中华财富网(www.chinacaifu.cn)2020-5-25 8:51:58讯：

　　
　　长青集团(002616)跟踪点评一：当前时点市场在担心什么？
　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：徐科/罗松/任楠 日期：2020-05-24
　　报告要点
　　我们自2019-08-21 发布长青集团深度报告以来一直对公司进行持续跟踪推荐，本篇报告针对当前市场对公司的几点疑虑做梳理，并尝试解答。

　　1、 农林生物质发电中的国补电价部分会不会取消？
　　盈利能力：4 月初发改委发布《关于稳步推进新增农林废弃物发电项目建设有关事项的通知》(征求意见稿)明确新增农林生物质发电项目继续由国家可再生能源基金进行补贴；以收定支，新增补贴项目不新欠，且未来风电光伏趋于平价上网，生物质方向补贴压力下行，暂不必担心盈利能力下滑；早投产早排队申请补贴，行业抢装逻辑依旧成立；当前环保监管趋严背景下，农村废弃秸秆处置需求迫切，生物质发电为政策大力鼓励的处置方式，从政策连续性的角度出发，国补电价补贴取消预计为小概率事件。

　　现金流：补贴资金拖欠会短暂影响现金流表现，但在2019 年补贴电价几乎没有发放的情况下，公司依旧实现经营现金流净额5.30 亿元。近期投运的鄄城/铁岭/永城生物质项目和在建的8 个生物质项目均为热电联产模式，服务于下游食品/化工/纺织/造纸等工业企业，预计单个项目供热负荷可保持在15-20t/h(部分项目更高)，且后续有提升空间，供热业务可提供及时稳定的现金流。已投运的满城项目、即将投运的茂名/蠡县/曲江工业园区集中供热项目实行预收款，用汽负荷高，现金流充沛，“强现金流的园区集中供热+略有拖欠现金流的生物质发电”的资产包模式能够保证公司正常的资金周转。

　　2、今年投运项目较多，进度会不会低于预期？
　　从2019 年报在建工程明细可以看出，截至2019 年底工业园区集中供热项目中的茂名/蠡县/曲江项目预估进度分别达到93.5%/65.5%/88.2%，鄄城/铁岭/永城分别于2019M9/2020M1/2020M5 投运，其余在建生物质项目进度在20%-30%之间，而部分项目实际投资需求比预估要低(鄄城/铁岭/永城案例可以验证)，即实际建设进度可能比在建工程表观数据更高；另外，“以收定支”管理方式下，每年年底前并网投运为申请进入次年补贴清单的必要条件，且全部机组并网时间将作为发改委确定补贴清单的依据，驱动公司抢装。公司项目建设资金基本以不高于基准利率获得，8 亿元可转债顺利发行上市，年经营现金流充沛，不存在资金瓶颈。因此预计目前在建项目年底前并网为大概率事件，建设进度低于预期风险较小。

　　3、经济不景气的情况下，下游工业企业的需求会不会减少？
　　生物质发电项目：首先，在建生物质项目为公司从众多储备项目中综合考虑当地未来的招商引资需求、下游客户新建或扩产趋势精挑细选出来的，质地优异。其次，生物质发电属于可再生能源，电力由电网全额消纳；热电联产模式下，项目可根据下游用热需求灵活调整供热和发电的比例，发电收入可以看做供热业务的机会成本，因而理论上热电联产模式的盈利性高于纯发电生物质项目，悲观预期下公司的生物质项目可通过纯发电获取“保底”收益；2019 年公司已投运的宁安和鱼台项目的净利润分别为3,045 万元和3,447 万元，盈利性高。

　　工业园区集中供热项目：我们以满城项目和茂名项目为例。

　　(1)已投运的满城项目所在园区为中国北方最大的造纸产业基地，根据项目可研报告，当地生产的生活用纸畅销全国各大中城市，种类齐全，质量优良，在全国生活用纸制品市场占有率达13%以上，新冠疫情对居民的生活习惯影响较大，出于安全卫生考虑，目前生活用纸需求量不降反升，当前下游企业开工旺盛。

