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中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-12-9 6:10:04讯：
妙可蓝多(600882)首次覆盖报告：奶酪黑马横空出世 未来龙头初具雏形
类别：公司机构：国金证券股份有限公司研究员：唐川日期：2019-12-06
奶酪行业增长潜力巨大，国产品牌有望崛起迎来份额提升。奶酪因其高营养价值、丰富的口感以及应用场景广泛，与乳制品消费结构升级的背景相契合。2009-2018年，我国奶酪消费规模CAGR达24.78%，凸显强劲的增长趋势。而2018年我国奶酪人均消费量仅为0.15千克，远低于其他海外国家，还有较大的提升空间。当前市场格局中虽海外品牌占据主导地位，但格局尚未固化，国产品牌具备渠道优势与本土优势，市占率有望迎来提升。
受益于奶酪板块爆发式推动，公司业绩快速成长：1）在国内品牌中率先建立完善的奶酪产品线，为公司在产品研发铺设方面赢得先发优势；2）奶酪棒横空出世，精准切入儿童零售市场，通过系统化营销形成了独特的品牌优势，未来仍有望快速增长；3）高强度品牌投放+线下联动营销，建立起专业化品牌形象，迅速提升品牌认知力，为终端布局、渠道铺设打下良好的基础；4）开展全国多元化渠道布局，2019年终端数有望达到10-12万家，并计划于明年率先开始大量进驻母婴渠道，渠道精耕下沉助推公司高速成长。
妙可蓝多具备产品、生产、品牌、渠道先发优势，短期内受到同业竞争压力冲击的可能性较小：与海外品牌相比，妙可蓝多在保持渠道下沉优势的同时，同样具备丰富的奶酪生产经验，未来将进一步针对国人的不同需要研发奶酪产品，形成差异化竞争；与乳业龙头相比，妙可蓝多率先建立起了专业化品牌形象，渠道端掌握先发优势，即使伊利、蒙牛等龙头计划短时间内加大对奶酪市场的投入，也依然需要花费时间、精力去重新梳理建设自身渠道，预计短期内也难以攻克妙可蓝多建立的品牌背书和多元化渠道优势。
盈利能力提升空间较大。2019前三季度公司净利率仅为1.25%，盈利水平明显偏低。我们预计公司奶酪产能利用率将逐步提高，规模效应下单位生产成本有望逐步降低，奶酪毛利率有望实现持续提升，从而推动公司毛利率进一步提升。未来伴随着毛利率的逐步提升以及费用端规模效应的持续显现，净利率水平还具有较大提升空间，盈利弹性较强。
投资建议
预计19-21年公司营业收入为17.54亿元/24.28亿元/32.97亿元，分别同比+43.1%/38.4%/35.8%；归母净利润分别为0.33亿元/1.48亿元/2.88亿元，分别同比+211.8%/344.9%/95.3%；对应EPS为0.08元/0.36元/0.70元，对应PE分别为161X/36X/19X，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
产能扩张过快，短期成本承压/销售费用率高于预期/行业竞争加剧/行业增长不达预期/限售股解禁风险/大股东及实控人质押比例过高/食品安全风险。
阳光城(000671)：11月销售表现靓眼 重申核心推荐标的
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：张宇日期：2019-12-06
公司近况
阳光城公布2019年1-11月经营数据：累计签约销售额/销售面积1819亿元/1471万平方米，同比增长37%/46%。我们重申看多观点，上调目标价7%至9.62元，新目标价对应40%的NAV折让和9.6/6.1倍2019/2020e目标市盈率，隐含32%的上行空间。
评论
11月销售增速显著强于行业，全年料实现销售额2000亿元。公司11月单月实现签约销售额/销售面积177亿元/147万平方米，同比增长47%/53%。公司1-11月累计实现签约销售额/销售面积1819亿元/1471万平方米，同比增长37%/46%，对应销售均价为12369元/平方米，同比下降6%。我们预计公司2019年实现销售额超2000亿元，高于1800亿元的销售目标。
