中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-5-24 16:16:27讯：

　　泸州老窖(000568)经营稳健，利润高增超预期
　　事件：公司2018年实现营业总收入130.6亿，同比增25.6%，净利润34.86亿，同比增36.3%，毛利率为77.5%，同比上升5.6pct，受益提价和高端产品占比提升。4Q实现营收37.9亿，同比增21.76%，净利润73.5亿，同比增31%，好于预期，主要受益毛利率大幅提升8pct至79%。

　　分红：每10股分现金股利15.5元，股息率为2.2%
　　此外，公布19Q1业绩，实现营收41.7亿，同比增23.7%，净利润15.1亿，同比增43.08%，实现开门后，亦受益于毛利率大幅提升4.5pct至79.2%。

　　2018年酒类业务收入128.6亿，同比增27.14%，销量14.64万吨，同比下降5%，但吨价提升迅猛，同比提升33.82%至878.23万元/万吨，主要受益于产品提价和结构梳理。分项来看，高端酒营收63.8亿，同比增37%，毛利率提升1.49pct至91.85%，收入占比50%，提升4pct，中端酒营收36.7亿，同比增27.8%，毛利率提升4.57pct至79.71%，低端酒营收28亿，同比增8%，毛利率提升7.98pct。

　　费用方面，2018年全年费用率同比上升2.7pct，主要由于受市场推广增加销售费用同比上升40.7%，使销售费用率同比增2.79pct，4Q费用率上升6.11pct至40.12%，为全年最高，主要由于销售费用率上升4.06pct至34.54%，以及计提员工绩效工资及奖金使管理费用率上升(与研发费用率合计上升2.03pct)。19Q1费用控制良好，费用率下降1.28pct至19.61%，主要受益销售费用率下降1.27pct至16.93%。

　　春节期间，公司控制核心产品发货，起到控量保价以及清库存的作用，以预收款来看，1Q末为12.86亿，尽管环比下降约20%(受春节影响)，但同比降幅较小，为-7%，仍处于较高位置，表明当前经销商信心较强，叠加茅台供应紧缺的现状，后续动销有望保持良好。此外，对外，公司推进渠道下沉，对内，梳理产品结构，删减总经销产品，当前产品条码删减幅度超90%，产品结构更趋于清晰合理，内部治理亦不断改善，将助力公司稳健增长。

　　综上，预计2019-2020年，公司将分别实现净利润43.5亿和52.5亿，分别同比增25%和20.6%，EPS分别为2.97元和3.58元，当前股价对应PE分别为24倍和20倍，估值合理，维持买入投资建议。

　　风险提示：终端动销不及预期，食品安全问题
　　


　　飞荣达(300602)1Q19扣非后净利润增66%
　　结论与建议：
　　得益于产能扩张及新客户导入，1Q19公司营收增长5成，增速明显提高，净利润增长近3成，扣非后净利润增长66%,表现靓丽。公司连续数个季度业绩高速增长，体现出公司产品制造研发上卓越实力。除内生性增长外，公司外延并购持续展开，形成一体化天线产品的制造基础，我们预计2019-2020年可实现净利润2.6亿、3.7亿元，YoY增长60%和41%，EPS爲0.85元和1.2元，对应PE分别爲32倍和22倍，考虑到5G产业前景广阔，给予买入投资建议。

　　2018扣非後净利润增66%：2019年1季度公司实现营收3.7亿元,YOY增长50.4%，收入增长进一步加快;实现净利润4038万元,YOY增长26.2%,扣非后净利润0.37亿元，YOY增长66.4%,EPS0.2元。公司业绩略高于业绩预告上限。分业务来看，公司各大类产品销售收入继续稳步提升，国内手机龙头企业销量快速提升带动公司电磁屏蔽材料及器件与去年同比增长40.5%，收入占比45.2%；另外，苏州优格2H18完成扩产，同时本土导热材料在客户采购中占比的扩大，加之2018年底三星进入公司导热材料客户名单，这些因素导致公司导热材料及器件与去年同比增长85.8%，收入占比15.1%；其他电子器件与去年同比增长50.2%，收入占比38.6%。从毛利率来看，公司1Q19综合毛利率30.5%，较上年同期持平，考虑到相对低毛利率的导热材料业务收入增长迅猛，实际公司该业务毛利率仍然有一定的增长。

