上交所表示，从科创板已上市企业情况看，许多创投基金投资年限较长，一些基金超过10年。为创新资本提供便捷、可预期的退出渠道，符合风险投资的运作规律，有利于提升创新资本循环利用效率。《实施细则》对于限售期届满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份，不再限制减持数量和持有时间，创投基金可以根据需要，自主决定减持的时间、数量、比例。

业内人士对此表示，新增减持方式拓宽了科创板公司股东尤其是创新资本的减持退出渠道，是围绕科创板注册制的系列制度创新突破，有利于缓解市场流动性压力，引导创投资本硬科技导向，也是科创板机构化的重要举措。

受让方需为专业机构投资者

《实施细则》共7章、42条，对非公开转让的基本条件、程序、询价定价机制、出让方与受让方要求、信息披露以及股份配售基本要求等作出了规定。

非公开转让方面，《实施细则》规定，非公开转让定价采取市场化的询价方式，由中介机构组织询价对象进行报价，然后对有效认购进行累计统计，按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，并初步确定受让方与转让数量。为避免极端价格干扰二级市场正常交易，转让价格下限不得低于认购邀请书发送日前20个交易日公司股票交易均价的70％。

对于参与非公开转让减持股东的要求，《实施细则》明确，转让方为首发前持有且现已解禁股东，其中存在不得减持情形的股东不得参与非公开转让；同时，控股股东、实际控制人、董监高及核心技术人员参与非公开转让设置窗口期，要求其在定期报告、业绩预告和快报以及发生重大事项的有关期间内不得启动、实施和参与非公开转让；参与转让的股东不得直接或者间接指定询价对象，不得干预确定询价对象的过程。

此外，《实施细则》还要求，股东单独或合计转让的股份数量应不低于公司股份总数的1％，以降低单次转让成本，提高交易效率。同时，为防范短期套利，受让方通过非公开转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。

对于受让方，《实施细则》规定，为实现价格发现功能，非公开询价对象应当是具有相应定价能力及风险承受能力的专业机构投资者，包括符合科创板首次公开发行网下投资者条件的投资者，及已依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》进行登记且拟参与非公开转让的产品已完成备案的机构投资者。另外，为避免股东通过关联方代持、“过桥”等方式，损害非公开转让及询价过程的公平、公正，要求与参与转让的股东、证券公司等中介机构存在关联关系的投资者，不得参与非公开转让。

除了引入非公开转让制度，《实施细则》还参照市场实践中的配售制度，规定股东可以通过配售向公司其他股东转让其持有的首发前股份。《实施细则》要求，配售股份数量不得低于公司股份总数的5%，配售价格不得低于市价70%。

非公开转让采用市场化定价

对比此次新增的两种减持方式和传统的三种减持方式，兴业证券(601377,股吧)认为，传统三种减持方式限制相对较多，定价更多由协商决定，而此次规则新增的减持方式与传统三种减持方式相比较，安排更灵活，体现了市场化、高效化的特征。

非公开转让首次采用询价方式引起市场各方的关注。在大宗交易和协议转让方式中，价格主要受当日涨跌幅限制（主板10％、科创板20％），由协商确定。二级市场交易方式的定价相对市场化，但可能对市场流动性产生一定影响。而市场化的询价方式由市场自发组织，按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，促使出让方和受让方之间进行充分博弈，从而更好地发挥二级市场的价格发现功能。

在减持总额限制方面，大宗交易、二级市场交易方式要求在任意连续90日内，减持总数不得高于总股本的2％和1％。协议转让方式相对放开，要求转让比例需高于总股本的5％，但股份的定价取决于出让方和受让方协商决定。而此次《实施细则》不再限制减持数量和持有时间。

提高效率的同时要兼顾公平。如何保证非公开转让在信息相对公平的环境下实施，是《实施细则》重点考虑的问题。在此背景下，信息披露进一步强化。转让前，出让股东应披露转让意向与转让计划，披露拟转让股份数量、转让原因、转让底价等信息，明确市场预期。交易达成后，出让股东应披露转让情况报告，公开转让结果及询价情况，中介机构应就本次转让的合规性发表意见。

此外，控股股东和实际控制人参与非公开转让的，科创公司应当额外披露核心竞争力和经营活动是否存在或面临重大风险，业绩是否出现大幅下滑、控制权是否可能发生变更等重大事项。此外，处于定期报告披露期，但科创公司未披露定期报告的，控股股东和实际控制人不得进行非公开转让。

满足创新资本退出需求

上交所在答记者问中表示，非公开转让的主要制度功能，有如下三个方面。一是推动形成市场化定价约束机制；二是满足创新资本退出需求；三是为股份减持引入增量资金。

根据广发证券(000776,股吧)的测算，按4月3日收盘价，2020年全年一年期解禁市值约2930亿元，其中，创投基金解禁市值2210亿元，流动性压力较大。非公开转让有助于缓解一年期解禁压力。此外，科创板存在较多创投基金老股，导致自由流动市值占比较低，非公开转让方式能够拓宽一级市场退出路径。

此外，投资者一直比较担心股份减持可能带来的“失血”效应。上交所对此解释，非公开转让发生在股东和专业机构投资者之间，认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。同时，《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。

“一些投资机构冒着较大的风险投向科创企业，不确定因素很多。如果在减持上作出严格的制约，不利于提高科创板的投资信心，也会影响到投资机构的资金周转和财务安排。”申万证券研究所首席市场专家桂浩明表示，监管层鼓励资金介入科创企业，把企业培育起来，反之，也要为资金退出创造宽松环境，两者相辅相成。