　　(2)与满城项目规模相近的即将投运的茂名项目位于广东省茂名市，主要服务于下游的石油化工产业链相关企业。茂名市为以加工进口原油为主的石化龙头城市，号称“南方油城”，已聚集中国石化、德国巴斯夫、法国液化空气等大批知名企业；市委市政府当前在极力推动传统石油化工向绿色化工和氢能产业转型，例如东华能源投资400 多亿元的茂名烷烃资源综合利用项目，从2019 年9 月签署协议到今年动工建设仅用了半年时间，表明茂名当地的石化产业发展趋势持续向好；汕湛高速、包茂高速、深茂高速、博贺深水港的建成和开通也有利于当地石化产业的进一步发展。对于长青茂名园区集中供热项目的下游需求不必担心。

　　4、公司制造业以外销为主，海外疫情管控进度较慢会不会导致制造业务大幅亏损？
　　外销占比下降：2019 年公司制造业实现营收10.03 亿元，约占公司营业总收入的40%，但整体净利润体量很小。公司近年在实行制造业出口转内销战略，外销业务在制造业板块的收入占比从2015 年的85%降低到2019 年的73%。

　　毛利率有望提升：公司外销产品以美元计价，受增值税退税比例调整和人民币相对于美元贬值影响，外销制造业毛利率2019 年同比提升7.34pct 至25.5%。今年以来美元兑人民币中间价从年初的6.9614 提升到当前的7.0939，人民币依旧处于贬值通道；公司的制造产品(厨电&阀门&燃气烤炉等)受上游钢材原材料价格影响较大，当前螺纹钢价格较年初下降了4.5%，较去年同期下降约8.7%。受人民币贬值和原材料成本下降影响，制造业毛利率有望继续提升。

　　综上，海外疫情影响下，公司的制造业板块对公司整体净利润拖累程度预计较为有限。

　　5、受大规模新投产能影响，今明两年业绩增速预计会较高，两年后公司的成长途径是什么？
　　内生增速：已投运生物质热电联产项目的供热负荷尚有提升空间。

　　储备项目：2019 年报显示公司在全国投产、建设和筹建中的环保热能项目达43 个，其中在运行项目8 个，试运行及在建项目12 个；今年年底预计累计将有20 个环保项目投运，公司储备项目尚有23 个，储备项目所在地未来若有较为稳定的热源需求，则不排除未来继续开工建设储备项目的可能性；2020 年4 月底公司中标河南省新野县产业集聚区集中供热特许经营权出让项目，园区集中供热业务也在积极拓展。

　　托管运营：公司在2019 年报的董事长致投资者的信中提到“在进一步夯实现有的项目的同时，运用经多年验证的成功经验和机制，拓展业内生物质沉淀项目的运营托管及纯供热等新模式”，受生物质补贴电价拖欠时间较长和扩张策略相对激进影响，部分行业内头部公司目前经营状况堪忧，未来长青集团可走托管运营的轻资产发展模式，以低资本开支的方式实现稳定增长，利于提升估值；静待项目落地。

　　盈利预测与估值：预计2020-2022 年公司实现归母净利润4.38 亿元、6.92 亿元、8.44亿元，同比增长48.5%、57.8%、21.9%，对应PE 估值为15.9x、11.4x、9.3x。维持“买入”评级。

　　风险提示： 地方政府能源规划调整风险；新冠疫情二次冲击风险；海外疫情控制较慢影响制造业出口风险。


　　惠达卫浴(603385)：碧桂园战投入股 大宗业务未来可期
　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：郑恺/李宏鹏/吴昊 日期：2020-05-24
　　事件：
　　公司与碧桂园创投签订战略合作协议，通过定向增发引入碧桂园作为战略投资者。公司计划以8.20 元/股向碧桂园创投和王惠文、王彦庆和王彦伟共4 名特定对象非公开发行股份不超过6097.56 万股，碧桂园创投拟认购5060.98 万股，认购金额4.15 亿元。发行完成后，碧桂园创投持有公司11.76%股份，王惠文、王彦庆、董化忠和王彦伟仍为公司实际控制人。

　　1、 积极引入战略投资者，实现互利共赢
　　碧桂园是公司工程渠道第一大客户，占公司工程业务收入的80%。公司引入碧桂园作为战略投资者，可以利用碧桂园在房地产开发领域的市场、渠道、品牌等资源，实现产品品牌的互相赋能。同时，双方计划在住宅、商场、酒店等领域就卫生洁具、陶瓷砖及装配式整体浴室等产品进行长期供货合作，将为公司带来确定性订单，提升公司未来销售业绩。