　　盈利预测和投资建议：除内生性增长外，公司先后收购博纬通信、珠海润星泰、昆山品岱。其中，博纬通信在场馆天线领域有较强优势，4GMassiveMimo能力全球领先，先后为世界杯、欧洲杯等场馆提供产品，在天线的超宽频、多频、多端口、低频高频耦合上有较多积累。珠海润星泰及昆山品岱又分别具备天线外壳及散热器件供应能力，为公司构筑起从天线设计、到外壳部分、再到散热材料的供应能力，结合公司新型天线振子产品，公司未来在5G天线领域将持续受益。综合判断，我们预计2019-2020年可实现净利润2.6亿、3.7亿元，YoY增长60%和41%，EPS爲0.85元和1.2元，对应PE分别爲32倍和22倍，考虑到5G产业前景广阔，给予买入投资建议。

　　风险提示：动力电池行业需求不及预期
　　


　　中国国旅(601888)剥离旅行社业务，聚焦免税，维持买入
　　结论与建议：
　　事件：公司2018年实现营收470亿，同比增66.21%，受益2Q日上上海并表，净利润30.95亿，同比增22.3%，毛利率为41.5%，同比上升11.7pct，主要由于高毛利的免税品销售业务占比大幅提升。4Q实现营收129亿，同比增71.22%，净利润3.9亿，同比下降37.5%。

　　此外，2019Q1实现营收136.9亿，同比增54.72%，净利润23亿，同比增98.8%，受益剥离旅行社业务获得资产处置收益9.05亿，扣非后净利润为15.9亿，同比增37%，毛利率同比上升9.9pct至49.4%。分红：每10股分现金股利5.5元，股息率为0.71%
　　采购渠道优化，免税业务毛利率大幅上升：2018年，受益2Q日上上海并表，实现商品销售业务343.35亿，同比增119.81%，毛利率为52.24%，同比上升7.67pct，受益免税版图扩大以后，内部采购渠道优化，对上游议价能力上升。其中，免税品销售收入332.27亿，同比上升123.59%，毛利率为53.09%，同比上升7.36pct，有税商品收入11.08亿，同比增45.9%，毛利率上升4.84pct至26.91%。旅行社业务实现收入122.90亿元。收入增速符合预期。

　　报告期收购日上上海、开展首都机场、香港机场业务及优化离岛免税业务带来收入增量173.23亿元。报告期，日上上海(2018年2Q并表)实现营收104.5亿，净利润4.67亿，净利润率为4.47%，日上中国实现营收67.35亿，净利润1.76亿，净利润率2.6%(同比下降2.14pct)，海棠湾营收80.1亿，净利润11.1亿(yoy+21%)，净利润率14%，比较H1净利润率下降5pct，应主要由于租金、促销等使经营成本上升所致，。

　　并表、机场扣点提升、汇兑损失、资产减值等因素影响利润：2018年全年公司综合费用率上升12.27pct。细项来看，销售费用同比上升228.75%，主要由于日上上海并表及机场租赁费增加，从日上中国净利润率变化亦可窥见一二，销售费用率上升12.2pct(4Q上升10.9pct)；管理费用同样受并表影响，同比上升48%，但慢于营收增速，管理费用率下降0.42pct(4Q下降0.57pct)；财务费用方面，由于人民币贬值，造成净汇兑亏损1.18亿，使财务净收益减少，财务费用率上升0.5pct(4Q略上升0.06pct)。此外，4Q计提2亿存货减值，亦早使4Q净利润承压。2019Q1仍受并表、机场扣点及汇损影响，费用率为29.7%，同比上升10.19pct，其中销售费用率上升9.89pct，财务费用率上升0.84pct。预期2019年费用率受机场扣点影响，将居于高位，但随着基期差异逐渐消除，变动有所缓和。

