|
中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-4-22 14:58:00讯：
美的集团：：成本+汇率拉升单季毛利，变革整合锚定19年重心
事件：18年业绩表现符合预期，新一期激励计划如期而至
18Q4单季收入利润同比微增，符合预期。公司2018年实现营业总收入2618.2亿元，同比+8.2%，实现归母净利润202.3亿元，同比+17.1%，基本每股收益3.08元。其中2018Q4单季营业收入同比+0.5%，归母净利润同比+2.0%，业绩符合市场预期。
公司宣布2018年度利润分配预案。向全体股东每10股派发现金13元（含税），不以公积金转增股本，分红比例为42%。近三年（2016~2018年）现金分红比例基本保持稳定，但公司18年和19年先后利用账面富余现金实施回购（规模分别为40亿/不超过66亿），充分展现对股东权益的保障。发布新一期员工长期激励计划。公司同时发布第五期全球合伙人计划、第二期事业合伙人计划、第三期限制性股票激励以及第六期股票期权激励。通过常态化多层次的激励计划，公司经营层实现与股东利益的高度绑定。
点评：
首先我还是们回到美的50周年生日后的第一份年报：主业各品类收入增速和利润表现如何？并表的库卡东芝又各自交出怎样的成绩单？进一步放眼19年，公司基本面将何去何从？而我们又该如何用更长的产业和投资逻辑去看待美的？
财报收入解读：18Q4空调洗衣机增速改善，主业单季小幅增长
单季原主业小幅正增长，库卡表现不佳。18Q4单季营业收入同比+0.5%，分主业和并表业务来看：原主业18Q4单季收入约438亿元，同比小幅增长2%左右；库卡18Q4单季收入7.9亿欧元（合人民币约63亿），表现不佳，同比-10%，东芝预计收入端同比基本持平。
从全年整体收入结构来看，库卡东芝全年收入占比分别约7%/11%。原主业中，空调占比最高，预计达45%左右，在公司整体增长走势中起到最关键的作用。
原主业：18Q4空调洗衣机增速改善，厨电业务仍处调整期。18Q4原主业收入同比+2%左右，较18Q3小幅提升（18Q3同比基本持平），主要系空调洗衣机增速改善所致。
空调：18Q3收入同比低个位数下滑，18Q4则实现同比个位数增长。增速出现一定环比改善：（1）终端零售高基数效应缓解，18Q4需求下滑幅度环比收窄。公司18Q3安装卡同比小幅下滑，18Q4安装卡同比小幅增长；（2）由于18Q3的快速收缩，公司在年底进行了适度补库存，出货节奏有一定提升。
冰洗：其中冰箱表现相对稳定，18Q3~18Q4整体保持高个位数同比增长；洗衣机18Q4在内销回暖，出口提速的带动下，单季收入同比+15%，较18Q3（同比-1%）有显著改善。
小家电：推算18Q4小家电收入同比小幅下滑，对单季整体增长有一定拖累。主要品类中，微波炉估计同比基本持平，厨电在18年全年去库存大背景下，同比下滑20%左右，但去库存效果显著，预计19年表现将逐步改善。
分渠道看：在18Q4原材料成本和汇率环境改善的背景下，整体出口业务估计保持高个位数的稳定增长。18Q3~Q4原主业整体收入增速的下行主要为内销整体增速降档导致。
盈利解读：成本汇率拉升单季毛利，库卡和非经常性因素拖累整体利润
毛利率：扣除摊销因素后单季毛利率提升近4pct。18Q4单季毛利率为28.6%，同比+4.7pct，剔除摊销变动的影响（17年全年摊销24亿元，18年全年摊销6亿元左右），毛利率仍同比+3.8pct。单季毛利率提升显著主要受益两点：原材料成本以及汇率环境的同比改善，而公司库存水平低，实现快周转，使得成本下降带来的利润弹性在当期得以更充分显现。
