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中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-3-22 15:01:38讯：
浦东建设(600284)公告点评：参股浦东科创基金，拥抱自贸新区扩建及长三角一体化
事件：
公司公告，参与设立浦东科技创新投资基金。浦东科创投资基金采用有限合伙形式设立，认缴出资总额为 55.01 亿元。其中浦东建设作为 LP，认缴出资 4 亿元。基金尚处于筹备设立阶段， 短期对公司业绩不存在影响。
净现金规模逾 50 亿，后续使用效益仍有提升空间
公司紧抓“ 浦东新区对接科创战略，不断推进科技创新创业，加快推动浦东高质量发展”的机遇， 更好地参与浦东新区的新一轮发展，公司参股浦东科创基金设立。除浦建外，浦东投资控股认缴 10 亿，张江(集团)、浦东科创集团，浦东金桥(股份)各认缴 8 亿元， 金桥(集团)认缴 5 亿，陆家嘴、外高桥、张江高科各认缴 4 亿。
公司是 A 股稀缺的项目管理+投融资型企业，特征为人均产值、利润、薪酬的“三高”。公司通过优化项目管理以获取超额回报，通过投资优选的基建项目分享长期收益。随着区域建设的历史机遇期的到来，优质项目的增多，公司业务规模及利润都将均有较大弹性。 近期公司参股浦东科创基金为其投资的又一绝佳案例。公司净现金规模逾 50 亿，资产负债率仅 49%，弹药充沛，长期成长可期。
ROE 将有较大弹性， 建议以 PB 估值为锚，维持“买入”评级
随着上海自贸新区建设、长三角一体化的不断推进，区域建设需求将逐步释放。 浦东建设资产负债率低，在手现金充沛，将迎来历史机遇期。目前其超额现金并非其生产资料，权益乘数也仅为 2x，未来随着区域优质项目增多，不论投资或主营均有望实现快速增长， ROE 将有较大弹性。公司指引 19 年收入增速 60+%，表明其进入快速发展期；参股设立浦东科创投资基金为其优化超额资金效益的绝佳案例。公司历史 PB 估值中枢为1.7x，维持目标价 9.6 元，对应静态 PB1.6x。维持“买入”评级。
中信证券(600030)2018年报点评：龙头稳健，彰显价值
事件：公司发布2018年年报，全年实现收入372.2亿元，同比减少14.0%；归母净利润93.9亿元，同比减少17.9%，对应EPS为0.77元/股；归母净资产1531.4亿元，对应BVPS为12.64元/股；每股分红0.35元(含税)。
64投资要点
2018年业绩整体符合预期，龙头依旧稳健。1)2018年由于一二级市场低迷，证券行业整体净利润下滑41.0%，公司实现净利润同比下滑17.9%，表现明显优于同业，稳居行业龙头位置。2)一度为公司业绩逆势走强核心驱动力的投资收益(含公允价值损益)同比下滑36.7%至80.5亿元，预计主要源于股市总体震荡下行及2017年高基数。3)受市场低迷和一级市场IPO收缩影响(据数据，2018年募资额同比下滑40%至1378亿元)，经纪/投行业务同比下滑7.7%/17.4%。4)2018下半年以来股质业务风险升级，为此公司共计提信用减值21.9亿元，预计风险正逐步释放(公司买入返售金融资产已较年初显著下滑41%至674亿元)。
机构客户占比提升，公募表现亮眼。1)2018年公司经纪业务市占率逆势提升至6.09%，列全行业第二，我们判断系公司重点发展机构客户(代理买卖证券款中机构客户占比从2017年的35%提升至2018年的43%)，机构客户较个人客户的交易行为更稳定，有助于保障经纪业务收入。2)资管新规背景下，公司资管业务收入同比+2.4%至58.3亿元，系华夏基金投研实力强化，公募基金管理规模同比+13.0%至4506亿元(偏股型基金规模行业排名第一)，导致基金业务收入同比+9.0%至41.0亿元。3)公司灵活运用衍生工具，为自营投资和机构客户提供风险管理、资产配置、套期保值等解决方案，随市场的逐步放开有望持续贡献业绩(2018年衍生金融工具规模增加95亿元至20.7亿元，影响当期利润达88亿元)。
收购广州证券，推行员工持股，龙头将强者恒强。1)公司此前基于行业整合及拓展华南布局的战略考虑，优于市场预期估值收购广州证券，从产业资本纬度印证了证券行业龙头化趋势，并有助于中信拓展其华南地区业务布局(广证拥有154家营业部，华南占27%)。2)公司此前发布员工持股计划草案，计划范围约1000-1500人，未来有望调动公司员工积极性形成业绩与股价的良性循环，彰显管理层对公司长期发展向好的信心。3)科创板注册制的推出，将开启资本市场的新时代，头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明显优于中小券商，中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出，有望抓住机遇强者恒强。
