中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-3-20 14:52:07讯：
投资建议：生鲜新零售快速发展，不同模式客群差异明显，传统商超加快线上线下融合。前置仓面向一二线城市时间敏感度较高、价格敏感度较低的年轻消费者，和大卖场主流消费群体差异明显，配送体验好但产品丰富度少于超市。社区拼团面向低线城市时间敏感度较低、价格敏感度较高的消费者，通过预售制+爆款实现较好的盈利能力，但品项和时效性有限。传统商超正通过到家和拼团服务覆盖更多年轻消费者，在 SKU、价格、时效性等方面具备优势，综合体验较好。建议增持：永辉超市、家家悦、步步高，受益标的：高鑫零售。
社区拼团、前置仓、门店到家的用户群体存在明显差异。社区拼团起源于长沙，主要在二三线城市发展，龙头用户中 70%+来自于二三线城市，30 岁以上和以下的用户几乎各占一半，用户画像主要为生活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者。前置仓模式起源于北京，发达一二线城市是其主战场，消费者以年轻人为主，每日优鲜的用户中，24 岁以下占比 40%，30 岁以下累计占比超过 70%，显示生活节奏较快，时效性要求高的年轻人是其主要消费者。门店到家模式适用的客群更加广泛，盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%，35 岁以上的用户占比 40%，家庭消费才是盒马的主要购物场景。
从用户体验角度看，门店到家和前置仓综合体验较好，社区拼团价格优势明显。从品项丰富度、时效性、定价三个角度来看：(1)SKU:门店到家 1w 个以上，前置仓 1500-2000个，社区拼团少于 200 个；(2)时效性：门店到家和前置仓：30-60 分钟送达，社区拼团：最快次日达；(3)生鲜产品定价：社区拼团、永辉超市和前置仓价格优势明显；(4)食品用品定价：高鑫零售、永辉超市价格优势明显。
从盈利能力角度看，社区拼团优于门店到家和前置仓。从关键指标看：(1)客单价： 社区拼团最低，仅 30-40 元，除盒马以外的前置仓和门店到家企业客单价均在 55-65 元， 差异不明显；(2)毛利率：社区拼团通过预售和差异化选品实现了 25%-30%的毛利率， 高于门店到家和前置仓 20%-25%的毛利率；(3)履约成本和引流成本：社区拼团通过团长组织销售、完成配送，团长的佣金费用率仅为 11%左右，但门店到家和前置仓模式仅最后一公里配送成本就高达 7 元/单(对应 12%的履约成本)，外加 5%-10%的拉新和营销费用，费用率高于社区拼团。未来打通模型的关键在于通过增加 SKU 和自有品牌提高客单价和毛利率，或通过加盟等模式外包配送和拉新环节，不断优化费用率。
风险提示：竞争加剧导致盈利能力下滑，经济增速下行抑制消费等。
（文章来源：国泰君安）