拆分来看：出口业务毛利弹性更大。分地域看，18H2内销/出口业务毛利率分别同比+1.1/+4.3pct（剔除摊销影响后）。所以我们推算18Q4的出口利润改善幅度更为显著。因为出口盈利除了受益原材料价格下行外，也受益于利率环境的改善。而公司对出口订单的结构性调整（舍弃部分低附加值订单）也一定程度带动整体外销毛利的提升。
费用率：库卡拖累单季费用率，公司研发投入稳步增长。18Q4公司单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+2.3/+0.6/-0.1pct，单季管理费用率上升较快，主要系库卡单季费用大幅提升拖累，研发费用提升主要为公司研发投入的稳定增长。
盈利拆分：剔除并表和非经常性因素后，单季主业净利同比+50%。并表业务方面，东芝18Q4利润表现改善明显，推算18Q4单季实现盈利1亿元以上，全年扭亏为盈，累计盈利几千万。但库卡表现不佳，单季费用率上升显著，18Q4归母净利约-4.6亿元。
若剔除并表业务及非经常性损益（17Q4为6.4亿元，主要为非流动资产处置收益；18Q4为-4.8亿元，主要为公允价值变动损益和投资收益），受益主业毛利率的大幅提升，单季主业归母净利润同比增速可达50%左右。
经营展望：市场下沉+降价促销跑赢市场，原材料和汇率有望继续支撑利润表现
销售回暖+竣工改善托底19年需求，整体预期无需过悲观。19年来看，宏观地产压制下，叠加高基数效应，整体需求表现依旧有一定压力。但一二线住房销售回暖，以及19年全年竣工交房的确定性改善将有效支撑地产后周期产业链需求，19Q1整体需求好于悲观预期,1~2月增速未有进一步放缓，
3月需求增速还出现一定环比上行。
电商下沉+降价促销，公司零售份额快速提升。19Q1公司在需求偏弱的大环境下，经营思路快速转向。前期“T+3”政策带来的低库存水平也使得降价促销的实施起来更加主动。一方面，公司通过爆款产品的降价促销获得了份额的快速提升。另一方面，公司借助天猫优品平台的成立（阿里面向农村市场的官方直采直销店）快速放量，实现渠道下沉，触达底层需求。从零售监测数据来看，美的主要产品线上线下销量份额均有快速提升，其中空调表现最为亮眼，预计19Q1单季安装卡同比增速可达30%以上。综合考虑出货端的高基数压力以及降价促销带来的出厂价降低，预计19Q1公司收入端同比高个位数增长可期。而原材料和汇率红利的支撑下，预计公司单季利润增速可达两位数水平。
长期视角：战略方向清晰，产品+效率升级吹响美的新一轮变革号角除了对公司短期基本面的跟踪和分析外，我们也应该更多的将目光集中于新周期下公司的战略布局。
未来几年公司战略聚焦将在产品力与运营效率两方面。（1）产品端：公司持续投入研发，以切实提升产品力，同时利用多品牌矩阵布局逐步成型，有利于实现市场分层：中低端市场冲量，高端市场短板加快布局。（2）效率端：渠道方面，公司正进一步推进渠道扁平化和数字化转型（美云销等），力图实现端到端打通；公司组织架构方面，加大事业部之间的协同升级，近一年来，公司东芝库卡事业部换帅、事业部之间的整合、整体吸并小天鹅等事件标示着公司组织架构变革进入加速时。
治理结构清晰，激励常态化，高效执行力确保战略落地。公司清晰的股权结构、高效的职业经理人体系和常态化的长期激励体系使得公司的快速调整能力、战略执行能力领先行业。而高效执行力和员工与公司利益的长期深度绑定也将有效确保长期战略的平稳和有效落地。
盈利预测
短期视角来看，宏观大环境承压的背景下，公司依旧交出了一份扎实的年报。在去除非经常性和并表因素后，公司单季主业靓丽的盈利表现充分展现了其经营快速调整能力和强大的产业链定价权。从19Q1来看，公司T+3战略带来的经营灵活调整优势充分显现，叠加汇率和成本红利，增长确定性领先。