拿地端保持审慎，可售货值整体充裕。公司11月单月拿地金额/拿地面积为59亿元/79万平方米（根据月度经营公告整理），同比增长378%/60%。公司1-11月累计拿地金额/拿地面积为478亿元/973万平方米，拿地金额占当期销售额的26%，较2018年（34%）更趋审慎。截至2019年11月末，我们测算的公司未售土储规模为4074万平方米，对应货值约5039亿元，相当于2019年预期销售额（2000亿元）的2.5倍。
财务端持续改善。2019年前三季度公司经营活动净现金流为113亿元，自2017年以来持续为正；季末公司在手现金较年初增长17%至443亿元，现金短贷比达到1.36倍的历史峰值，净负债率较年初（221%）下行48个百分点至173%。惠誉国际于9月将公司长期外币发行人违约评级和高级无抵押债券评级分别由B、B-上调至B+、B。
估值建议
我们上调公司2020e每股盈利4%至1.57元（考虑到公司融资成本下行带动利润率改善）。公司当前股价交易于7.3/4.6倍2019/2020e市盈率和55%的NAV折让。维持跑赢行业评级，上调目标价7%至9.62元（考虑到公司销售增长稳健、利润率提升和财务端持续改善），新目标价对应40%的NAV折让和9.6/6.1倍2019/2020e目标市盈率，隐含32%的上行空间。
风险
结算进度不及预期；销售大幅降速；财务端改善幅度不及预期。
紫金矿业(601899)：现金收购大陆黄金 巩固黄金龙头地位
类别：公司机构：招商证券股份有限公司研究员：刘文平/刘伟洁日期：2019-12-06
公司公告，计划以13.3亿加元，约合人民币70.3亿元，约合10.0亿美元，现金收购大陆黄金100%股权。本次收购完成后公司黄金资源储量将超过两千吨，增加矿山黄金产量约20%（达产后）。
1、收购大陆黄金，巩固黄金龙头地位。公司已签署《安排协议》，将通过境外全资子公司金山香港设立的子公司，以现金方式向大陆黄金现有全部已发行股份和待稀释股份发出协议收购。交易金额约为人民币70.3亿元。同时，公司认购大陆黄金的可转换债券，金额5,000万美元，主要用于矿山建设。
大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益。武里蒂卡金矿项目探明+控制+推断矿石量3789万吨，金金属量352.71吨，平均品位9.3克/吨。除此之外，公司还有13宗采矿权，7宗探矿权。收购之后，公司黄金资源储量和矿产金产量均将增加20%，巩固龙头地位。
2、武里蒂卡金矿高品位、低成本，且即将投产，将给公司带来强劲现金流。该项目按日处理3,000吨规模设计建设。项目设计的第一期服务年限为14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨（其中前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨），全维持成本约为492美元/盎司（如考虑前期建设费用，则全维持成本为604美元/盎司）。武里蒂卡金矿项目正在按期顺利实施，截至2019年10月底，武里蒂卡金矿项目选厂建设已完成88%，预计2020年第一季度建成投产。9.3克/吨的品位远超公司其他金矿。
3、维持强烈推荐-A：A股成功公开增发募集80亿元，将有助优化三费。2016年以来矿产铜产量持续维持30%增速，不考虑大陆黄金，未来铜和金将维持22-29%、8-12%复合增速。公司资源量增长落实到产量快速增长。长期看好铜和金景气周期向上。2019-2021年公司EPS分别为0.16/0.18/0.23元，对应A股PE22/20/16倍；H股股价为A股的74%。考虑到公司资源储备雄厚，集矿产金、铜、锌龙头于一身，公司和行业双成长，估值被低估，维持强烈评级-A。
风险提示：地震引发余震及其他不可预测的自然灾害发生的风险；黄金、铜、铅锌价格不及预期；在建项目进展不及预期；矿山入选品位下降；汇率风险等。
中航电子(600372)：拟转让宝成仪表 资产质量稳步提升
类别：公司机构：招商证券股份有限公司研究员：王超/岑晓翔/钱佳兴日期：2019-12-06
事件：
公司发布《关于陕西宝成航空仪表有限责任公司股权转让暨关联交易的公告》、《关于变更部分募集资金用途并永久补充流动资金的公告》。
评论：