　　离岛免税限额提升叠加市内店落地预期，打开成长空间：1)受益去年离岛免税限额提升，海南免税店客单价有望上升(2018年客单价为4712元，yoy+1.5%)，叠加客流转化率提升(2018年购物人数170万人次，接待人数597万人次，转化率为28%，同比上升4pct)，以及公司对上游议价能力提升，2019年离岛免税业绩有望保持较快增长。另一方面，目前海免已纳入集团，受公司托管，后期不排除注入上市公司的可能，届时公司将完成对海南免税市场整合。2)旅行社剥离快于我们预期，将增加公司现金流并有助于公司专注免税主业。3)年内有望推进京沪内免税店落地，随着市内免税店相关政策放开，公司将迎来新的发展机会。

　　综上，预计2019-2020年公司将分别实现净利润46.7亿和50.6亿，分别同比增50.8%和8.4%，EPS分别为2.39元和2.59元，对应PE分别为32倍和30倍，维持买入投资建议。

　　风险提示：免税销售不及预期，免税政策变动
　　


　　韵达股份(002120)业务量持续高增长，成本管控保障盈利能力
　　结论与建议：
　　公司 2018 年借助资本市场，夯实竞争力， 2018 年年初完成 39.15 亿定增，目前现金流状况良好，为日后的持续扩张提供了较好的支撑。 公司推行“服务引流”、“产品分层”等多层次竞争策略，看好公司成本管控方面的突出优势，随着行业壁垒高筑、规模效应的加强，预计公司未来将继续保持较快增长。 预计 2019-2021 年实现净利润 29.35 亿元、 36.29 亿元、 43.38 亿元， yoy分别增长 8.78%、 23.64%、 19.54%， EPS 为 1.71 元、 2.11 元、 2.53 元，当前 A股价对应 PE 分别为 18 倍、 14 倍、 11 倍，对此给予买入的投资建议。

　　公司发布 18 年年报与 19 年一季报：2018 年公司实现营业收入 138.56 亿元， yoy+38.76%；归母净利润为 26.98 亿元， yoy+69.76%；扣非后净利润为 21.35 亿元， yoy+38.66%， 主要系出售丰巢获一次性税后收益约 4.4 亿元。 同时，公司公布 19 年 Q1 实现营业收入 66.85 亿元， yoy+151.60%；归母净利润 5.67 亿元， yoy+40.38%；扣非后净利润为 5 亿元， yoy+38.08%，业绩表现略超市场预期。

　　业务量持续增长，产品分层效果凸显： 公司 2018 年完成业务量 69.85 亿票，同比增长 48.74%， 高于行业平均增速 22 个百分点， 公司快递市场份额已达 13.77%，较 2017 年同期提高 2 个百分点。 同时，公司优化快件结构， 丰富产品线， 发展高品质、高附加值的时效产品，以此提高中转、运输等环节的效率。

　　毛利率小幅提升，成本控制持续优化： 2018 年快递业务毛利率为 28.02%，同比提高 2 个百分点， 主要源于 2018 年单票成本下降至 1.22 元，同比下降 11.60% 。 同时， 受益于规模经济、自动化和精细化管理，成本管控优势凸显， 公司在中转自动化等方面的改善在同行业中较早，具备管理上的抢跑优势，从而带来成本降低、价格空间和业务增量的优势，预计2019 年将继续加大对干线能力的投入。

　　盈利预测：考虑到低线电商(拼多多) 渗透率继续提升， 且十分契合韵达的轻量化发展策略。 公司快递量增速将进一步提升，规模效应正拓宽网络护城河；同时，公司成本费用管控凸显成效，在行业价格竞争加剧的背景下，公司利润增速将保持在高位。预计 2019-2021 年实现净利润29.35 亿元、 36.29 亿元、 43.38 亿元， yoy 分别增长 8.78%、 23.64%、 19.54%，EPS 为 1.71 元、 2.11 元、 2.53 元，当前 A 股价对应 PE 分别为 18 倍、 14倍、 11 倍，对此给予买入的投资建议。