中长期视角来看，白电仍为产业壁垒和护城河最为深厚的行业。而公司作为行业龙头，坐拥良好的竞争格局和强大的产业链议价权。随着公司新一轮变革整合逐步拉开帷幕，产品力提升和管理协同升级有望带来新一轮的成长红利。
考虑原材料和出口汇率环境的改善，我们小幅上调公司2019~20年EPS预测为3.38/3.66元，新增预测公司2021年EPS为3.94元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍。公司目前整体估值水平较历史底部已有一定提升，但在今年资金面带来的二元化投资逻辑下，家电作为典型的高经营壁垒、高ROE的优质资产，龙头股息率、现金流、ROE等经营指标领先，稀缺性逻辑依然成立，配置价值依旧，维持“买入”评级。
风险提示：
需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧，并购整合低于预期。
华东医药：：业绩超预期，医药工业增长强劲
事件：公司发布2018年年报，报告期内公司实现营业收入306.63亿元，比上年同期增长10.17%；实现营业利润29.10亿元，比上年同期增长26.87%；实现净利润（归属于母公司所有者的净利润) 22.67亿元元，比上年同期增长27.41%。对应每股收益1.55元，加权平均ROE上升至24.87%。分红方案：每10股派发现金股利3.30元（含税）。
投资要点
业绩超预期，内生增长强劲
公司四季度实现营业收入74.59亿元，同比增加16.89%，实现归母净利润4.36亿元，同比增加49.83%，四季度业绩超预期主要系去年商业板块低基数，今年回暖所致。报告期内，公司总体毛利率28.97%，同比有所增加，主要新增医美板块收毛利水平较高入所致。分板块来看，商业板块营业收入223.49亿元，同比增加5.47%，毛利率7.47%，商业板块收入增速有所下降，主要系该板块仍处在在克服和消化“两票制”对分销业务影响阶段；公司工业核心子公司中美华东2018年收入82.08亿元，实现净利润18.60亿元，分别较上年同期增长24.13 %、39.24%，四大产品线均保持良好增长趋势，核心产品百令胶囊和阿卡波糖片实现了稳定和较快增长；国际医美板块营业收入0.76亿元，毛利率74.31%。报告期内，公司销售费用42.97亿亿，同比增加15.24%，营收占比14.00%，销售费用增加主要系市场推广维护费用增加；管理费用7.85亿元，同比增加29.52%，营收占比2.56%，主要系职工薪酬和差旅费增加；财务费用0.87亿元，同比增加82.15%，营收占比0.28%，主要系本期有息负债增加所致；研发费用7.06亿元，同比增长52.90%，研发费用营收占比2.30%，主要系本期研发投入增加所致。
阿卡波糖首家通过一致性评价，糖尿病管线逐步完善
公司目前已经形成了以阿卡波糖为主的糖尿病治疗领域系列用药，相关科室及销售渠道布局完善，在此基础上导入潜力新品有望实现快速放量，未来将支撑起公司50亿元以上的国内糖尿病产品线。目前，在研的治疗糖尿病药物品种超过20个，已初步形成糖尿病临床主流用药的全覆盖。公司国际化发展走上征程，未来将逐步实现由仿制药药企向综合型创新药企的转变。公司在研产品管线丰厚，公司在研产品管线丰厚，其中1.1类新药4个，3类仿制药17个，生物类似物5个，涉及领域包括抗肿瘤、糖尿病、抗凝血、抗感染等多个类别，丰厚的研发管线为公司提供可持续增长的动力。TTP273（口服GLP-1类似物）申报国内临床，美国二期临床完成正逐步开展三期临床，HD118（DPP-4抑制剂）正在开展临床I期，利拉鲁肽（GLP-1类似物）启动III期，计划年内报产，地特胰岛素已申报临床。
医药工业内生增长稳健，多元化拓展持续推进
