运动服饰赛道优良，中国市场潜力无限。1)中国运动服饰市场快速成长，增速遥遥领先。 18年中国运动服饰市场超400亿美元，同比增长近20%，增速自14年来不断加快。近十年中国运动服饰市场规模年均复合增速近 10%，遥遥领先于其他国家。2)运动服饰未来仍是极佳的服饰赛道。预计未来五年中国运动服饰行业复合增速超10%，同时对标发达国家，中国人均运动服饰花费只为全球人均的 2/3，市场天花板尚远。

　　Nike与Adidas两强林立，两大巨头并驾齐驱。1)运动服饰市场集中度不断提升，Nike、 Adidas处于绝对领先地位。18年全球运动服饰CR5约为35%，而 Nike及Adidas合计份额已达27%。2)Nike:科技为先，创新驱动。Nike始终占据行业榜首，17年推行“三个双倍”策略加快创新节奏，加强消费者互动，业绩增长再次提速。2)Adidas:时尚领航，增长势头强劲。16 年采取时尚化策略后，净利润复合增速近 35%，业绩提升明显。 18年全球市占率达11.2%，不断缩小与Nike差距，中国市占率达19.5%，位居第一。

　　本土运动服饰龙头稳步发展。虽然Nike和Adidas市场份额领先，但本土优质企业仍有较大空间成长。1)安踏：冉冉升起的巨头，持续提速成长。a)18年净利润同比增长33%， 增速持续提速；b)国内市场稳居前三，本土品牌雄踞第一；c)多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。2)李宁：复苏势头强劲。a)18年收入同比增18%，净利润同比增39%； b)渠道结构调整，店效优化明显；c)加码运动时尚风，时装周爆款提升品牌形象。

　　细分领域精耕细作，有望另辟蹊径。在众多运动服饰龙头夹击下，新兴品牌有望从小众领域中异军突起。1)lululemon:专注细分市场，打造极致产品。a)19 财年收入同比增 24%，净利润同比增87%；b)定位专业细分领域运动，差异化竞争，突围而出；c)抓住行业潮流契机，精准定位客群。2)Under Armour:激进扩张，高增速神话不再。a)以紧身衣打响招牌，凭借其高科技性能，长期受到追捧，一度超过 Adidas 成为美国市场的第二大运动品牌；b)激进扩张导致内部管理失序，17、18年连续两年亏损，跌落神坛。

　　运动时尚引领风潮，成为行业宠儿。运动时尚品类已成运动服饰中最受欢迎的品类，增速最快，各大运动品牌都开始打造时尚产品线。1)Fila:凤凰涅槃，一路高歌。重新定位时尚风，调整之后爆发式增长，18 年收入同比增 90%，19Q1 终端流水同比增近 70%，持续保持高增长。2)斯凯奇：“娱乐营销+专业运动”引流，中国市场突飞猛进。18年中国市场零售额达141亿元，同比增36%，运动服饰市占率达5.8%，跃居第四，效果显著。

　　户外运动服饰有望受益冬奥红利，成为下一个风口。1)户外用品行业仍处于发展初期， 随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。体育巨头安踏先后将 Descente(专业冰雪服饰)和始祖鸟(高端户外)收入囊中，布局户外领域，证明行业仍充满机遇。2)冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。对标美国 1980 年冬奥会极大促进冰雪运动发展，2022年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。

　　投资建议：运动服饰赛道优良，龙头尽享行业快速增长的红利。新兴品牌有望通过细分领域精耕细作，打造专业性更强的爆款抢占市场份额，不断壮大。运动时尚热度不断提升， 已成推动业绩快速增长的重要品类。冬奥红利有望推动户外行业站上风口，再次回归快速增长。推荐标的：1)本土运动服饰龙头：安踏体育(Fila持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期，19年PE为25倍) 、李宁(复苏势头强劲，盈利能力持续改善， 19 年 PE 为 31 倍)；2)高端运动时尚：比音勒芬(卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19 年 PE 仅 20 倍)； 3)冰雪及户外用品优质企业：探路者(资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点，19年PE为28倍) 。

　　投资案件

　　结论和投资建议 1、 投资建议：运动服饰赛道优良，龙头尽享行业快速增长的红利。新兴品牌有望通过细分领域精耕细作，打造专业性更强的爆款抢占市场份额，不断壮大。运动时尚热度不断提升，已成推动业绩快速增长的重要品类。冬奥红利有望推动户外行业站上风口，再次回归快速增长。 2、 推荐标的：1)本土运动服饰龙头：安踏体育(Fila 持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期，19 年 PE 为 25 倍)、李宁(复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19年PE为31倍)；2)高端运动时尚：比音勒芬(卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19年PE仅20倍)；3)冰雪及户外用品优质企业：探路者(资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19 年将迎来业绩拐点，19年PE为28倍)。

　　原因及逻辑

　　1、 虽然 Nike 和 Adidas 市场份额领先，但本土优质企业仍有较大空间成长。安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。李宁则加码运动时尚风，复苏势头明显。 国内龙头企业业绩均保持快速增长。 2、 在众多运动服饰龙头夹击下，新兴品牌有望从小众领域中异军突起。Lululemon 以女性瑜伽服起家，抓住行业潮流契机，精准定位客群；Under Armour通过紧身衣打响招牌，一度超过 Adidas 成为美国市场的第二大运动品牌。两者均证明了新兴品牌在这巨大的运动服饰市场中有自己的一席之地。 3、 运动时尚品类已成运动服饰中最受欢迎的品类，增速最快，各大运动品牌都开始打造时尚产品线。近年来Fila 的高增长，斯凯奇的爆发，以及Adidas的提速增长和李宁的复苏，运动时尚产品均起到了至关重要的作用。 4、 户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。同时冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。 有别于大众的认识 1、 市场可能认为运动时尚只是短时间的趋势，并不能成为企业业绩增长的推动。但是我们认为目前行业龙头，如 Nike、Adidas等都认可这一趋势，同时也在产品系列中不断增加时尚潮流风格的产品。运动时尚已经不仅仅是噱头，而是消费者实际的反馈。尊重行业趋势，尊重消费者选的企业才能稳步发展，业绩得到持续提升。同时近两年Fila和斯凯奇的亮眼表现也证明了运动时尚产品将极大推动业绩增长。 2、 市场可能认为户外行业已是接近黄昏，连续多年低速增长下，未来不会有投资机会。 但是我们发现对标美国 1980 年冬奥会极大促进冰雪运动发展，2022 年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。同时户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长，行业中优质企业将再次迎来快速成长。

（文章来源：申万宏源）