　　2、优化资本结构，提高资金实力，增强治理能力近年来公司大宗业务迅速发展，工程渠道账期较长，且对资金规模提出更高要求。

　　2017-2019 年公司资产负债率呈上升趋势，分别为22.8%/24.9%/25.6%，2020Q1资产负债率继续增加至28.0%。通过向碧桂园定增，公司将补充流动性资金，优化资本结构，并缓解中短期经营性现金流压力。此外，碧桂园拟委派一名董事参与公司治理，有利于公司治理能力的增强。

　　3、拥抱精装赛道，绑定优质客户，提高业绩确定性，维持“强烈推荐-A”评级公司于2018 年开始发力大宗业务，2019 大宗业务快速放量，收入达7.3 亿，同比增加36%，占比为22%，成为公司重要的营收增长点。近年来，公司积极引入产业资本，加强与核心房地产客户合作，目前已和保利、龙湖和宝能等地产商开展战略合作。2020 年公司将持续开拓新客户，保持大宗业务高速增长。预计2020~2022 年归母净利分别同比增长21%、20%、17%，目前股价对应20 年PE 为12x，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示：战略合作效果不达预期，疫情负面影响超预期，竣工数据不及预期


　　山鹰纸业(600567)深度研究报告：箱板纸行业龙头 内生外延推进产业链一体化布局
　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：郭庆龙/陈梦 日期：2020-05-23
　　箱板纸行业龙头，造纸&包装&回收纤维同步发展，产业互联网推动包装产业整合。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。公司凭借产业链一体化的优势，实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。回收纤维：建立覆盖各大洲的再生纤维全球采购体系，布局于高质量回收纤维可进口资源获取，至2020 年底，公司将有合计150 余万吨再生浆资源。包装业务：客户主要为食品饮料、白色家电生产商，持续增加 3C 生产商客户。公司推行外延式发展，2019 年收购中山中健，快速切入华南电子产品包装市场。公司打造的云印产业互联网平台通过数字化产品的“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业，构建行业联盟生态，扩大平台合作范围和深度，致力成为引领行业的产业互联网平台。

　　产能稳步扩张，内生外延推进产业链一体化发展。公司自2001 年上市以来，借助资本市场及海内外建厂并购，推进产业链一体化发展。国内方面：截至2019 年底，公司在国内已有五个箱板瓦楞纸造纸基地。随着湖北荆州公安基地的 21、22、23 纸机逐步建成投产，2020 年底的年产能有望达 600 余万吨。

　　广东肇庆 100 万吨包装纸建成投产后，公司国内箱板瓦楞纸的年产能将达720 余万吨。海外布局方面：北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50 万吨，凤凰纸业拥有年产能达30 万短吨文化浆纸线、12 万短吨废纸浆线(建设中)。

　　通过发展产业链一体化，实现从源头控制原材料降低成本，开拓包装业务平滑下游需求波动影响。

　　限塑令提升箱板纸需求，废纸政策下龙头企业海外布局铸成本优势。新版限塑令提出到2022 年底重点地区邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解塑料的使用量，通过测算箱板纸2025年面临的来自快递领域的替代需求为491 万吨。我国废纸进口政策近年来逐步收紧，公司积极布局全球采购体系、通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料。同时，公司产港、产车协同进一步降低物流成本，在自备电厂政策趋严背景下积极建设三大固废自备电厂降低发电成本。

　　剥离融资租赁，聚焦主业发展。2020 年4 月12 日，公司及公司全资子公司环宇国际与大股东福建泰盛实业有限公司及其关联方泰盛(香港)国际控股有限公司签署了《股权转让协议》。公司剥离融资租赁业务有利于实现资源有效配置，合理防控类金融业务风险，降低新冠疫情带来的不确定性。未来公司将充分发挥龙头企业优势地位，加快产业链垂直整合，做强做大做深主营业务。

