投资要点

　　全年盈利维持高增源于准备金减提，股市波动+运营假设调整扰动增速：公司全年实现归母净利润79亿，同比大幅+47.2%，其中Q4单季同比-35.5%(四季度通常为盈利低点，对全年业绩影响有限)，但较前三季度+52.8%增速小幅收窄，主要系：1)下半年准备金大幅补提，2018H1准备金补提增加税前利润1.5亿，但全年反向冲减税前利润50.4亿，预计受750日国债收益率均线的影响有限(上半年10年期国债收益率750日均线上行约4.3bps，全年上行约8.4bps)，补提或受发病率等运营假设调整影响；2)股市波动冲击投资端，公司Q4交易型金融资产的公允价值变动-3.2亿(去年同期-0.04亿)，且可供出售金融资产在年末计提减值，Q4计提资产减值损失-10.4亿(去年同期-2.2亿)。全年而言，由于750日国债收益率移动均线上行，准备金计提减少释放会计利润，且去年同比低基数，公司业绩实现大幅增长。

　　NBV转正增长+1.2%，内含价值仅增长12.8%略低于预期：公司NBV全年转正增长1.2%至122亿，较上半年的-8.9%显著改善，符合预期，主要源于保障型新单增长。全年健康险新单+33.7%至158亿，其中长险首年+30.6%至122亿，短期险大幅+46.2%至35亿，健康险新单占全年新单的比重高达60%，创下新高(较中报56%继续提升)，大幅高于同业，结构差异推动价值率继续维持高位，全年47.9%仍高于同业，保障转型持续兑现。内含价值层面，全年EV仅小幅+12.8%，略低于预期，主要系：1)投资回报偏差负贡献59亿，虽然计入利润表的总投资收益率4.6%稳定，但预计综合投资收益率受市场波动影响(AFS其他综合收益浮亏27.9亿，去年浮盈16亿)，拖累内含价值增速；2)公司保守调整了运营和投资回报两项精算假设，对EV影响分别为-13.9、-11亿，其中运营调整主要考虑发病率恶化因子。综合来看，更审慎的假设调整影响当期EV，但将支撑未来潜在的正偏差，假设体系更健康。

　　持续推动健康险战略，业务结构及价值增速预计持续改善：公司转型战略成效显著，业务结构持续优化，个险渠道人力规模增长6.3%至37万，虽然人均产能下滑24.6%至4372元(降幅较上半年收窄)，但月均举绩率提升6%至52.8%，个险渠道NBV贡献占比提升1.18%至96.03%。目前公司正大力发展其特色健康险，提升健康险占比，预计一季度保障型产品将继续增长，且高价值率产品有望带动NBV继续增长。此外，公司核心管理层变动落地，董事长万峰离任，黎宗剑代行董事长，2019年工作会议中强调“依然要坚持既定的经营思路、目标、举措不动摇”，后续继续关注董事长/总裁人选，以及公司业务发展经营战略。

　　盈利预测与投资评级：公司持续聚焦健康险战略，带动价值率持续提升，预计一季度新单保费及新业务价值表现优于预期，我们预计公司2019、2020年NBV增速分别为12.3%、15.3%，当前A股股价对应估值约0.81倍2019PEV，低估值优势明显，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)管理层变动影响经营战略；2)保障型产品后续销售不及预期；3)长端利率持续下行影响投资端。

（文章来源：东吴证券）