　　风险提示：竞争加剧， 人工等成本大幅上升， 新业务发展不及预期等。

　　


　　万华化学(600309)18年业绩小幅下滑，三大系列齐头并进
　　结论与建议：
　　公司发布18年业绩公告，全年实现营业收入606.2亿元，yoy+14.1%，归母净利润106.1亿元，yoy-4.7%，每股收益3.88元，加权平均净资产收益率同比下降13.84个百分点至36.82%，其中四季度实现营业收入147.0亿元，yoy+3.8%，归母净利润15.9亿元，yoy-52.2%。另外，19年2月公司吸收合并万华化工交割完成，总股本增至31.40亿元，吸收合并后公司全年实现营业收入728.4亿元，yoy+12.3%，归母净利润155.6亿元，yoy-1.4%，业绩符合预期。公司同时拟以31.40亿股本为基数，每股现金分红2元(含税)。MDI价格挂牌价格持续上调，叠加多个项目投产，公司19年业绩有望好于预期，结合当前估值较低，给予“买入”评级。

　　MDI价格回落，致全年业绩小幅下滑：18年华东地区聚合MDI、纯MDI均价为18156、27491元/吨，yoy-31.38%、-1.85%，价格回落致聚氨酯系列产品盈利能力下滑，其中聚氨酯系列产品全年销量为188.7万吨，yoy+4.71%，实现营业收入309.5亿元，yoy+3.75%，毛利率同比下滑5.11个百分点至50.30%，实现营业利润155.7亿元，yoy-5.82%，带动公司全年业绩小幅下滑。值得注意的是，MDI价格回落明显，聚氨酯系列盈利能力表现稳健，好于预期。另外公司石化系列、精细化学品及新材料系列全年销量分别为151.5、32.2万吨，yoy-4.64%、+34.26%，实现营业收入189.1、57.0亿元，yoy+23.5%、+35.9%，对应毛利率下滑2.5、0.17个百分点至9.98%、31.33%，其中毛利率较低的LPG贸易量增加致石化系列毛利率下滑，公司综合毛利率为33.83%，同比下滑5.87个百分点。

　　吸收合并整体上市完成，为全球跨跃式发展奠定基础：公司17年底正式启动吸收合并事宜，18年9月获证监会批复核准，19年2月交割完成实现整体上市。随着吸收合并完成，BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱发电8%股权注入上市公司并整体上市。其中主要资产BC公司100%股权18-21年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元，万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。公司此举解决同业竞争问题的同时，实现亚洲、欧洲、美洲市场全面布局，强化全球竞争地位，为未来跨跃发展奠定坚实基础。

　　三大系列齐头并进，共同推动未来成长空间：(1)聚氨酯系列：吸收合并完成后公司MDI产能达到210万吨/年，位居全球第一，另外随着公司18年底30万吨/年TDI装置顺利投产，加上BC公司25万吨，公司TDI产能达到55万吨/年，一跃成为国内龙头。在MDI产能扩张上，一方面公司自主开发第六代MDI技术，国内产能有望通过技改提升80万吨/年，另外一方面为满足北美地区客户需求，公司18年11月公告，将在美国路易斯安那州建设MDI一体化装置，总投资12.5亿美元，主要包括40万吨MDI装置及配套装置等，项目当前已经获得政府相关部门的备案，预计2021年10月投产。(2)石化系列：公司当前积极推进石化二期建设，总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置，预计2020年10月投产，公司在C2、C3领域不断深耕，进一步完善与聚氨酯产业链间的配套布局。(3)精细化学品及新材料系列：18年1月一期7万吨/年PC装置投产，二期13万吨/年PC装置预计2019年12月投产，此外8万吨/年PMMA装置、5万吨/年MMA装置已于2019年1月投产。三大系列共同推进，多点开花，未来成长空间巨大。