盈利预测与投资评级：公司2018年业绩负增长，系市场行情低迷、投资收益波动，同时减值计提一方面冲击利润，一方面释放股权质押业务风险。随市场回暖，叠加公司收购广州证券扩张版图+发布员工持股计划彰显信心，长期看好其券商龙头前景。预计2019、2020年归母净利润分别为149.7亿元、158.0亿元，A股目前估值约1.8倍2019PB，维持“买入”评级。
风险提示：1)市场成交活跃度下降；2)股市波动冲击自营投资收益。
中国石油(601857)油价温和上行，业绩或持续改善
事件：公司发布2018年年度报告，报告期内，公司实现营业收入为23535.88亿元，同比增长16.75%；实现归属于上市公司股东的净利润为525.85亿元，同比增加130.71%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为661.95亿元，同比增加147.20%。EPS为0.29元/股，经营性现金流量净额为3515.65亿元，加权平均净资产收益率为4.4%。
18Q4业绩受到油价大跌拖累。根据公司公告，预计2018Q4实现归母净利为44.64亿元，而公司2018Q1-Q3实现归母净利润分别为101.50亿、169.36亿和210.35亿，业绩环比将大幅下跌。主要的原因是(1)油价大跌：根据资讯，2018Q1-Q4布伦特原油均价分别为67.31/74.92/75.91/59.32美元/桶，2018年Q4油价大幅下跌导致上游板块盈利降低，同时油价下跌预计将导致公司产生一定库存损益。(2)油价下行周期化工板块盈利趋弱：根据我们的测算，2018Q1-Q4，石脑油综合裂解价差分别为149/94/93/50美元/吨，18Q4裂解价差明显收窄，主要的原因是在油价下跌通道中，产品需求趋弱叠加成本塌陷，导致产品价格下行程度高于成本下行，导致价差收窄。(3)资产减值拖累业绩：根据公司公告，4季度公司共进行资产减值344.27亿元，其中存货跌价损失40.8亿、固定资产及油漆资产减值损失266.6亿，油价下跌导致的库存损益和油气资产减值是主要的来源。
原油有望迎来短周期供需共振，油价或温和上行，公司盈利或持续改善。此前，由于受到美股大跌引发需求担忧、供给端减产不确定性等多重因素压制，布油价格一度触及50美元桶，油价深跌。随着市场预期我国宽货币或向信用端逐步传导，市场预期需求增速或未必大幅下滑、美股反弹、OPEC+如期超额减产等多因素提振，油价已从底部大幅反弹近42%。短周期来看，原油市场或迎来供需共振，油价或持续温和上行。供给端：OPEC可能延长减产协议。OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国承诺自年初开始减产120万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。(2)需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。2019年头两个月，全球最大进口国--中国--的原油使用量较上年同期增长6.1%，达到创纪录的1268万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。在油价已历经大幅反弹，且处于温和上行趋势下，公司上游板块利润对于油价具备高弹性，我们通过两种维度测算其业绩弹性：(1)在不考虑成本提升情况下(仅考虑资源税)，根据我们测算，布油每涨10美元，公司上游板块可增加净利润428亿；(2)考虑成本上行，我们预计布油价格分别为55/65/75/85美元/桶时，公司该板块经营利润分别为136/208/658/1022亿元,上游板块业绩弹性显著。
资本开支仍在加大，仍需保障国家能源安全。根据公司公告，公司预计2019年资本开支将达到3006亿元，同比增长17%，基本持平于2018年的增速，公司资本开支并未因去年4季度油价大跌而降低。从资本开支的细分来看，其中探勘和生产2282亿(+16%)、炼油和化工288亿(154%)、销售146亿(-14%)和天然气与管道178亿(-33%)。公司资本开支的方向集中于上游原油探勘和生产、中游炼油和化工环节。上游资本开支加大，有望保障我国原油生产，降低原油对外依存度，保障国家能源安全。