1、拟转让宝成仪表，同时将相关剩余募投项目剩余资金用于补充流动资金2019年12月4日，中航电子与机载公司签署了附生效条件的《关于陕西宝成航空仪表有限责任公司之股权转让协议》，公司拟将其持有的陕西宝成航空仪表有限责任公司100%股权通过协议转让的方式转让给中航机载系统有限公司，交易价格以经中国航空工业集团有限公司备案的资产评估结果为基础确定为4.82亿元。另外，上市公司不再继续投入宝成仪表作为实施主体的高精度航姿系统产业化项目，该募投项目的募集资金账户余额为1.14亿元将永久补充流动资金，用于公司日常经营活动。
2、宝成仪表对公司业绩拖累较严重，置出后将显著提升公司盈利能力公司前三季度实现收入收入（51.73亿，+12.43%），归母净利润（2.66亿，+7.59%），保持平稳增长。但是公司子公司宝成仪表2018年实现收入4.74亿，净利润-1.21亿，亏损较为严重。2019年上半年，宝成仪表实现收入（2.00亿，+12.77%），净利润（-6777万，减亏1792万），虽然较18年有一定改善，但仍是公司今年来唯一严重亏损的重要子公司，宝成仪表截至评估基准日（前三季度）实现收入3.63亿，净利润-5896万，现阶段对上市公司的业绩拖累较为严重。中航电子2018年实现归母净利润4.79亿，预计置出宝成仪表后将减轻公司业绩负担，对业绩改善有较大帮助。同时相关剩余募投资金1.14亿元将用于补充流动资金，也可帮助上市公司改善现金流状况，节省财务费用。我们认为，本次交易有利于提高公司的盈利能力，进一步优化公司内部资产结构，帮助公司可持续发展。
3、公司资产证券化仍有空间，员工持股或股权激励有望加速推进公司控股股东中航航空电子系统有限责任公司与中航机电系统有限公司已于去年进行整合，组建机载系统公司。公司目前托管机载公司下属14家企事业单位，含5家研究所和9家公司，公司作为集团航电系统上市平台，未来资产证券化空间较大。另一方面，公司此前发布公告，拟以自有资金及自筹资金回购公司股份，回购资金总额1.5-3亿元。根据公告，公司回购的股票将用于员工持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，前者将激发员工积极性和公司活力，后者可降低公司财务费用，有利于公司长期发展，截至目前，公司已回购1.51亿。
4、业绩预测
预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.3亿元、6.43亿元和7.4亿元，对应PE分别为45、37、33倍，维持强烈推荐评级！
风险提示：航空产品研发技术风险；资本运作不及预期的风险。
生益科技(600183)：通信招标与股东减持落地 周期成长共振望推动超预期表现
类别：公司机构：招商证券股份有限公司研究员：鄢凡/张益敏日期：2019-12-06
事件：
我们前期组织了独家深度调研、近期又对产业链上下游景气度进行了密集走访，根据交流要点我们重新梳理了公司投资逻辑，并对本次通信招标边际变化进行跟踪点评。
评论：
1、主要股东减持、转让完成，股价抛压解除且股权结构优化。
2016年以来，生益科技的股价经历了覆铜板周期性涨价带来的盈利驱动阶段，和18年初至今基于通信高频高速基材进口替代预期的估值驱动阶段，而从19年年中业绩快报显示的在二季度淡季和覆铜板周期下行期盈利能力和业绩超预期，意味着通信高频高速PCB和CCL业务驱动的新一轮盈利高成长阶段的开启。公司公告显示主要股东广东外贸1%共2276万股减持计划已实施完毕，并将剩余6.14%股份无偿划转给一致行动人第一大股东广新控股，减完共计持股22.26%，继续与东莞国弘15.11%和伟华电子14.33%三足鼎立。我们认为减持的结束和股东结构的集中化将有利于公司短期股价抛压的释放和长期的治理稳定。
2、传统CCL业务需求逐步走出低谷，明年望迎来周期成长共振。
