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　　2020年展望：行业盈利继续下行，板块趋势性机会难觅

　　总体判断：

　　展望2020年，我们认为钢铁行业需求将震荡下行，供给维持高位，供需矛盾难以缓解，价格波动走弱；与此同时，成本将保持高位运行，行业盈利整体继续下行，板块趋势性机会难寻。

　　2.1 2020年需求预判：市场需求整体震荡下行

　　2.1.1地产用钢需求韧性下降

　　从2019年地产用钢情况来看，全年地产用钢需求韧性较强。但展望2020年，地产用钢需求韧性或将减弱。首先，“房住不炒”政策深入人心，政策调控再次全面放松的可能性较小；其次，地产固定资产投资和新开工增速2020年或将明显下降。受悲观预期影响，2019年土地购置面积显著下滑，与此同时地产竣工面积同比降速收窄，反映房企拿地积极性不足，未来投资意愿走弱。根据平安地产组的预测，2020年地产投资增速预计为5.4%(2019年1-10月增速10.3%)，新开工增速预计3%(2019年1-10月增速10.0% )，全年增速降幅预计超过50%。尽管新开工绝对值远大于竣工，2020年在建规模及建安投资仍将呈现增长，但考虑新开工用钢需求更大，新开工增速下滑带动地产用钢需求增速下降为大概率事件。

　　2.1.2基建用钢需求继续反弹

　　2019年6月10日，中办、国办联合印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；2019年9月5日，国常会提出“按规定提前下达明年部分专项债额度，确保明年初即可使用见效，同时扩大专项债使用范围，明确重点领域和禁止领域”。在地方专项债等政策的加持下，基建资金来源有望改善，这将提振基建投资，基建用钢需求有望继续反弹。

　　2.1.3制造业用钢需求难有起色

　　在经济下行和出口环境恶化的双重压力下，制造业投资信心不足，固定资产投资持续走低。2019年前10个月，制造业固定资产投资增速同比增长2.6%，为近年来低点；民间投资增速从2018年底以来也持续回落，反映民间制造业固定资产投资意愿也不足；工业品PPI指数依然处于下行通道，显示终端需求疲弱。受制于国内终端需求不强、出口环境短期难以好转，预计2020年制造业固定资产投资增速仍保持较低水平。平安宏观组预计2020年制造业固定资产投资增速也只有3.5%左右，制造业用钢需求难有大的起色。

　　小结：展望2020年主要下游用钢行业需求，地产用钢需求韧性下降、制造业用钢难有起色，虽然基建用钢需求继续反弹，但独木难支，我们预计2020年行业用钢需求整体震荡下行。

　　2.2 2020年供给预判：钢材供给整体维持高位

　　2.2.1大量新建产能将于2020年集中释放

　　今年以来，粗钢日均产量水平明显高于往年同期。6月份日均产量超过291万吨/天，创历史新高；按照1-10月份粗钢日产水平估算，2019年全年粗钢产量有望突破9.5亿吨，同比增加超过3000万吨，将再创历史新高。

　　自2018年1月1日《钢铁行业产能置换实施办法》正式施行以来，钢铁行业产能置换项目遍布全国。数据显示，2020年是新建产能集中投产释放的年份。根据 Mysteel不完全统计，2018年至2019年9月中旬，钢铁行业产能置换项目共有96项，其中将近半数计划于2020年底前投产，涉及新建炼钢产能7318万吨、炼铁产能6837万吨；退出炼钢产能8648万吨、炼铁产能8631万吨。虽然新投产产能伴随着旧产能退出，但是工艺技术提升使得置换后的产能实际超产发挥远大于置换产能；同时，部分淘汰的旧产能是闲置或者半退出的无效产能，通过置换将使这部分产能被激活释放。另外，不排除部分企业利用产能置换项目违规新增产能。这些都将释放新增产能，带来供给的增长。

