有业内人士指出，在锁价发行定增套利的空间被压缩、参与定增投资套利难度增加之下，未来6个月的询价定增模式就成为主流，与此同时，定增市场的两极分化格局也会变得更加明显。究竟是换方案还是换人，成为再融资战投新规定后公司必做的选择题。

　　战略投资者标准从严

　　定增方案打“补丁”

　　不到一个月时间，监管部门对再融资新规出台了“补丁”政策，明确“战略投资者”标准的定义。关于战略投资者的基本要求，监管问答指出了几个核心条件：“能够为上市公司带来国际国内领先的核心技术资源”、“愿意长期持有上市公司较大比例”、“委派董事实际参与公司治理”等。

　　对此，多数券商和私募机构人士称“政策太严”。华南某资深投行人士指出，新标准实际上圈定了参与18个月期限定增战略投资者的范围，目前能够符合高比例持有股份并实际参与公司治理的机构，应属于产业基金或者创投机构等。

　　“按照新标准，预计战略投资者的数量会大大减少，单个投资者的认购金额会增加，保险资金、公募基金、民间融资资本或备受市场争议的员工持股计划基本都在战略投资者范围之外。”上述人士认为，这实际上就是要将定增套利的投资者挤出去，避免市场出现抽屉协议、对赌业绩、上市公司内部人寻租等定增乱象。

　　北京一投行内部人士也表示，“新规很严格，光是委派董事参与公司治理这一条就很难达到。即使投资机构有充足人力资源且愿意派出员工参与管理，上市公司也未必愿意外人加入董事会对自己的业务进行干预。”

　　北京某保险资管内部人士表示，“我们前几年参与定增的时候都是用锁价模式，以前公募、保险资管和财务投资者是锁价发行的主力参与者，但现在锁价发行的参与者受到了如此严格的限制，未来锁价发行的主力应该会变成有丰富行业资源而且投后管理能力较强的基金。”

　　有机构人士透露，上市公司将会出现修改方案“热潮”，投行部门需要抓紧修改有关战略投资者的相关条款。“要么退出18个月期定增融资，募资内容也要从单纯的补充流动金变更为新增募投项目；要么对已参与定增的战略投资者背景和身份进行补充披露，后续还需要深度参与上市公司治理。这两方面的工作量都会非常大。”

　　“我们也一直和客户沟通，之前提出的方案大概率要重新修改。”华东一家券商相关人士告诉记者。

　　据记者了解，究竟是换人还是换方案，已经成为这些公司必须做的一道选择题。目前来看，换方案更为主流。据不完全统计，截至3月25日，逾70家公司面临定增方案的调整工作。有投行内部人士告诉记者，最近负责定增项目的同事熬夜加班十分频繁。

　　数据显示，3月23日以来，有二十多家上市公司发布风险提示公告称，需依据新监管问答要求作进一步论证，发行对象存在不符合战投要求的可能，定增方案的内容存在调整的可能。

　　锁价发行模式意外熄火

　　定增融资业务掉头转向

　　值得注意的是，由于监管部门对战略投资者明确定义，定增市场的生态也快速发生变化，定增市场格局将重构。

　　一方面，由于战略投资者认定标准趋于严格，原本大股东、财务投资者、员工持股计划等参与者无缘参与18个月的锁价定增，这也让定增市场的热度会有所下降。

　　上述头部券商投行相关负责人表示，锁价发行定增套利的空间被大大压缩，定增市场热度就会降下来。“原本定增投资者通过锁价定增模式和上市公司定好协议，定增套利空间较大，参与的成本也比较低，但新标准出台后，不少投资者都被拦在18个月锁价定增之外。”

　　以员工持股计划为例，此前在锁价定增预案中将员工持股计划列为战略投资者的英博尔，便收到了深交所的关注函。深交所认为，按照《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》第六条“以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月”的规定，英博尔的员工持股计划享受锁定期18个月的政策红利存在不合理之处。目前，英博尔已修改定增预案，将员工持股计划的锁定期限由18个月改为36个月。

　　北京一投行人士称，之前的发行价打八折算是给了很大的优惠，很多资金想来定增市场套利，有的上市公司还计划让董监高和员工持股计划参与定增。现在，监管适时对战略投资者认定做出严格要求，可以抑制定增套利的行为，把定增市场异常的热度降下来。

　　另一方面，询价模式将取代锁价模式成为未来上市公司定增发行的主流。在业内人士看来，大量的机构参与者或纯财务投资的资金方无法成为战略投资者参与锁价定增，那么未来6个月的询价定增模式就成为主流。“预计6个月定增项目的量会大幅上升，同时也会增加参与定增投资套利的难度。”

