中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-5-24 16:19:39讯：

　　晨光文具(603899)鹰击海外一：从日本文具龙头发展，再看晨光的投资逻辑
　　我们中信建投轻工团队自 2017 年领先推荐晨光文具至今，超额绝对收益显著，我们进一步从国际化的视角，挖掘晨光文具的未来价值潜力，而且我们判断：未来中国在细分消费领域，同样有望诞生出国际化的细分消费大公司，为此我们特地出炉“鹰击海外”系列。

　　厚积薄发，日本百乐股价 5 年 8 倍。

　　2013-2018 年，百乐股价 5 年年化增长率达到 53%，拥有世界领先的制笔技术和全球范围内的成熟销售体系。公司近年发展主要经历两个阶段：( 1) 2013-2015 年，向全球市场扩张，收入、利润快速增长。主要受益于： a) 2012 年以来日本宽松货币政策使日元加速贬值，公司产品外销受益； b)积极拓展多种产品线，产品品类多元化，持续提升研发实力。( 2) 2016 年以来受制于日元升值和经济不景气，公司业绩增速放缓，仍坚持以提高产品附加值对抗经济整体下行。

　　高品质产品占领全球，高附加产品保障业绩增长。

　　百乐成长成为享誉全球的文具龙头企业，核心在于足够的技术积累和研发投入，持续拓展产品线，实现产品结构高端化，形成丰富的产品层次，差异化竞争。 2009-2018 年公司毛利率从 39.28%提升至 54.23%。受日本本土经济衰退的影响，公司在全球范围内开始建立销售渠道，并持续下沉深化；与此同时，大力进行宣传推广。此外，公司致力于寻找全球最高品质的供应商和构建最低成本的供应链，生产 Pilot 高质量、高功能和高附加值产品的主要工厂位于日本境内，而海外工厂负责产品的核心部件，从而成功节约生产流程开支，通过提高生产效率降低成本。体现为期间费用在扩张的同时维持稳定( 30%左右)。

　　一体两翼，晨光文具的“百乐之路”。

　　与日本百乐类似，晨光文具持续致力于技术研发和渠道拓展。 渠道端： 已发展 7.6 万家销售终端，在全国范围内构建了 1000 多家供应链伙伴、 30 家一级(省级)合作伙伴、近 1200 多家二、三级合作伙伴， 7万多家晨光文具样板店、加盟店、办公会员店的庞大营销网络，覆盖 100多个国家和地区。 产品端： 晨光文具注重研发投入，制笔技术、产品线的广度和深度均位居行业前列，连续四年在中国轻工业制笔行业十强企业中排名第一。公司聚焦重点终端，推进单店质量提升、加盟店升级和配送中心的优化升级，推进精品文创专区、办公专区、儿童美术专区的打造，提升商圈占比，扩大市场份额，传统业务稳扎稳打。随着晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等专业化，高附加值的新业务进一步发展，“两翼”即将展开，公司未来整体业绩能够稳中向好，有望迎来稳定的爆发增长；同时作为行业龙头，品牌优势显著，未来存在较高的溢价空间。

　　国际化方面， 2019 年 4 月， 晨光收购木杆铅笔龙头上海安硕， 产品、渠道端有望实现深度协同。安硕系全球木杆铅笔产量最大、技术最好的外销型企业，晨光产品有望借助安硕的国际代工渠道进军海外市场。

　　投资建议：
　　我们预计 2019-2020 年晨光文具营业收入分别为 111.15 亿元和139.67 亿元，同比+30.2%/+25.7%； 归母净利润为 10.09、 12.46 亿元，同比+25.0%/+23.5%； EPS 分别 为 1.1 元/股和 1.35 元/股。 对应 P/E 风别为 36.1X 和 29.2X，维持“买入”评级。

　　风险提示：
　　市场竞争加剧，科力普或九木杂物社发展不及预期，传统业务增速放缓。




　　光弘科技(300735)国内EMS领先企业，新产能释放助力5G新发展
　　国内 EMS 领先企业， 5G 时代有望迎来高增长： 公司是专业的电子制造服务( EMS)企业， 产品涉及消费电子、网络通讯、汽车电子等领域。 公司拥有 68 条 SMT 生产线，在各个技术环节均处于国内领先地位。 5G 商用步伐日趋临近， 网络建设及终端替换需求加速释放， 公司作为国内领先的 EMS 厂商，与华为、 OPPO、大唐等通信公司和闻泰科技、华勤通讯等 ODM 厂商保持稳定的客户关系， 通信业务有望迎来快速发展。同时， 5G 时代万物互联，车联网和自动驾驶引领下的汽车电子也有望迎来高增长。公司积极布局汽车电子业务，有望抢占更高的市场份额。