目前公司百令胶囊在基层和OTC占比已超过25%，2019年有望达到40%。,预计百令胶囊未来三年将继续保持10%的增速。公司第二大品种阿卡波糖伴随一致性评价逐步推进，基层市场拓展配合进口替代，有望继续保持30%增速。二线品种免疫类抑制剂，目前竞争格局较好，未来将持续进口替代，整个免疫抑制剂板块有望保持25%以上增速，其中他克莫司有望保持30%以上增速。公司医药工业板块有望继续保持20%以上增速。公司投资控股伦敦医疗美容上市公司Sinclair Pharmaplc，积极扩充公司医美产品梯队，打造更为强大的医疗美容产品业务。
盈利预测及估值
预计公司2019-2021年实现营业收入335.15亿元、366.93亿元、403.34亿元，增速分别为9.30%、9.48%、9.92%。归属母公司净利润27.75亿、34.06亿、42.30亿元，增速分别为22.43%、22.72%、24.18%。预计2018-2020年公司EPS为1.90、2.34、2.90元/股。
风险提示
1.研发管线推进不及预期
2.医药工业产品销售推广不及预期
尚品宅配：：整装+全屋定制升级+模式输出，助力穿越周期
2018年营收同比增24.8%，净利润同比增25.5%
公司发布2018年报，2018年实现营收66.4亿，同比增长24.8%；分产品看，定制家具产品实现营收50.2亿，同比增长17.2%；配套家具产品实现营收11.2亿，同比增长42.5%；整装业务同比提升84倍至1.94亿；O2O引流业务同比增长41.5%至1.54亿，我们认为O2O引流业务保持高速增长，主要是因为公司在2018年大力发展经销门店，经销业务快速增长所致。
从细分品类看，2018年定制衣柜同比增长约19%，其他全屋柜类同比增长15%，定制橱柜同比增长26%（不含厨电），2018年橱柜受精装修交房比例的上升，在零售端是最受地产调控影响的定制单品，但2018年尚品的定制橱柜业务增速最快，这背后的原因是尚品在全屋定制方面的优势为定制橱柜进行了赋能，也即一站式购物时代开启，尚品的优势得到更大的体现。2018年配套品在原有大体量的基础上，显示出加速增长的势头，除尚品丰富了配套品的种类，比如新增了窗帘、灯饰、挂画及家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）之外，另一个原因与橱柜一样，也是受益于一站式购物的赋能效应。
分渠道看，2018年加盟端实现营收约36亿元，同比增长约30%，其中一二线城市占比约35%，三四五线城市占比约65%。截至2018年底，公司加盟店总数为2100家（含在装修的店面），较2017年净增加543家，其中购物中心店占46%。在新开店中，新加盟商开店占80%，老加盟商开店占20%；四线五线城市开店占比约60%。截至2018年底，一二线城市加盟门店数占比23%，三四五线城市加盟门店数占比77%。
2018年直营端实现营收约26亿元，较上年同期增长约13%。截至2018年底，公司直营店总数为101家，相比2017年净增加16家。2018年客户数约42.2万，同比增长约13%，其中加盟端增长约17%，直营端增长约3%。2018年公司实现归母净利润4.77亿，同比增长25.5%，折合EPS为2.4元。2018年公司分配预案为每10股送6元（含税）。
2018年毛利率同比降低1.4个百分点，期间费用率同比降低0.1个百分点