公司前三季度收入端增长主要来自产品结构的调配和通信行业需求的景气，毛利率提升则来自通信高频高速订单出货量的提升、原材料成本的主动管控、生益电子盈利能力提升的拉动。目前看四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。预计占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在年底逐步试产，明年Q1进入规模投产状态。项目投产后公司的产能紧缺性将得到缓解、今年一直困扰公司的产品交期问题将得到缩短。虽然同期也伴随着同行的扩产，但假如电子行业整体景气度超预期回升驱动明年覆铜板价格迎来上涨，则将贡献较大利润弹性。边际来看，Q4行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、汽车等行业需求的企稳回升等等都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看，可能是行业反转的先行指标，建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品（及其原材料铜箔）调涨价格，若明年传统覆铜板行业景气度反转，将带来公司周期与成长业务共振的局面。
3、通信招标表现符合预期，PCB及高频高速产品逐步放量。
前三季度生益电子利润端翻倍以上增长，目前接近60%收入来自通信客户，近期通信客户招标生益电子延续二三季度强势表现、份额同比大幅提升。保守预计生益电子到明年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（一期/二期分别为70/110万平，总量约是目前总产能的1.5倍以上）预计将在20年Q3-Q4逐步投放，对应总产值预计在20亿以上。CCL方面，高频CCL延续今年以来供不应求状态、四季度出货量将环比增长，5G基站建设加快、新产能投放趋势下出货强度有望进一步提升。高速CCL受益客户AAU主板方案调整、材料门槛降低，公司S6/7等系列产品在技术和市场上有望加速缩小与松下、联茂差距、获得更高话语权。展望明年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化。
4、AAU方案降级已充分预期且影响有限，行业高速化趋势逐步显现。
此前市场担心华为AAU主板高速材料从M4降级，将降低行业门槛引入更多竞争，且对供应商毛利率带来较大打击。跟我们产业调研了解，华为年中为了弥补自身芯片方案的短期不足，将5G AAU射频主板升级到了松下M4级别高速基材，后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调，目前如联茂的IT-170GT为其最新选用基材之一、生益也有望加速切入占据更大份额。我们认为这一事件市场已经充分预期消化，且华为并不是全系列采用降级方案，方案的降级短期将给高速CCL领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。
另一方面，覆铜板行业高速化趋势正在逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。
需求端的驱动力来自两个方面，一个是硬件侧的扩容升级（核心网络；传统/云端数据中心；边缘计算设备如企业强化版计算设施；信号收发站点；以及电脑、手机、IOT终端）；另一个是IP流量高速增长（高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR）。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中，以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中，高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别，每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业的趋势性良机！台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权，长期看也有望占据更大的高端市场话语权。
5、投资建议
我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长，传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收130/162/198亿，归母净利润14/19/23亿，对应EPS为0.62/0.83/1.03元，对应当前股价PE为38.2/28.2/22.8倍。我们认为今明业绩还有持续上修弹性，维持强烈推荐-A、目标价30元。