　　EMS 行业市场空间大， 本土企业 5G时代有望持续壮大： 根据 NewVenture Research 的统计， 2018 年全球 EMS 行业市场规模达 4600亿美元，同年全球电子行业总产值达到 16220 亿美元，粗略计算，EMS占据电子行业总产值的 25%。目前，海外厂商仍占据主要份额，并且行业集中度相对较高。根据 MMI 的数据， 2017 年全球前 50 大 EMS厂商总营收超过 3000 亿美元，占市场规模的 75%。其中富士康(鸿海精密) 2017 年 EMS 营收超 1500 亿美元，约占全球 EMS 产值的三分之一。全球 EMS 领先企业如鸿海精密、伟创力、捷普等均在中国大陆设立了制造基地和运营机构，将中国作为其全球产业布局的重要一环。近年来，中国大陆 EMS 产业发展迅速，同时以华为、中兴、 OPPO、VIVO 等为代表的国内优秀品牌商强势崛起，带动了本土电子制造外包业务的持续增长，陆续出现了众多国际知名 EMS 企业的分支机构，以及以环旭电子、深科技、光弘科技等为代表的本土 EMS 企业。根据MMI TOP50 EMS 企业排名，公司位列第 30 位左右。

　　乘 5G智能手机之风，大客户助力业绩起飞： 根据 IHS 的统计，2018年全球智能机出货量为 14.1 亿部，同比下滑 1.86%，是自 2014 年以来首次出现下滑。展望 2019 年及以后， 5G 网络将迎来规模商用，新终端和新应用的出现将带动一波换机热潮，智能手机出货量有望企稳回升。目前，全球国内主流手机厂商如三星、华为、 OPPO、 VIVO、小米等均发布了 5G 手机。从单机价值量来看， 5G 时代手机功耗增加，散热难度加大，加工单价也有望同步提高。量价齐升， 5G 时代智能手机 EMS 市场空间可观。公司已经成功进入华为、 OPPO、小米等品牌手机商以及 OEM 和 ODM 等厂商的供应链体系。随着公司产能的进一步扩张，公司大客户优势有望催化业绩的持续提升。 近期公司跟随重点客户新布局海外手机业务，重点拓展印度市场，未来海外业务有望保持高速增长。

　　借 5G车联网之势，前瞻布局汽车电子业务： 2019 年 4 月，工信部部长苗圩指出，车联网有望成为 5G 最大并且最早落地的应用。汽车电子被认为是未来驱动电子行业发展的助推器。我们认为，叠加自动驾驶技术的持续落地，车联网有望带动汽车电子化的快速发展。根据普华永道的数据，2000 年至 2010 年，汽车电子占整车成本的比例从 20%增加到 30%， 2020 年可望达到 35%， 2030 年或可达 50%以上。预计未来汽车电子装备在低端、中高端车上的价值比重都将有所提升，市场潜力巨大。公司汽车电子端的产品主要为行车记录仪、 T-BOX 以及部分车载电子产品。公司于 2015 年设立嘉兴生产基地，发力汽车电子产业，并在 2017 年取得重大突破，当年汽车电子营收达到 1.05 亿元，同比增长 289%，所生产的汽车电子产品最终销往吉利、北汽等终端品牌商。此外，公司还成功开拓俄罗斯 ATOL 公司作为公司客户，切入北美和欧洲市场，保证公司业绩持续增长。

　　持续推进产能扩张， 5G时代大有可为： 公司自上市以来，两次募投项目扩充产能，主要原因在于已有产能达到饱和状态。 2014~2016 年公司的产能利用率分别为 110.23%、 115.22%、 109.99%。公司通过IPO 与定增，将有效解决产能瓶颈，预计两项建设项目达产后( 2022年)，智能手机产能有望增加 5700 万台，平板电脑产能有望增加 300万台，企业及路由器产能有望增加 300 万台，交换机产能有望增加 200万台。由于公司与客户关系保持稳定， 5G 时代预计将收获大量订单。同时考虑到 5G 频段提高，终端电子产品性能大幅提升，产品加工难度增加价格提高，公司有望充分受益，实现收入大规模增长。此外，公司大力推进智能生产改造，结合今年来持续稳定的毛利率和净利率上升趋势，我们认为公司有望在收入体量增长的同时，进一步发挥规模效应，实现利润大幅增长。

　　投资建议： 我们预计公司 2019~2021 年营业收入分别为 31.54 亿元( +97.4%)、 56.23 亿元( +78.2%)和 130.82 亿元( +132.6%)；净利润分别为 3.88 亿元( +42.1%)、 5.36 亿元( +38.1%)和 8.05 亿元( +50.1%)；对应 EPS 分别为 1.09 元、 1.21 元和 1.81 元；对应 PE分别为 23 倍、 21 倍和 14 倍。考虑到公司领先的行业地位，给予 2019年 25 倍 PE， 12 个月目标价 30.25 元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