2018年公司的毛利率为43.7%，同比降低1.4个百分点；分产品看，定制家具产品毛利率同比降低0.4个百分点至45.7%；配套家居产品毛利率同比增加1.5个百分点至28.5%。定制家具产品毛利率略微下降主要原因是经销端营收占比提升，结构性变化导致，整体盈利能力降低主要原因是配套品的毛利率较定制家具低，配套品的营收增速大幅高于定制家具，使其营收占比上升，导致毛利率出现结构性下降2018年期间费用率为36.5%，同比略降0.1个百分点；分项目看，销售费用率为29.5%，同比提升1.7个百分点，主要原因是广告投入增加以及交通运输费用上升所致。我们认为公司加大广告投入主要是三个原因：其一、与目前的行业形势竞争加剧有关；其二、网上流量价格上涨；其三、与公司发展整装业务有关。考虑一旦公司整装业务的规模起量，尚品的流量自发能力将增强，公司在引流方面对广告投入（线上、线下）的依赖度将降低，因此广告投入从趋势来看，未来广告费用率有望降低；而交通运输费用方面，随着公司无锡、成都产能的投放，区域布局更为完善之后，公司在交通运输费方面完全能够得到有效控制，甚至交通运输费用可能会出现阶段性的减少。因此我们判断公司的营销费用率上升趋势能够得到有效控制。
管理费用率（含研发费用）同比降低1.8个百分点至7%；管理费用率因规模效应以及研发人工薪酬减少而下降。
加快整装业务发展+升级全屋定制+模式输出，助力尚品穿越地址周期
2018年公司自营整装工地交付数849个，通过成都、佛山和广州三地直营整装积累的经验，为整装云平台的会员企业赋能；2018年公司Homkoo整装云会员数量已超过1200家。2019年公司将加快整装业务的发展，目前公司已经具备10万+SKU的供应链管理能力，当前管理的SKU超过3万个，具备很强的品类扩张空间。整装能力的强化将为尚品在竞争中构建起维度上的优势。
2019年公司第二个发力点是升级全屋定制，从功能型定制升级到美学生活方式定制；从简单信息化，升级到消费互联网和工业互联网的无缝对接；从基于数据库的设计升级到AI智能云设计。即第二代全屋定制是在产品的美观度以及设计、制造领域更加智能化，提升制造效率以及流量变现的效率。
2018年尚品利用其强大的信息技术能力，开启了产业模式输出，即将尚品宅配全屋家具定制产业模式，包括VI/SI、设计与销售、产品研发、生产线改造、送货安装全流程的商业模式，整体对海外输出，并向海外合作客户收取占销售额一定比例的技术授权费用。该模式优点有两个方面，其一、不需要尚品进行重资产的投入，只需要输出软件技术就能产生收入，是轻资产的运营模式；其二、使得尚品的营收已经打破了中国房地产的区域束缚，如果未来这种模式对营收的贡献度达到一定比例，将使得尚品具备很强的穿越中国房地产调控周期的能力。目前该技术已成功输出到泰国、波兰、印度等国家。截至目前，泰国合作方一共开出8家展厅，2018年实现销售业绩5800万人民币。
营收增速可能于2019年Q1见底，维持买入评级
我们判断2019年尚品的营收增速可能在一季度已经见底，核心逻辑是从营收增速来看，2018年Q1-Q4公司的营收增速逐季降低，另一方面公司的整装业务经过2018年的探索、积累，已经具备较为丰富的经验和一定的营收规模，从欧派2018年的业绩表现可以看出，整装对拉动定制家居企业营收增长的效力。我们预计公司2019-2020年净利润同比增长22.5%、27%，对应EPS为2.94元和3.74元，当前股价对应PE分别为32倍和25倍，维持买入评级。
投资风险：整装业务推进速度低于预期，地产销售进一步疲软。
新经典：18Q4加码版权储备，积极关注新书表现
投资要点
公司披露了2018年年报：营收92,605.04万元，同比下降1.9%；归属于上市公司股东的净利润24,081.42万元，同比增长3.65%；基本每股收益1.79元，同比降低5.79%；拟每10股派发现金红利6元（含税）。
文学品类平稳，少儿及社科蓄力。公司自有版权图书策划与发行实现营收69,158.38万元，同比下降0.31%，主要受到个别头部作品销量下滑影响——《解忧杂货店》《白夜行》《嫌疑人X的献身》三部东野奎吾作品合计收入降幅约40%。其他经典产品中《活着》《霍乱时期的爱情》
