020Q1，公司实现营收39.75亿元，yoy+19.06%；实现归母净利2.46亿元，yoy-29.61%。从收入构成上看，2019年，动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品营收占比分别为45.20%、41.98%；毛利占比分别为24.35%、58.13%，是公司主要的收入来源。作为周期股，公司过去十年从未亏损，最低净利润为2013年的4个亿，2016～2019年连续四年净利润均在10亿左右，过去三年的平均分红收益率高达7%，目前股价被严重低估。
双重因素共振，业绩弹性巨大
一方面，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，高盈利刺激下生猪存栏稳步回升。根据猪易通数据，截至2020年5月25日，全国生猪均价29.25元/公斤。在高猪价刺激下，全国能繁母猪存栏已连续6个月实现环比正增长。我们认为，后续生猪存栏将维持稳步回升态势。另一方面，我国大豆等产品进口依存度较高，受新冠肺炎疫情影响，巴西、美国、阿根廷等国均采取了不同的防控措施，考虑到各国为保障国内食品供给充足，不排除降低粮食出口量，届时我国大豆进口量或将下滑，大豆等主要蛋白原料供给偏紧背景下，氨基酸替代需求逐步趋旺。我们认为，双重因素共振下，公司赖氨酸产品有望大幅上涨，贡献公司利润弹性。
投资建议
受生猪产能逐步恢复、大豆进口或将下滑双重因素影响，公司氨基酸产品有望大幅上涨，利润弹性巨大。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为179.35/225.27/284.68亿元，归母净利润分别为12.25/16.03/20.16亿元，对应EPS分别为0.39/0.52/0.65元，当前股价对应的PE为10.92/8.35/6.64X，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
生猪产能恢复进程不及预期，产品销售不及预期，政策扰动。
惠达卫浴(603385)：碧桂园战投 大宗发力 零售升级 迈上新台阶
类别：公司机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟/罗乾生日期：2020-05-28
事件
事件一：5月21日，惠达卫浴发布公告，公司于2020年5月20日与深圳市碧桂园创新投资有限公司签订《附条件生效的战略合作暨非公开发行股份认购协议》，有效期为2年。碧桂园本次拟认购惠达卫浴非公开发行A股股票5060.98万股，认购价格为8.20元/股，认购金额总计4.15亿元。
事件二：5月15日，国家统计局公布最新地产数据。2020年1-4月全国房地产开发投资额同比下降3.3%，其中4月同比增长7.0%，环比3月上升5.8pct；1-4月商品住宅销售面积同比下降18.7%，其中4月同比下降1.5%，降幅较3月收窄12.4pct；1-4月商品住宅新开工面积同比下降18.7%，其中4月同比下降2.8%，降幅较3月收窄8.1pct；1-4月商品住宅竣工面积同比下降14.5%，其中4月同比下降7.2%，环比3月下降8.4pct。
我们的分析和判断
业绩稳中有升，主营陶瓷毛利显著上升
公司主营产品为卫生陶瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房、浴室柜、内墙砖、地砖等卫浴产品，始终致力于满足消费者对高品质卫浴家具产品的需求，通过卫浴产品的设计、研发、生产和销售，为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案。公司近年来业绩呈现良好态势，公司2019年营业收入、归母净利润分别为32.10、3.29亿元，同比增长率分别为10.70%、37.78%。2020Q1由于疫情，业绩暂时承压。2020Q1营收同比下滑24.44%至4.96亿元；归母净利润同比下滑45.72%至0.29亿元。
分产品看，2019年卫生陶瓷实现营收17.45亿元，同比增长18.74%，占比为54.88%，毛利率同比提升7.62pct至37.71%；五金洁具实现营收4.83亿元，同比增长12.24%，占比为15.18%，毛利率同比提升2.09pct至30.84%；陶瓷砖实现营收4.19亿元，同比增长10.92%，占比为13.19%，毛利率下降2.82pct至24.40%；浴室柜实现营收2.51亿元，同比下滑11.06%，占比7.90%，毛利率同比提升0.91pct至29.73%。