　　北京某保险资管内部人士称，以后保险资管和公募等财务投资者都很难参与锁价发行了，受到限制后，锁价发行的规模应该会缩小很多。以后上市公司做锁价发行，应该是走“小而美”的路线，不求巨额规模，但求投资者能为公司带来优质行业资源和企业管理方面的咨询建议。

　　同时，战投的标准落地给定增融资业务也带来了较大影响。据机构人士分析，部分券商投行会通过安排银行、信托等资金方，为参与定增的上市公司股东或机构投资者提供融资工具，甚至有优先级和劣后级资金认购不同定增份额寻求套利的玩法。但是，战投标准落地后，参与18个月期定增的资金通道基本被堵住了。

　　按照目前定增市场发生的变化来看，未来这些被拦在锁价定增之外的资金将会掉头转向询价定增项目。“原本资金方的融资安排不会有太大的变化，但空间会有所调整，如原来八折的折扣会调整成八三折或者八五折等。这是因为参与询价定增的成本更高，套利空间也被大幅压缩。”上述头部券商人士表示。

　　北京一证券公司总裁助理认为，定增定价一直是备受争议的话题，定价如果扭曲产生超额收益，就很有可能产生利益输送的问题。如果询价定增增多，定增定价有望越来越市场化。

　　定增投资难度加大

　　格局悄然改变

　　由于定增市场生态发生变化，意味着后续询价定增的项目将跟随市场的变化而变化，参与定增市场的投资难度将变得越来越大。

　　据一位熟悉定增投资的私募人士透露，因为上市公司的股价和折扣率的变化，定增的套利难度会上升，定增破发或定增价格和市场价格倒挂的现象也会频频出现。“参与定增的投资者既要考虑到二级市场价格的博弈，也要从一级市场思维来对上市公司基本面和产业未来前景进行深度研究，谨慎参与定增投资。”

　　深圳一家上市公司董秘指出，新的战投标准加大了定增融资的难度，“寻找市场上的投资伙伴，既要有大量的资金进入，也要有产业链条上的技术和市场资源，还要参与公司治理，对于上市公司来说选择的空间非常小。一些原本确定的投资对象大概率会退出，公司还需要寻找新的资金方。”

　　政策的变化也让此前热闹的定增市场悄然发生了改变。由于战略投资者“高门槛”要求限制，几乎所有公募、私募、保险以及许多大股东及其关联方都将无法成为战略投资者参与18个月期的“锁价”，而只能参与6个月期的“询价”。一些主打6月期询价定增的机构则成为此次规定中影响最小的一方。华东一家券商资管的工作人员告诉记者，公司目前主要是6月期询价定增为主，战投的最新认定对公司业务没有什么影响。

　　值得注意的是，定增市场格局悄然生变。沪上一家券商相关人士表示，随着此次“战投”新标准的出台，定增市场格局或受影响。

　　在中银国际证券首席策略分析师王君看来，战略投资者主要局限于产业企业或知名大型专业投资机构，这将大幅收紧锁价定增融资，绝大多数现有锁价定增交易无法继续执行，未来锁价定增供给将急剧减少，部分缺乏募投项目的上市公司以及小市值公司将出现融资受限情形。

　　华东一家券商的工作人员告诉记者，作为保荐机构，在初始引入战略投资者时也需要谨慎选择之后能进行实质性战略合作的机构，而不是为了实现融资主观上降低战投标准。这无疑也为此前回暖的定增市场更添了一把“理智”之火。

　　北京一股权基金合伙人认为，新规之下，资金参与定增会更加谨慎。即使有折价，如果公司因经营不善或市场环境不加而下跌过多，参与定增依然会亏损。新规下参与定增投资的难度也提升了，如果定增价格偏高，更应该保持谨慎。“之前的定增潮，也是有的人赚得盆满钵满，有的人血本无归。定增市场看似存在许多套利机会，但其实参与定增市场的最终收益受到二级市场周期、公司经营状况等多方面因素的影响，并不是稳赚不赔。”

　　即使定增市场最近活跃度较3月初有所下降，多位业内人士在受访时依然表示，对定增市场持较为乐观的态度。北京某资深投行人士称，考虑到锁定期减少、定价限制放宽等因素，与前两年相比，定增市场大概率会变得更为活跃。

　　此外，定增市场的两极分化格局也会变得更加明显。安信证券策略分析师陈果认为，6月期询价定增密集发行或将带来发行热度的分化。部分被市场看好的公司定增受到热捧，因而折扣较低，而一些热度不够的公司定增可能将给出最多八折的较大折扣；另一方面，市场对定增的认可程度也将反映到股价上，并影响最终的发行定价。