风险提示：5G进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险
宇通客车(600066)：宇通海外市场之回顾：海阔凭宇跃
类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：汪刘胜/杨献宇/李懿洋 日期：2019-12-06
海外客车市场空间大，宇通客车对海外市场的重视度不断提高，2019 年在欧洲市场获得了更多的订单，公司针对海外市场推出了高端车型，本报告主要回顾宇通2019 年以来在海外的发展。
评论：
1、三款高端车型亮相比利时车展，展现宇通实力在2019 年10 月的比利时车展上，宇通推出了U12、T13、ICE12 三款高端智能化旅游巴士。U12 是宇通为欧洲市场量身打造的高端智能网联纯电动巴士，展示了未来智能城市公交的发展方向，其零排放的特点非常符合当下的环保需求。该车采用最先进的轮边驱动技术，精准的电机扭力控制，更加高效，动力性强搭载无级变速、电动助力转向和多功能方向盘，同时，其三电系统防护等级达到IP68，即使雨季道路积水时，车辆也能够正常出勤。T13 是根据欧洲市场研发的高端旅游车，延续了宇通品牌一如既往的高质量、出色的安全性和极佳的舒适性。该车搭载了最先进的安全控制系统，如AEBS，LDWS、ACC、LED 大灯、智能雨刷、温度报警系统等，用高端科技全方位守护车辆安全运行。ICE12 是宇通为欧洲市场量身打造的纯电动城间团体车，该车凭借自身在节能环保方面的强大优势，一举拿下BusWorld 环保奖，展现了宇通在全球新能源客车产业发展中表现出来的强大实力。
2、扩大欧洲市场，电动客车领域不断突破
近年来，宇通不断扩大在欧洲的市场，尤其在新能源领域加码布局。宇通客车从2011 年就已进入法国市场，截止到2019 年宇通在法国的累计销量已超过629 辆，占中国客车出口份额的60%以上。2019 年7 月宇通向欧洲国际运营商Transdev集团交付了10 辆纯电动城间车，经过近两个月的试运营，宇通客车的实际运营效果受到了各方认可，2019 年9 月在法国普罗旺斯地区正式投入运营，欧洲第一条纯电动城间车线路正式启动，这条欧洲首创的100%纯电动城间车线路上的所有车辆全部来自宇通，宇通新能源客车领先的技术水平和强大实力得到认可。在英国市场，宇通的累计销量已经突破了500 台，在旅游市场的占有率仅次于奔驰、沃尔沃，位列前三甲，获得了英国200 余家旅行客车运营商的信任，树立了品牌形象。除此之外，宇通分别向芬兰出口了33 辆纯电动客车、向丹麦出口了20 辆纯电动客车。在标准严苛的欧洲机场摆渡车市场上，宇通凭借NVH 静音、整车阴极电泳等先进技术，通过多重严苛的性能试验，成为了向欧洲市场批量交付机场摆渡车的中国客车品牌，截止2019 年宇通向西班牙出口了17 辆机场摆渡车，其中包括出口西班牙的首辆纯电动机场摆渡车。
3、稳步发展亚非拉市场，扩大优势
受益于一带一路，宇通在中亚市场上也快速发展，2019 年宇通再次向乌兹别克斯坦出口了168 辆客车，在中国客车出口乌兹别克斯坦的市场份额里宇通占到了60%以上。在拉美市场上，宇通累计销量超过2 万，领跑中国客车品牌，尤其是在新能源客车领域取得了显著成就，2019 年对智利出口了100 台纯电动客车，并在哥伦比亚等市场成功示范运营。在非洲市场上，2019 年10 月宇通向摩洛哥交付了23 辆机场摆渡车，其中10 辆为纯电动机场摆渡车，车辆的采购方是瑞士国际空港服务有限公司。这已是该公司从2016 年以来第7 次与宇通客车进行合作，加上之前的22 辆，现共有45 辆宇通机场摆渡车，分布在南非、阿曼、秘鲁、坦桑尼亚等地。
4、盈利预测与评级
我们认为，未来公司在国内市场的占有率将持续提升。海外客车市场的空间更大，公司对海外市场的重视度不断提高，为每一个市场量身定做产品，并针对海外市场推出高端车型，借助新能源车的发展趋势，公司在海外市场的销量有望不断提高。预计公司2019-2021 的EPS 为1.16/1.30/1.39 元，维持强烈推荐-A评级。
5、风险提示：客车销量不达预期，海外市场推广不及预期
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