分地区看，2019年外销实现营收8.59亿元，同比提升13.35%，毛利率同比增长6.24pct至31.64%；内销实现收入23.20亿元，同比增长9.68%，毛利率同比增长3.99pct至33.31%。
20Q1受疫情影响盈利暂时下滑，期间费用上升盈利能力方面，2019年公司销售毛利率、净利率分别为33.03%、10.79%，同比分别上升1.68pct、0.85pct，主要系2019年公司工程渠道不断外拓资源，作为国内卫浴领先品牌，公司下游议价能力较强。2020年一季度公司销售毛利率同比上升0.17pct至29.31%，但相较于2019年末绝对水平有所下降；销售净利率同比下滑3.09pct至5.41%，主要系受国内疫情影响，产销有所停滞但固定费用维持所致。
期间费用方面，2020年一季度期间费用率同比上升2.38pct至22.51%；销售费用率同比下降0.13pct至9.90%；管理费用率同比上升3.61pct至9.64%，主要系一季度营收减少，固定费用相对增加所致；研发费用率同比上升0.79pct至3.76%；财务费用率同比下降1.89pct至-0.79%，主要系汇兑受益增加所致。
开拓多渠道经营模式，工程渠道增速明显
在内销竞争日益激烈的情况，传统渠道疲弱的背景下，惠达卫浴不断开拓新渠道，整合线上线下资源。零售渠道、工程渠道、电商渠道的情况均有所改善。零售渠道进一步优化升级，一方面对经销商团队进行培训，加快经销商公司化运营进程；另一方面选择条件良好的卖场开拓空白市场，同时对现有门店改造升级，从而提升公司在区域市场的品牌形象和市场影响力。工程渠道方面，工程渠道公司采用直营+经销模式，大客户由公司直接对接，地方性的房地产商、养老公寓等小项目由经销商来落地。电商渠道方面，公司在提升原有渠道效率和销售业绩的同时，不断尝试和优化新渠道、新社交、新类目、新服务模块。
在销售渠道、工程渠道和电商渠道中，工程渠道销售增速最为显著。2019年公司工程渠道营业收入7.33亿元，同比增长36.23%，占总营业收入比例为22.8%。在公司着力发展工程渠道的背景下，公司成为了上海世博会、北京世园会等一批国际、国家级会展和赛事的产品供应商。此外，公司在与碧桂园签署战略合作协议之前，已与保利、万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署了战略合作协议。
此次碧桂园认购公司非公开发行股份的同时，碧桂园拟委派一名董事参与惠达卫浴的公司治理，并计划长期持有惠达卫浴股份，帮助其持续提升产品市场份额、公司治理水平和企业内在价值；双方共同分享惠达卫浴长期发展所带来的价值增长。此外，惠达卫浴将依靠自身资源为碧桂园提供对应的服务和产品；双方将在住宅、商场、酒店等领域就卫生洁具、陶瓷砖及装配式整体浴室等产品进行长期供货合作，具体内容双方另行签署协议予以约定。此次战略合作将有助于提升双方在市场推广、新产品开发与应用、渠道建设与拓展、品牌增强提升方面的协同效应。
投资建议：
我们预计公司2020-2021年营业收入分别为34.85、41.80亿元，同比增长8.56%、19.96%；归母净利润为3.63、4.43亿元，同比增长10.37%、22.03%，对应最新PE分别为16.1x、13.2x，首次评级给予“增持”评级。
风险提示：
疫情影响超出预期；地产销售持续下行；订单不及预期等。
完美世界(002624)：已上线游戏稳健 多款重点产品望陆续上线-中金中期策略会纪要
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：张雪晴日期：2020-05-28
公司近况
我们近期邀请了完美世界管理层参加中金中期线上策略会，与投资人进行了深入交流。
评论
已上线重点产品表现稳定，游戏业务发展稳健。公司表示，1Q20疫情环境下，公司重点产品流水增长带动游戏业务收入增长；进入二季度以来，多款重点产品表现稳定，其中《新笑傲江湖》在iOS游戏畅销榜4-5月排名第12名（4月1日至5月26日），保持在较高水平。我们预计公司4月游戏流水相较3月略有下降，但比较平稳，5月环比平稳。考虑重点产品流水基本稳定，同时《新笑傲江湖》收入确认有所递延，我们预计2Q20公司游戏业务整体表现稳健。
