产能提升简单粗暴,高端化之路却不好走
市场给予海天味业高估值,也是对其未来量价提升的积极预测。
企业的发展总会从高速成长到逐渐成熟与稳定,有些成熟期较短的企业还会很快走向衰落,市场法则难以改变。
目前,海天的增速已在整体维稳下,呈现小幅下滑的态势。为了延长成长期,延后成熟期的到来,为业绩增长增添动力,海天在量价方面做出了不少努力。
一是提高产能;二是开发新产品并向高端化布局,三是在酱油、蚝油、调味酱传统三大品类之外,通过自主研发或者并购的模式,发展醋、鸡精等小品类调味料,作为补充,形成多元化产品矩阵,提升行业集中度,创造增长空间。
2005年广东高明生产基地建成,是海天味业产能逐渐扩张的起点,从2009年至今,海天不仅在酱油、蚝油、调味酱领域进行扩产,也开始不断加码小品类调味品的产能建设(表8)。
从近年公告中可以看到,几乎每年海天都有长期或短期的产能扩充项目,目前,海天味业已经建成总产能接近500万吨,其中酱油超250万吨,蚝油76万吨、酱、鸡精、醋、料酒及其它调味品近30万吨,而正在投建的项目产能达到227万吨。
对比来看其他同业公司的现有产能,根据中炬高新的公告以及海通证券(行情600837,诊股)研报,2018年中炬高新的调味品产能接近60万吨;千禾味业公告显示,其2019年调味品产能为35.5万吨。产能规划上看,中炬高新未来5年的规划是150万吨,千禾味业的规划为50万吨,均低于海天的现有产能,海天规模效应非常显著。
正因为如此,海天的酱油产品即使价位低于厨邦和千禾,综合毛利率仍高于后两者。2019年海天的综合毛利率为45.44%,中炬高新为39.55%,千禾味业46.21%。
此外,海天、千禾、中炬高新都选择扩充产能,是否会形成行业产能过剩,将是个问题。产能利用率成为一个好的观察切入点。2019年,中炬高新的酱油产能利用率约为80%(酱油产量/产能);千禾味业的酱油产能利用率为72%,比2015年的86%下降了14个百分点。
相比之下,海天在不断扩充产能时,目前仍保持高达95%的产能利用率,表明海天有更高的竞争力去吞噬其他中小品牌的市场份额。
未来海天产能仍在不断提高,其是否能够持续保持对中小酱油品牌空间的挤压,提高酱油行业的集中度?仍需继续观察。
除了量的增长,价的提升也非常重要,海天一方面是直接提价(表9),一方面是产品结构的中高端化升级。
从2008年至今,海天共提价5次。根据海天味业2019年年报业绩说明会资料,公司上一次整体提价是在2016年底,2017、2018、2019年均未提价。提价一般会结合成本变化、销售策略、企业持续发展等多种因素考虑,2020年外部环境变化较大,不具备提价的条件,国家都在采取多种刺激政策来帮助实体经济、小微企业的发展,2020年海天暂无提价计划。事实上,受疫情影响,作为酱油使用主力的餐馆生意萧条,需求不旺。
酱油行业已经形成共识,要想突破瓶颈,一个重要途径就是高端化。我国的酱油产品大多在中低端,对比酱油消费大国日本,第一大酱油品牌龟甲万,同样是百年品牌,在日本的市场占有率31%,2018年营业收入41亿美元,酱油产品定位于高端,在中国以“萬字”为品牌,天猫超市中1.8L的“萬字”酱油价格为35.9元,而海天1.9L的味极鲜酱油价格为24.9元。
我国的酱油行业经历了两次产品高端化升级,第一次是传统酱油向鲜味酱油的升级,一次是向“无添加”、“有机”的健康酱油升级。
在鲜味酱油成为市场方向之下,海天推出了相对高端的产品味极鲜,如今已是除两大明星产品——金标生抽和草菇老抽以外的第三款销售额超10亿元的大单品。
在“无添加”、“有机”的健康酱油趋势下,2013年海天推出了“零添加”酱油、高端产品老字号酱油以及有机酱油,如今海天老字号酱油和有机酱油成为了两个亿级单品。这些中高端的单品在贡献销售额的同时,也完善了海天酱油产品的价格带。
但海天的布局相比同行来说有所滞后。欣和早在2003年开始布局高端,李锦记、厨邦等也早在高端市场找到了自己的位置,海天的主营产品大都仍徘徊在中低端市场。
消费升级下,预计未来高端产品占比将会继续上升,但习惯了海天便宜实惠的消费者,对高端产品的接受度有多高呢?
6年收3家,多元化布局缓慢
近年来,海天开始实施产品多元化战略,涵盖醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等品类,并于2017年、2020年分别入股丹和醋业、合肥燕庄(表10)。
作为细分品类最多的食品子行业,调味品行业中有众多品类具有巨大的整合空间,多数细分品类都没有形成强势企业。这6年来,海天只并购了广中皇、丹和醋业以及合肥燕庄3家企业,脚步并不快,而且目前在小品类上也并未放量,在品类的整合方面,海天仍较为谨慎。
未来随着海天的规模持续扩大,对于多元化的需求也会更加迫切,调味酱和复合调味品品类可扩展空间大,竞争格局不明确,是扩充品类的首选。调味酱品类下有多个子品类,目前除了海天的黄豆酱,只有辣椒酱品类中出现了明显的寡头老干妈。
调味品行业规模增长带来整体体量扩张,加上海天作为龙头,渗透率和产量绝对碾压同业公司,凭借规模效应优势提高市场占有率,确实能够保持海天收入和利润的持续增长,一定程度上,这也是市场愿意给出60倍以上高PE的原因。
天风证券(行情601162,诊股)预计海天味业2020-2022年实现营收分别为230.48亿元、270.43亿元和319.87亿元,同比分别增长16.42%、17.33%和18.28%;实现归母净利润分别为63.37亿元、75.18亿元和89.76亿元,同比分别增长18.39%、18.62%和19.39%。
招商证券(行情600999,诊股)的预测相比天风证券更保守一些,预计海天味业2020-2022年实现营收分别为227.44亿元、259.49亿元和300.1亿元,同比分别增长15%、14%和16%;实现归母净利润分别为62.48亿元、69.85亿元和80.01亿元,同比分别增长17%、12%和15%。
如果招商证券的预测能够落地,那么即使按照2022年的净利润,海天的市盈率也在43倍以上,依然超过了当下的茅台、伊利等。
但提价持续性不强,高端化路线还没走通,多元化进程仍然缓慢,海天的未来仍然存在一些不确定性。
随着时间的推移,若不确定性成为了确定性的失利,高估值中那些单纯靠预期支撑的部分,也会随之崩塌。