桐昆股份(601233)

　　事项：

　　公司发布 2018 年年报，营业收入 416.01 亿元，同比增长 26.78%；归母净利润21.20 亿元，同比增长 20.42%；销售毛利率 11.68%， 销售净利率 5.12%；基本每股收益 1.16 元，拟向全体股东每 10 股派发 1.20 元(含税)。其中，四季度营业收入 107.36 亿元，同比增长 12.90%；归母净利润-3.83 亿元，同比下滑162.44%。同时，公司公告 23 亿元可转债预案，用于建设年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目和年产 30 万吨绿色纤维项目。

　　评论：

　　四季度行业景气下滑，库存损失致业绩亏损。 报告期内公司新建长丝项目顺利投产，全年涤纶长丝销量 450.81 万吨，同比增加 15.09%；嘉兴石化二期 PTA项目负荷稳步提升， PTA 自给率达到 94%以上。四季度原油价格大幅波动，涤纶长丝、 PTA 价格大幅下跌。公司四季度 POY 均价 8375 元/吨，环比下跌10.7%； POY常规品种平均价差 1371 元/吨，环比缩窄 388 元/吨。 PTA 行业均价 6780 元/吨，环比下跌 10.4%；平均价差 861 元/吨，环比缩窄 350 元/吨。行业景气度下滑，公司产成品及原料产生一定幅度的库存跌价，全年计提存货跌价准备 2.96 亿元。

　　炼化投产重塑行业格局， PTA、长丝环节盈利或有改善。 总体来看， 2019 年涤纶产业链景气度有所下滑。供给端来看，涤纶长丝产量增速预计在 7%左右，需求端受宏观经济承压内需增速放缓、贸易摩擦背景下部分出口需求提前透支影响，整体需求增速或略低于长丝产量增速。随着恒力炼化、浙江石化等炼化项目逐步投产， PX 或出现结构性下跌，产业链利润有望向 PTA、涤纶长丝环节倾斜。龙头公司产能持续扩张，向上游延伸形成完整产业链，一体化优势、规模优势凸显，龙头企业发展的灵活性和抗风险能力提升。

　　完善涤纶产业布局，行业龙头地位巩固。 公司目前涤纶长丝产能 570 万吨， 国内市占率超过 16%， 全球占比接近 11%； 未来公司将进一步扩大涤纶产能，新建项目以差别化纤维为主，预计 2019 年底将扩至 660 万吨。 PTA 产能约 400万吨， 目前基本实现自给自足；未来公司规划建设年产 2*250 万吨 PTA，匹配涤纶长丝的扩建，保障原料供应的稳定性。此外， 浙石化项目稳步推进， 有助于公司实现产业链一体化布局， 保障未来长远发展。 公司持有 20%浙江石化股权，项目达产后料将成为公司未来重要的业绩增量。

　　盈利预测、估值及投资评级。 基于涤纶行业景气度有所下滑，产品价格及价差有所缩窄，调整盈利预测；我们预计 19-21 年净利润分别为 25.6/32.6/39.8 亿元(原 19/20 年预测值为 31.8/40.3 亿元)，对应 EPS 1.41/1.79/2.19 元，对应PE 为 9/7/6 倍。 市场估值水平整体提升，给予 2019 年 11 倍 PE，维持原目标价 15.75 元， 维持“强推”评级。

　　风险提示：原油价格大幅波动，需求不及预期，项目建设不及预期

（文章来源：华创证券）