百年孤独》等销售稳定，新看点包括王小波作品销售整体走高，其中《一只特立独行的猪》《沉默的大多数》增幅超10万册，新书方面表现较好的产品有村上春树《假如真有时光机》，余华《在细雨中呼喊》《兄弟》，著名主持人鲁豫新作《偶遇》等。剔除《解忧杂货店》《白夜行》《嫌疑人X的献身》三本图书影响，文学类图书营收同比增长约8%。其他品类方面，少儿类图书营收14,746.72万元，同比增长10.95%，社科、生活及其他实现营业收入5,904.57万元，同比增长6.13%。
零售业务及数字图书业务增长较快。非自有版权图书发行业务营收12,701.38万元，同比下降7.43%，主要系《人民的名义》高基数影响；数字图书授权业务实现营收2,220.47万元，同比增长137.95%，表现出色；图书分销业务继续剥离，仅剩成都公司；图书零售营收2,064.72万元，同比增长591.28%，Pageone顺利起步。
费用率如期上涨，后续预计有望走稳。销售费用同比增长18.48%，销
费用率同比增加1.81pct，主要系人力成本的增长，以及Pageone租赁费增加所致。管理费用同比增长24.63%，主要系股权激励摊销费用的增长、人力成本增长，以及随着业务发展正常的管理成本增加所致。我们预计后续随着经营团队及新业务线成熟，费用率有望走稳。
版权库扩容明显，新书值得期待。公司继续保持海外引进版权竞争优势同时，并加大了国内优质版权发掘和投入力度，现拥有余华、麦家、王小波、格非、周国平、笛安等多位国内作家的作品授权，公司也在积极获取纸质作品的电子化相关权利。截至2018年底，公司版权库在授权期内各类版权约3900种，同比增长18.2%。公司18Q4预付版权金大幅增长，期末预付款项同比增长142.51%，环比增长83%，主要是新增重要版权储备影响，若新增版权顺利投产销售，将有望驱动公司可观增长。
维持“买入”评级：预计公司19/20/21年归母净利润为2.83/3.45/4.09亿元，对应增速分别为17.7%/21.8%/18.6%，PE为30/24/21倍。
风险提示：产品适销风险，库存风险，政策风险，市场系统性风险。
顺络电子：收入稳步增长，5G和汽车电子提供成长动能
公告：公司发布2019年一季报，营业收入5.45亿元，同比增长10.7%；归母净利润0.84亿元，同比下滑17.71%；扣非归母净利润0.78亿元，同比增长6.36%。
投资要点
受益大客户备货、汽车电子放量，收入稳定增长：公司在一季度淡季实现营收5.45亿，同比稳定增长，主要得益于大客户华为出货的快速增长，其他品牌份额也稳步提升。同时，公司已经成为BOSCH、VALEO、Tesla等众多全球知名汽车电子企业正式供应商，汽车电子业务进入快速增长期。
产品结构改善，毛利率逐渐提升：公司一季度毛利率34.78%，同比增长1.47个百分点，环比增长3.78个百分点，主要得益于高毛利产品01005、汽车电子的市场销售比重提升。同时，公司在汽车电子、5G滤波器、磁性材料等领域持续投入，一季度研发费用3685万，管理费用3095万，分别同比增长29%、32%。另外，由于公司去年同期转让参股公司股权，获得股权转让税后净收益2550万元，影响了今年一季度归母净利润增速。
受益5G和汽车电子，电感龙头成长动能充足：展望19年，随着渠道库存逐渐清除，以及汽车电子拉动，我们判断公司收入增速有望逐季提升。5G渐行渐近，终端方面，公司已经切入Skyworks射频模块，有望充分受益5G对电感、射频模块用量的需求；基站方面，5G基站对高性能电感、高功率电感、滤波器、耦合器等产品单板用量需求大幅增加，随着客户的陆续导入，未来成长动能十分充足。