　　风险提示： EMS 行业竞争加剧， 5G 商用进度不及预期，公司海外业务拓展不及预期
　　


　　凯莱英(002821)业绩增长超预期，订单情况良好持续放量
　　事件
　　4月22日晚，凯莱英发布2018年年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.76亿、9206万和8024万元，同比2017年分别增长31.03%、45.00%和51.87%，实现EPS为0.40元/股。

　　公司发布2019年半年度业绩预告，预计净利润同比增长50%以上，实现归母净利润约为2.12亿-2.43亿元，同比增长35%-55%。

　　简评
　　公司业绩一季度增长超出预期，汇兑损益推动利润端高增长
　　收入提升稳健，利润端增长超预期。公司一季度收入实现31.03%的增长，保持稳健上升的趋势，公司订单持续性放量，保证了收入端的稳定增长。归母净利润增长达到45.00%，显著高于收入增速，主要是由于①去年一季度有较多的汇兑损失，今年同比有明显好转；②研发费用对于所得税有加计扣除，整体所得税率有较为明显的降低。另外，公司经营性现金流相较去年同期-45.70%，从现金流量表来看，支出项中数额较大且增长较多的是购买商品和支付给职工的现金，预计其主要原因有商业化项目购买原材料、员工薪资提高和发放奖金等。

　　毛利率受原材料涨价和业务结构变化影响，研发费用扣除影响所得税数据。公司一季度毛利率同比下降5.66个百分点，环比去年四季度单季约有2.73个百分点的下降，影响因素主要还是因为原材料的涨价、国内新业务的拓展等原因。费用方面，公司一季度实现销售(1642万，+31.85%)、管理(5661万，+54.65%)、研发(3698万，+18.72%)、财务(1009万，-77.19%)费用率分别为3.45%、11.88%和2.12%，相较去年同期分别增加0.02、1.81和减少0.80、10.05个百分点。财务费用减少较明显，主要是同期汇兑损失大幅减少。管理费用增长较多的原因是因为公司对新业务的拓展需求使人才的引进相应增加，相应的研发。公司整体所得税率为10.52%，相较去年一季度(24.26%)有明显下降，主要是由于研发费用的加计扣除和递延所得税增加所致。

　　订单持续放量，业务拓展稳步进行
　　半年报预告持续超预期，公司业绩稳步提升。公司预计二季度净利润增长50%以上，归母净利润口径增长35%-55%，一方面是考虑到凯莱英生命科学去年同期亏损和少数权益收购的影响，另一方面我们预计目前公司整体订单仍旧保持良好增长，可以支撑公司业绩稳步提升。订单情况良好，预计临床、商业化阶段项目均有持续增长。凯莱英业绩稳健增长，主要得益于目前公司订单持续放量。预计公司整体收入方面商业化阶段仍然占较大比重。商业化阶段订单方面预计主要是海外商业化新项目的放量推动增长；临床阶段订单方面，从年报披露数据角度来看公司订单数目有显著增长，为后续商业化放量奠定基础。另外，国内业务的订单增长也是凯莱英未来业绩增长的来源，后续MAH制度进一步推展有望为以凯莱英为代表的CMO/CDMO企业带来显著业绩增量。

　　凯莱英生命科学业绩逐步改善。凯莱英生命科学主要负责集团整体研发，进行新工艺开发、分析测试等，公司去年10月公告收回了其26.19%的少数股东权益，由于去年凯莱英生命科学进行升级改造处于亏损状态，所以对合并报表有一定影响。目前凯莱英生命科学改造稳步推进，产能正在逐步释放，项目结构也在持续改善，目前一季度亏损已经逐步收窄，预计后续业绩将持续改善。

　　业务拓展稳步进行，打造一体化外包服务平台。业务拓展方面，公司生物大分子业务布局持续推进，我们预计公司今年下半年有望开始逐步进行早期业务承接；临床CRO方面，公司已经完成早期布局，目前正在持续推进当中；股权投资方面，公司一季度报表中新增长期股权投资2000万，预计后续将为公司带来项目引流和投资收益。公司在主业保持良好增长的同时持续拓展新业务，未来有望打造成为国内领先的一体化外包服务平台。

　　盈利预测及投资评级
　　凯莱英是国内CDMO龙头企业，业务在国内领先，拥有研发和技术方面的优势。公司凭借早期项目积累，商业化生产业务逐渐迎来收获期，同时未来也将受益于MAH制度带来国内业务的拓展。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.68、7.47和9.77亿元，同比增速分别为32.7%、31.4%和30.9%，对应每股EPS为2.46、3.24和4.23元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示
　　后续订单增长及商业化业务增长不及预期；业务拓展不及预期；产能拓展及利用不及预期；汇率波动影响公司业绩。