多款重点产品预计年内上线，带来显著业绩增量。展望下半年，公司三款重点产品《新神魔大陆》（MMORPG）、《梦幻新诛仙》（回合制RPG）及《战神遗迹》（魔幻ARPG）均已获得版号，公司预计将于年内陆续在国内上线。其中，《新神魔大陆》在中国港澳台地区表现亮眼，获得多个榜单第一，在韩国市场亦表现亮眼；《梦幻新诛仙》发布首测七天内（截至5月13日）全平台预人数已经突破200万人，作为公司2020年的战略级产品，《梦幻新诛仙》
致力于在精品化和年轻化两个方向实现突破，力图使《诛仙》这一经典IP焕发活力，并以回合策略战斗的玩法突破和动态大世界的开发式探索两大特点吸引玩家；《战神遗迹》主打魔幻题材，预计将首先于海外上线。此外，公司表示亦有多款手游及大屏产品储备，预计将陆续上线。在营销方面，公司亦表示将在以游戏内容吸引用户的基础上，配合买量等其他营销方式推广产品，但不会依赖买量，而是保持相对合理的费用率水平。展望全年，我们认为公司处于强产品周期，游戏业务有望保持高速增长。
影视业务逐渐回暖，存货出清节奏加快。受行业低迷影响，公司2019年影视业务表现低迷。但1Q20影视存货已有所减少；展望二季度，青春剧《全世界最好的你》已在优酷播出，并凭借轻松的剧情与精良的制作位列4月骨朵网络剧热度榜第7名；古装武侠剧《月上重火》也已定档5月28日在爱奇艺、优酷及腾讯视频播出；此外，我们预计还有部分剧集有望确认收入。公司表示2020年将继续重点确认影视剧存货收入；在库存剧集销售之外，亦有部分新项目开机，未来将视市场情况适时进行新项目推进。我们认为，随着行业整体回暖，公司影视业务有望扭亏为盈。
估值建议
我们维持原有盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年24/20倍市盈率，维持跑赢行业评级和54.5元目标价，对应2021年26倍市盈率，有27.8%上行空间。
风险
已有游戏和新游戏表现低于预期，电视剧行业监管趋严。
中海油服(601808)：能源保供支持&业务结构优化 油服龙头逆势崛起
类别：公司机构：开源证券股份有限公司研究员：张绪成日期：2020-05-28
能源保供支持&结构优化，油服龙头逆势崛起，首次覆盖，给予“买入”评级公司是国内规模最大的海上油服供应商，服务贯穿海上油气勘探开发生产各个阶段，中海油“七年行动计划”中长期提供稳定强支撑，公司将深度受国家能源自主可控政策推动成长。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为29.39/36.18/43.77亿元，同比增长17.4%/23.1%/21.0%，EPS分别为0.62/0.76/0.92元；以5月26日收盘价计算，对应PE为20.9/17.0/14.1倍。公司是海上油服龙头，背靠中海油具有强支撑性，油技业务随中海油资本开支扩张业绩稳中有涨，钻井业务中长期油价回暖或将抬升日费，业绩弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
国家能源自主可控政策驱动本轮周期，公司背靠中海油业绩具有强支撑两轮周期驱动因素不同：第一轮周期（2011-2014年），高油价为主要驱动因素，油企受惠大幅加大资本支出带动油服行情。第二轮周期开始于2018年，国家能源自主可控政策为主要驱动因素，与油价关联性开始削弱。本轮周期具有强支撑性：中海油提出“七年计划”即2025年公司勘探工作量和探明储量要翻一番。在新冠疫情和国际油价低迷影响下，中海油于4月29日将本年度资本开支从850-950亿元下调至750-850亿元，但国内业务几乎维持原目标，按照目标范围的中值计算，国内资本开支仍同比增长10%，国内产量仍同比增长4%，体现能源自主可控政策的强执行力。
“轻资产重技术战略”提升毛利，“国际化战略”打开需求空间油技业务：具有较强的抗油价波动风险能力与较高的毛利优势，板块收入占比从2010年的24.7%攀升至2019年的48.4%，成为公司战略核心业务。2019年毛利率已达历史高点26.4%，毛利贡献率超68%，彰显本轮周期成长性；中海油“七年计划”国内资本支出稳中有涨，为业绩提供强支撑。钻井业务：受益于国内能源保供政策与国际化的战略打开需求空间，2019年公司钻井平台使用率显著回升，板块毛利率回升至11.7%，同比+16.3pct，但较上一轮周期仍有较大提升空间。油价与日费具有关联性，若油价企稳，平台利用率提升有望传导至日费回暖，带动板块毛利率修复。
风险提示：油价大幅波动风险、中海油资本开支不及预期、日费出现大幅下调。
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