　　盈利预测：19年前四月MDI价格持续上调，超预期，上修盈利预测,预计19/20年归母净利润104.7/125.2亿元，yoy-1.35%、+19.7%，对应EPS为3.83/4.58元。考虑到吸收合并完成，预计公司19/20/21年归母净利润130.0/151.1/175.4亿元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，对应EPS为4.14/4.81/5.59元，目前A股股价对应的PE为11、9、8倍。鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增长空间大，叠加当前估值较低，给予“买入”评级。

　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

　　


　　南京银行(601009)短板补齐，弹性恢复
　　资产质量：不良率长期保持1%以内，潜在不良逐渐改善
　　南京银行的资产质量在同业中十分优秀，不良率仅0.89%，关注类贷款仅1.42%，逾期90天以上贷款仅0.84%，账面不良和潜在不良仅次于宁波银行。在趋势变化上，南京银行不良率控制常年保持相对稳定，而潜在不良情况呈持续改善态势。

　　公司在风险暴露和出清速度上要忙于宁波银行。主要原因在于，一方面南京市内贷款占比低于南京市外，另一方面，前三大行业贷款占比较高，不良较为集中。虽然从现状来看，南京银行的资产质量还要弱于宁波银行，但随着区域和行业不良逐渐出清，并结合公司正加快不良核销和零售转型的步伐，未来公司资产质量，包括潜在不良风险，仍有较大的改善空间和可能性。

　　拨备计提：拨备覆盖率高，盈利稳定有保障
　　与同业相比，南京银行的拨备计提非常充足，拨备覆盖率与拨贷比均处于行业前列。2019年一季度末，拨备覆盖率和拨贷比分别为415.42%和3.70%，在城商行中仅次于宁波银行。

　　从2010年开始，南京银行的拨备计提力度一直在加大，直到近两年才有所稳定。公司目前460%多的拨备覆盖率是其未来业绩的重要支撑。测算结果显示，2019年公司拨备覆盖率若下降5~15个百分点，可以增厚当年净利润增速2~9个百分点。

　　定价能力：优势在资产端，存款成本承压
　　公司整体净息差水平仅处于同业中游，随着战略转型步伐加快，公司有望走出净息差底部并稳步回升。2019年一季度NIM为1.96%，改善幅度高于宁波。

　　在资产端，公司定价优势显著，综合收益率达4.70%，处于同业前列。且未来零售贷款收益率还有进一步的提高空间；但在负债端，综合成本率达2.86%，成本压力大于同业，主要来自于存款活期率较低。

　　资本金压力来源及与宁波银行的对比分析
　　截至2019年一季度末，南京银行三项资本充足指标分别为8.52%、9.70%和12.78%，尤其是核心一级资本充足率低于同业均值近1个点，急需补充。

　　我们认为公司核心一级资本偏低有以下几方面的原因：
　　其一、资产规模高速增长。2011年至2016年，南京银行资产年复合增长率达29.89%，高于同业均值6.12个百分点，直到最近两年才有所放缓。主要是对公等重资产业务消耗了较多的核心一级资本金。

　　其二、高分红率+高股息率。从上市以来的累计分红率来看，南京银行在26.34%，仅次于四大行。高分红率对应着低收益留存率，因此公司每年通过内源融资补充的核心一级资本金要更小。同时，低估值叠加高分红率，使得南京银行股息率位列上市银行首位。

　　其三、外源融资渠道有待拓宽。上市以来南京银行累积完成再融资规模227.64亿元，主要采用配股、定增以及优先股三种方式；而宁波银行完成再融资合计规模323.38亿元，比南京银行高出100亿左右，采用的方式中不仅包括了定向增发、优先股，还包括了可转债。

　　其四、规模扩张受资本金约束，使净利润增速放缓。2016年以来，由于资本金压力所致，南京银行归母净利润增速持续放缓，导致公司核心一级资本金更加难以实现可持续的内生增长。从净利润增长的拆解结果来看，生息资产增速放缓是公司2018年净利润增速不如2017年的主要原因。