天然气板块业绩大增，气价或进一步带来业绩弹性。天然气行业于2016年迎来行业拐点，已步入快速发展的黄金十年。在“煤改气”政策和气价市场化不断推进的带动下，行业未来有望维持10%以上增速增长，需求的高增带来行业长期景气向上。2018年，公司天然气与管道板块实现经营收益255.15亿元，同比增长62.6%，该板块业绩增速实现高增。核心的原因在于国内气价和销量提升，而进口气仍旧拖累该板块的业绩表现。2017年和2018年，公司天然气进口气亏损分别为240亿元和249.07亿元，2018年亏损较2017年增加9亿元，主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低，导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺，居民用天然气价格开始具备弹性，进口气板块有望减亏。
盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归属于母公司净利润为538.18、589.00、711.87亿元，同比增长2.35%、9.44%、20.86%；对应EPS为0.29、0.32、0.39元，对应PE分别为27倍、24倍和20倍。
风险提示事件：油价大幅下行的风险、产品价格大幅下行的风险。
同花顺(300033)变化点
同花顺是金融资讯领域的互联网龙头，拥有上千万的月活流量。同花顺的互联网属性使得公司在业绩方面具有比较大的弹性。而业绩弹性的体现需要相关变量的变化。这就需要我们去研究分析现在同花顺正在发生的变化点。
我们在研究同花顺的变化点之前，我们需要理解同花顺业务的本质和商业模式是什么？也就是说公司收入和利润的主要驱动因素是什么？因为我们最终的目的，都是试图测算这些变化能为公司未来潜在的业绩带来多大的增量空间。
业务本质：互联网流量变现
同花顺是一家IT公司，更是一家互联网公司，在不同的研究目的下，我们研究的侧重点也不同。在研究公司产品化能力时，我们是从技术研发、技术转化等IT角度展开。但是当我们研究其商业模式时，我们更应该抓住同花顺互联网的本质属性。这需要我们理解软件公司和互联网公司商业模式的不同。
1)软件公司的商业模式依然是靠License模式，其比较难实现非线性的指数增长。即使在下游需求非常好的情况下，比如需求成倍数增长，其业务收入也比较难实现对应的倍数增长。因为收入的高增长，不仅需要需求端的爆发，更需要供给端的满足能力。而一家IT公司对软件系统的满足能力，在某种程度下会受到供给能力(比如员工规模)的约束。特别是对于2B产品而言。
2)互联网公司依靠流量变现。对于互联网流量变现呈现的指数级增长曲线，我们可以从已有的国内外互联网巨头的成长路径可见一斑。对于互联网流量变现，其实主要包括两个核心变量：付费用户和ARPU值。而如何在短时间内提升付费用户和ARPU值是关键。这就需要公司拥有：第一，强大的流量基础(不只是付费用户)。当外在变量发生变化时，能够在短时间内提高付费用户的转化率。第二，强大的产品基因。能够提供高粘性、高用户体验的产品，当用户的产品和服务需求产生时，能够快速满足。
对于以上两点，我们从同花顺身上，都能找到相应点。目前，同花顺炒股APP月活在3600万以上，在所有炒股 软件中，流量最多。截至2018年12月31日，同花顺金融服务网注册用户约44129万人；每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1057万人，每周活跃用户数约为1335万人。同时，公司移动端APP拥有丰富的功能模块，能够满足C端用户对投资辅助产品的需求。
因此，基于以上，我们可以对同花顺的主要业务进行属性划分：哪些属于软件业务？哪些属于互联网流量驱动的业务？基于此，我们就可以大概分析的出，同花顺的业绩弹性主要是靠哪些业务来驱动的。根据我们的理解，同花顺的业绩弹性主要体现在增值电信业务(特别是移动端)和广告互联网推广业务。这两个业务驱动的核心变量就是：2C，也就是C端流量，具体来说是C端的付费用户或者活跃度。当然我们可以根据业务的不同，抽离出具体对应的变量。
变化点一：有效流量的变化