盈利预测与投资评级：预计公司19-21年净利润为6、7.8、10亿元，实现EPS 0.74、0.97、1.24元，对应PE为26.7、20.5、16倍，基于公司近两年较快的业绩增长预期，19年估值仍存在提升空间，维持“买入”评级！
风险提示：产品价格下滑；新业务进展不及预期。
蓝焰控股：煤层气售价提升，业绩符合预期
投资要点
事件： 18 年全年公司实现营收 23.33 亿元，同比增长 22.57%；归母净利润 6.79 亿元，同比增长 38.66%；扣非归母净利润 6.73 亿元，同比增长 39.81%；加权平均 ROE 同比提高 0.5pct 至 19.39%。 19 年第一季度公司实现营收 4.07 亿元，同比增长 17.55%；归母净利润 1.26 亿元，同比增长 14.87%；扣非归母净利润为 1.25 亿元，同比增长 14.64%。
煤层气售价提高 7.4%， 单位成本下降 3.8%， 总体毛利率提升 4.27pct。分板块来看， 1）煤层气销售板块实现营收 11.82 亿元，同比增长 5.41%；2）气井建造工程板块实现营收 8.44 亿元，同比增长 79.64%，主要系报告期内公司气井建造工程施工量增加； 3）煤矿瓦斯治理板块实现营收2.82 亿元，略微减少 0.18%。 2018 年公司整体毛利率提升 4.27pct 至38.31%。其中，煤层气售价提高 7.4%，单位成本下降 3.8%， 使该板块毛利率提升 6.6pct 至 42.86%；气井建造工程板块毛利率提升 4.49pct 至40.17%；煤矿瓦斯治理板块毛利率减少 10.82pct 至 16.77%。
期间费用率下降明显。 18 年公司期间费用率下降 4.68pct 至 15.67%。其中，销售/管理（加回研发费用） /财务费用率分别下降 0.36、下降 1.64、下降 2.68pct 至 0.82%、 8.93%、 5.92%。
上期基数较高使投/融资净现金流变动较大。 18 年公司经营性现金净流入 6.92 亿元，同比减少 1.99%，为归母净利润的 102%； 投资活动现金净流出 5970 万元，同比增加 89.49%； 筹资活动现金净流出 8.72 亿元，同比减少 211.12%， 投融资现金流变动较大主要系 17 年公司支付晋煤集团 5 亿元重组现金对价和获得 12.98 亿元募集资金， 基数较高所致。
规划 50 亿 m3新增产能目标， 新区块开发进展顺利。《山西燃气集团重组方案》 中， 山西省国资委将省内优质燃气资产整合入燃气集团， 并引入了华润燃气、昆仑燃气等省内外战略投资者。公司有望借助其控股股东燃气集团的资源形成上游资源开采、 中游管网互通、 下游渠道销售的全产业链优势。 另外，重组方案中提出， 力争 3-5 年内形成 30-50 亿立方米/年的新增产能， 到 2020 年自身煤层气抽采规模将达到 43 亿立方米， 并与央企合作形成 100 亿立方米抽采规模， 未来增长可期。公司现有产能 16 亿立方米/年， 四大新增区块开发工作进展顺利， 已有 3 个区块完成点火出气。其中， 柳林石西累计完钻井 34 口，压裂 18 口；武乡南累计完钻井 13 口，压裂 10 口；和顺横岭累计完钻井 3 口，压裂 1 口。预计未来 2-3 年内公司新增区块的开发进展会显著加快，气量增长潜力充足。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2019-2021 年的 EPS 分别为 0.76、0.9、 1.07 元，对应 PE 为 19、 16、 13 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 项目进展不达预期， 煤层气销量不及预期， 煤层气售价下跌
|