　　目前，公司已经发布了新的定向增发方案，募集资本140亿保持不变，我们预计19年底有望完成，可以提高核心一级资本充足率1.66个百分点，满足未来3年资产高速扩张的需求。此外，新引入的交通控股作为第三大股东，背靠江苏省国资委，有助于扩展公司在南京市外的业务布局。

　　大零售战略持续推进，轻资产转型效果将愈加凸显
　　2016年下半年，公司大零售板块战略开局，通过“三部一中心”架构调整，提升了零售业务管理效能。同时公司加大金融科技的投入力度，18年在总行层面成立数据银行管理部，借助金融科技来助力零售转型，包括通过“鑫云+”互 金平台开展“1+2+3N”的业务合作模式，通过大零售营销管理平台提升零售营销管理效能，以及通过人工智能提升核心风控能力。经过两年的时间，零售转型取得了良好的效果，表现在：
　　(1)资产端，零售贷款占比正在以较快速度向宁波银行靠拢。2018年零售贷款占比已经达到了26.93%，较2016年初提高了10.93个百分点，与宁波银行差距缩小了12.31个百分点。

　　(2)负债端，零售存款占比持续提升，零售AUM明显增加。18年末，零售存款同比增长33.11%，占总存款的18.35%，较16年提高了4.13个百分点。零售客户金融资产规模达3762亿元，较16年增长48.88%。

　　(3)客户端，零售客户规模高速增长，尤其是财富及私行客户数翻了一番。目前公司拥有零售客户总数1763万户，较16年增长139.54%；财富及私行客户2.19万户，较16年增长93.81%。

　　(4)在收益端，零售业务对南京银行整体营收和利润的贡献明显加大。2018年，零售业务对营收和净利润的贡献分别达15.81%和8.37%，较16年分别提高了6.45和4.83个百分点。

　　2019年业绩增长有望超预期
　　2019年一季度，南京银行业绩增速呈加快趋势，营收同比增长29.73%，无论是增速还是改善幅度均要快于同业均值，主要来源于以下几个方面：其一、NIM环比上升7个BP；其二、资产增速明显提高，且快于RWA增速；其三、非息收入增速加快，中收增速加快。我们预计2019年公司业绩有望超市场预期。估值处于历史低位，性价比高
　　表现在两个方面：其一、从纵向比较来看，当前南京银行估值低于历史均值一倍标准差左右；其二、从横向比较来看，南京银行具有高ROE，低PB的优势。

　　投资建议
　　与同业相比，我们认为南京银行具有以下核心优势：其一、不良率长期保持在1%以内，潜在不良指标均在持续改善。其二、拨备计提充足，为盈利稳定提供有力保障。其三、资产综合收益率高，且仍有提升空间。其四、高股息率与高分红率。其五、估值处理历史低位，性价比高。

　　约束南京银行估值的核心因素在于核心一级资本金的压力，一方面是受此前资产规模高速增长带来资本金消耗较快的影响，另一方面来自于外源融资规模不足，方式较单一的影响。2019年，我们认为约束公司估值的枷锁有望打开，估值需要提升。

　　其一、对标宁波银行，随着公司零售战略的持续推进，零售占比还将继续提高，零售对集团业绩的贡献也还有较大的提升空间，同时也将缓解负债端成本压力，提高NIM水平。因此需要给予相应的零售溢价；其二、零售业务的持续推进将缓解公司核心一级资本补充压力，资产规模增长有望提速；其三、新推出的140亿定向增发方案在19年年底有望完成，提升核心一级资本充足率1.66个百分点，能够满足未来3年的资产扩张需求。

　　我们预计公司19/20年营业收入同比增长20%/23%，净利润同比增长16%/17%，EPS为1.52/1.78，BVPS为9.93/10.82，对应的PE为5.36/4.60，对应的PB为0.82/0.75。给予“买入评级”，六个月目标价12元。