化妆品行业获益消费升级，当前处成长期，叠加其必选消费属性，受终端零售疲软影响较小。近年上市公司业绩出现分化、增速呈现波动，主要受到终端零售波动及化妆品渠道变迁、新营销方法兴起等影响，存货周转及应收账款周转率近年持续改善，总体经营较为健康。

　　2019年年初至今(截止19.12.05)化妆品板块超越大盘、累计涨幅37.36%，其中部分优质个股股价表现突出、估值持续提升。

　　品牌商：获益消费升级、行业景气，变化快速考验品牌运营能力

　　获益于三四线城市消费升级，我国化妆品行业持续成长、景气度较高。2018年零售市场规模4102亿元，2013~2018年年均复合增速9%。本土品牌把握行业机遇、地位提升，2018年市占率22%、较2009年提升8PCT。

　　短期消费者、营销、渠道变化考验品牌商趋势把握能力，国际品牌加速布局中国市场，看好积极拓展成长品类、与国际品牌错位竞争、最大限度分享行业红利的本土品牌。长期空间广阔，获益主力消费人群增长及人均消费水平提升、行业景气有望持续，多品牌与产品力构筑长期竞争力。

　　代运营商：成长居优、处上升通道，长期看竞争全面升级

　　化妆品代运营景气度在化妆品产业链中最高，主要获益于化妆品品类景气、叠加背靠成长性最高的电商渠道。2018年代运营行业市场规模9623亿元，2013~2018年均复合增速51%。基础服务门槛低，集中度低，宝尊电商、丽人丽妆、壹网壹创等多元服务提供商龙头初现。

　　短期来看，化妆品品牌纷纷加速布局电商渠道、且缺乏运营经验，对代运营存需求，行业处上升通道。长期来看，代运营商从属于品牌商、易受品牌商自身策略调整影响，内部竞争由站内引流向站外营销全面升级。

　　生产商：小行业，大寡头

　　下游化妆品需求释放带动代加工快速增长，2018年我国化妆品生产产值410亿元、2004~2018年年均复合增速10.56%。代工需求产生于小品牌、渠道商的外包生产及大品牌的部分外包生产，当前行业集中度较低。参考国际经验，长期看强研发、拓品类、升客户的公司有望成为寡头。

　　投资建议

　　看好我国化妆品行业获益消费升级整体景气，生产、品牌、代运营服务等均快速发展，其中品牌商主导产业链、代运营景气度最高。从韩国经验可知品牌龙头估值持续提升、可获较高估值溢价。

　　分板块来看：1)品牌商获益于人均消费水平提升、主力消费人群增长，可持续景气，短期抓住行业趋势变化、与国际品牌差异化竞争，长期强研发、多品牌发展有望做强做大，推荐珀莱雅、丸美股份、华熙生物、上海家化等。2)化妆品代运营商获益品牌加码布局电商渠道、对代运营需求持续增长，行业景气望持续，长期看竞争将全面升级，推荐壹网壹创。

　　风险分析：消费升级不及预期、零售疲软、国际品牌加大促销力度、未能把握行业趋势变化。

（文章来源：光大证券）