　　看好公司聚焦主业，外废收紧背景下海外原材料布局带来业绩弹性，维持“强推”评级。公司剥离租赁业务，聚焦主业发展，盈利能力和核心竞争力料将进一步提升。随着限塑令及废纸政策推动，公司海外布局将逐步发挥成本优势，我们调整公司盈利预测2020-2022 年归母净利润14.35/15.75/17.39 亿元至13.17/16.44/19.80 亿元，对应PE 分别10/8/7 倍，因公司未来三年迎来箱板纸产能投放大年，以及云印产业互联网平台逐步发力，维持6 元目标价，对应2020 年21XPE，维持“强推”评级。

　　风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，造纸行业格局发生重大变化。


　　宁波银行(002142))首次覆盖报告：把握过去、期待未来 高盈利持续、高增长可期
　　类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：郑嘉伟 日期：2020-05-24
　　坚持“轻资产”、差异化经营道路城商行龙头：宁波银行坚持“211 工程”、大零售和“123”客户覆盖计划，股权结构较为相对分散、股东背景多元，使得公司较早实施了职业经理人制度；公司确立了以长三角为主体，以珠三角、环渤海湾为两翼的“一体两翼”发展策略，深耕优质经营区域，区域定位准确，优势显著，逐步成为城商行标杆和龙头。公司净利润依然保持高速增长态势。

　　2016 年至2019 年净利润三年复合增长率为20.4%，为上市区域性银行的魁首。公司的ROE 从2015 年以来一直在众多上市区域性银行中独占鳌头，且一直维持在15%以上，净利润增速自2016 年起维持在近20%，位于区域性银行前列，波动也较其他区域性银行更小，一直稳步高速发展。公司资产质量优异，不良贷款率维持在行业较低的水平， 2019 年底不良贷款率0.78%，拨备覆盖率远高于行业水平，2019 年底为522.45%。

　　大零售战略的发展促进提升，个人业务贡献整体利润增速和规模：在大零售战略指导下，公司突出发展个人业务。个人业务本身不断增长，业务规模和利润占比皆有提升，公司个人业务近年来增长势头强劲，5 年复合增长率达49.58%。个人贷款占比近5 年都维持在30%以上，位于区域性银行之首。公司整体的利润相比公司业务，更多依靠个人业务所带来的增长得到提升。个人存款规模的扩大，个人存款平均付息率下降。

　　生息资产占比提升，复合增长率为18.47%：公司生息资产规模不断增加，生息资产由2014 年的5,432 亿元增加到2019 年的12,679 亿元，复合增长率为18.47%。生息资产规模上升的一大推手为公司贷款总额的增加，其占生息资产比重也不断上升。公司贷款总额由2014 年的2,047.5 亿元增长到2019年的5,100.39 亿元，复合增长率为20%。

　　盈利预测、估值与评级：预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.65、3.15 和3.90 元，根据相对估值和绝对估值法法，我们预测，2020 年宁波银行的PE合理区间在11.5-14 之间，PB 在2-2.4 之间，对应合理股价区间为31.50-33元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：业务转型带来经营风险，监管带来的政策风险，市场风险


　　欧派家居(603833)首次覆盖报告：多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长 深耕全渠道铸就强者恒强
　　类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：赵汐雯 日期：2020-05-24
　　欧派家居：定制家具行业标杆，引领大家居革命公司龙头地位稳固，主要产品包括橱柜、衣柜、木门、卫浴四大品类，设计系列涵盖多元化场景，旗下主打欧派与欧铂丽双品牌。公司于2014 年布局大家居实现多品类融合，2018 年率先切入整装赛道引领家居行业新趋势。

　　定制家具行业：受地产消费结构与政策预期、龙头市占率集中驱动短期阶段，房地产竣工修复与精装房红利期带动家居需求集中释放；中长期来看，存量房、老旧小区改造提振二次装修需求，削弱家具行业地产后周期特征。目前，前期去产能效果显现与国内定制产品渗透率仍较低，头部企业可凭借品牌、生产、渠道实力提高市占率，实现“强者恒强”格局。

　　公司核心竞争力
　　产品端：多品类协同融合，大家居助力客单价提升。1)公司已形成橱衣双支柱、木卫贡献增量的格局；2)逆势加码研发，进军智能家居，提供多元场景体验；3)全品类整合大家居有助提升客单价。

　　生产端：产能辐射全国，信息化红利加速释放。1)生产基地覆盖东南西北四大区域，定制能力稳步提升，运输半径缩短强化区域订单消化能力；2)“欧派制造2025”战略优化非标定制能力，品质与效率实现双提升。