同花顺C端的月活一直保持了行业第一的位置。根据易观数据，自从2015年10月份以来，同花顺炒股APP的月活一直保持在3000万以上。我们估计，目前同花顺的月活或将在3800万左右。更重要的是，我们认为，在目前市场交易活跃度的情况下，C端对股票 投资的活跃度和参与度在快速提升。虽然我们可以用开户数相关变量来刻画市场参与的活跃度，但是当这个变量数据不是很容易获得的情况下，我们也可以参考市场交易量这个指标。交易量作为一个结果变量，我们认为能够基本反映市场交易的活跃程度。2019年2月下旬之前，A股日均交易量大概在3000亿元左右，而最近一个月的A股日均交易量基本在8000亿元以上。
从市场交易量这个变量出发，我们认为，目前A股的开户数或将在快速提升，C端参与股票 投资的活跃度在快速提升。这两个变量的变化，都会推动同花顺相关业务的收入增速。1)电信增值业务中的移动端。同花顺移动端APP提供了大量的功能模块和增值服务，能够最大程度的满足C端需求。在C端投资活跃度提升的时候，付费用户的转化率有望快速提升，同时单用户付费金额(ARPU值)也有望提升。2)互联网业务。在开户数快速提升的情况下，互联网业务也有望迎来快速增长。
变化点二：变现途径的变化
同花顺的商业本质是不断寻找C端流量变现的出口。而在流量变现的方式方面，与2015年相比，在电信增值业务、互联网业务、基金销售等业务方面，没有本质的商业模式的变化。而有本质变化的是同花顺自有私募基金产品的获批。2018年3月20日，公司下属子公司浙江同花顺人工智能资产管理有限公司，其首只基金产品获批：同花顺阿尔法一号私募证券投资基金。我们认为，这有望成为同花顺业务变迁和流量变现演化过程中，具有一定意义的事件。
同花顺首只私募基金产品获批带来的商业模式的不同。同花顺在人工智能方面投入有10年左右的时间，公司一直致力于通过IT技术来解决部分投资问题。1)在此之前，同花顺对于智能投 顾的布局和变现，更多是通过与基金公司合作的形式来开展，通过技术输出、交易策略输出、产品输出，来实现AI技术和智能投 顾产品的变现。2)在基金产品获批之后，公司就可以将积累的AI技术、投资策略应用于自身基金产品中。其商业模式发生了本质的变化。
与东方财富的对比。我们可以通过与东财的对比来更深入理解同花顺私募产品设立的意义。2018年10月东方财富拿到公募牌照，而同花顺目前拥有私募牌照。从两家公司对比来看，我们认为，1)东方财富基金产品定位是做被动型的标品；2)同花顺的基金产品是做主动型的差异化产品。两者在业务属性上都属于金融投资业务，不再只是IT业务。因此，可以看到，同花顺首只私募基金产品的获批，为数据、技术、流量变现又提供了一个更为广阔的变现出口和商业模式。
变化点三：技术的变化(不变的产品化能力)
同花顺具有强大的C端流量，我们自然会想到其具有互联网基因。但我们认为，强大的互联网流量是我们看到的一个结果。同花顺的核心基因在于：1)技术，2)产品化能力。
1)在技术方面，我们特别需要强调的是人工智能技术。这也是我们认为未来同花顺具备更多业务延展性的核心基础要素。同花顺对AI技术的应用不只是我们之前所认知的智能搜索和智能投 顾，而是覆盖了多个技术环节和应用场景。目前同花顺已经建立并在不断完善AI开放平台，将领先的智能语音、自然语言处理、智能金融问答、知识图谱、智能投 顾等多项AI技术运用于银行、证券、保险、基金、私募等行业。
2)产品化能力方面。我们认为，产品化能力是一家IT公司的固有基因。如果一家IT公司在软件、互联网技术背景下，能够做出高用户体验的产品，那么这种产品化能力能够在后续的技术演化中得以延续。我们认为，同花顺在AI方面同样具备强大的产品化能力。目前，公司运用机器阅读、智能搜索、语音识别、自然语言处理、知识图谱、数据可视化等人工智能技术，实现了基于语音交互与智能搜索服务、机器阅读研报、研报知识图谱自动生成、企业财务数据可视化展示等功能。人工智能作为一个通用性技术，其应用场景具有较强的扩展性。
我们认为，同花顺的技术和产品基因，有望在AI技术时代得以延续和继承，为公司未来潜在的业务提供了很强的延展性。
盈利预测与投资建议。我们认为，同花顺依然拥有强大的互联网流量资源，在目前市场变量和公司内生变量发生变化情况下，公司流量变现出口有望逐步强化和增加。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为12.11亿元/15.5亿元/19.3亿元，EPS分别为2.25元/2.88元/3.59元，目前股价对应的PE分别为43倍、34倍、27倍。维持“买入”评级。
风险提示。市场活跃度持续时间低于预期的风险，商业模式兑现低于预期的风险。
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