　　渠道端：工程渠道扩张迅速，整装大家居厚积薄发。1)终端销售网络强大，精细化管理打造优质营销团队，有力支持产销对接；2)优质客户与市场拓展双轮驱动，工程渠道大有可为，服务商模式下风险可控；3)整装大家居抢占前置客流，品牌、产品、渠道与服务优势打造新零售增长极。

　　未来看点
　　1、卫浴、木门仍处高速增长期，工程订单有望驱动单品收入高增。

　　2、欧铂丽品牌“高质低价”精准狙击大众刚需市场，业绩有望放量。

　　3、消费升级背景下，预计整装大家居新模式中长期内加速落地扩容。

　　4、精装红利释放，工程渠道持续发力客户拓展与市场下沉，提升市场份额。

　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2020-2022 年EPS 分别为4.95、5.87、6.91 元，对应2020-2022 年合理估值22X、19X、16X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1)房地产政策变动；2)疫情期间竣工交房延迟；3)原材料价格波动；4)市场竞争加剧。


　　爱柯迪(600933)：第五期股权激励落地稳健增长可期
　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2020-05-23
　　事件概述
　　公司公告第五期股票期权激励计划：涉及对象共计646 人(包含董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心岗位人员)，计划授予股票期权数量为5,269 万份，占公司股本总和的6.15%。本激励计划授予的股票期权行权价格为10.23 元/股，有效期最长不超过60 个月，等待期分别为自授予之日(2020 年5 月22 日)起24 个月、36 个月、48 个月。

　　分析判断：
　　营收增速为考核指标 稳健增长可期
　　本次激励计划的行权考核年度为2021-2023 年度，行权比例对应为40%/30%/30%，激励对象个人各考核年度实际行权额度=个人各考核年度计划行权额度*各考核年度营业收入增长率指标完成度*各考核年度标准系数，具体考核条件如下：1)公司层面：业绩考核指标为营收增速，各考核年度营业收入增长率指标完成度为营收增速实际增长率/预设最高指标(营收增速实际增长率不得低于预设最低指标)，其中2021-2023 年公司营收增速预设最高指标为12.61%/20.00%/30.00%，预设最低指标为7.18%/14.00%/23.50%。若公司未完成考核目标，所有激励对象对应考核当年可行权的股票期权均不得行权；2)个人层面： 分为A 、B 、C 、D 四档， 对应标准系数为100%/80%/60%/0%。

　　公司实施五次股权激励计划，且每年分红比例均超40%，有利于充分调动员工积极性。公司轻量化业务在手订单充足，叠加转向、雨刮类产品等传统产品市占率仍有较大提升空间，我们认为公司有望超额完成营收考核目标。

　　轻量化高成长可期 传统产品继续深耕
　　新能源汽车对铝合金的需求更为迫切，我们预计单车配套价值提升空间可达50%-100%，预计2025 年全球铝合金高压铸市场规模有望突破3000 亿元。公司目前已获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔、舍弗勒等国际龙头的新能源汽车项目订单，间接供应大众、奔驰、宝马和沃尔沃等全球车企巨头，预计2020 年开始逐步贡献增量。同时开拓了铝合金pack 包箱体等新产品品类，打开了新的成长空间。“新能源汽车及汽车轻量化”零部件建设项目预计于2020 年6 月竣工，新增1200 万件产能。此外燃油车在节能减排下也将继续提升单车用铝量，公司轻量化业务高成长可期。

　　公司的雨刮类产品(包括电机壳体、连杆支架、驱动臂等)全球市占率达到30%，转向等其他产品市占率均不超过10%，仍有很大提升空间，传统产品值得继续深耕。

　　投资建议
　　我们看好公司在传统产品领域市占率持续提升，及新能源汽车配套业务的开拓对营收的拉动，海外疫情虽致短期业绩承压，但危中存机，中长期来看有望加速海外渗透，维持盈利预测：预计公司2020-22 年EPS 为0.48/0.57/0.72 元，当前股价对应PE 为23.0/19.5/15.4 倍，参考可比公司，给予2021 年25 倍PE 估值，目标价14.25 元不变，维持“买入”评级。

　　风险提示
　　疫情影响超预期；国内乘用车需求改善低于预期；原材料价格上涨等。