　　2.2.2环保因素对供给的限制影响趋弱

　　环保因素对供给的限制影响趋弱，主要原因有两条：一是环保政策更加强调精准施策、分类施策，不再搞“一刀切”，对钢厂产能释放影响减轻；二是近些年钢铁企业环保投入不断加大、环保水平提升，部分钢铁企业实现标准排放甚至是超低标准排放，受环保政策限制影响变小。可以预见未来环保政策对钢铁供给影响会不断边际弱化。

　　2.2.3增产工艺技术水平不断提升

　　自2016年供给侧改革后，行业景气度显著提升。为了更大程度的创造效益，在政策“严禁新增产能”没有放松的前提下，部分钢铁企业加大对增产工艺的投入，在废钢添加比提升、冶炼强度提高、冶炼周期缩短等方面均取得了一定进步。这些增产工艺投入少，产出效益高，在行业内得到大量推广应用，这部分带来的产量增量也不容忽视。

　　小结：2019钢材供给又上新台阶，展望2020年，新建产能集中进入投产期、环保对供给限制影响趋弱、增产工艺水平不断提升，我们预计2020年行业钢材供给整体维持高位。

　　2.3 2020年成本预判：钢企生产成本或小幅下降

　　2.3.1铁矿石价格不会大幅下降

　　2019年受国内需求旺盛和供给端事故等事件影响，铁矿石价格同比大幅上涨。随着进口铁矿石供应逐渐恢复，铁矿石价格也开始逐步回落。但是我们认为2020年铁矿石价格难以大幅下降。一是四大矿山垄断国际铁矿石贸易的格局难以改变，国内钢铁企业没有话语权；二是国内新建产能项目间接增加了对进口铁矿石的依赖。这些年新建的产能置换项目多数都是从内陆搬迁至沿海、高炉新建舍小建大，这些因素都增强了国内钢厂对具有资源禀赋优势的国外高品位矿石的依赖。综合预判，明年铁矿石价格同比将有所下滑，但不会大幅下降，预计进口铁矿石价格中枢为85美元，同比下降8-10%左右。

　　2.3.2焦炭价格高位波动

　　焦炭是仅次于铁矿石的第二大成本构成项，自2016年以来焦炭占生铁成本维持在30%—40%。传统上焦炭由于行业集中度低、企业分散，议价能力较弱。但随着环保政策推进，这种局面或有所改观。2018年7月3日国务院正式印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，要求重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。如果该环保政策在2020年得到大力推进，将可能重塑焦炭行业格局，支撑焦炭价格高位运行。预计焦炭价格2020年价格中枢2000元/吨，同比增长3-5%左右。

　　2.3.3废钢价格小幅回落

　　废钢在一定程度上可以替代铁矿石。随着2017年秋冬季限产政策推出，高炉限产导致废钢需求大幅增加；同时由于国内废钢供应有限，导致废钢价格自2017年明显上升。我们预计2020年行业供需格局偏弱，钢材价格将波动走弱，利润继续下行，电炉开工率或将下降，同时长流程废钢比也难以继续提升，这将导致废钢需求受到抑制，废钢价格也将调整下降。预计2020年废钢价格在2000-2200左右震荡，同比小幅回落。

　　小结：展望2020年，在供给维持高位的情况下，我们认为铁矿石价格将有所下滑但难以大幅下降，同时政策助推焦炭价格高位波动、废钢价格小幅回落，由于铁矿石价格在成本占比较高，铁矿石价格下降或将带动生产成本整体下行，钢企生产成本或将小幅下降。

　　2.4 2020年进出口预判：钢材进出口继续保持低位运行

　　2020年，我们认为国内钢材进出口将继续保持低位运行态势。主要原因是：(1)全球钢铁需求增速下降。根据世界钢协10月份钢铁短期需求预测显示：2020年全球钢铁需求增速从3.9%下降到1.7%，降幅明显；(2)我国钢材传统出口地区东盟等地钢铁产量迅速增长，本地供应显著增加，挤占了我国部分钢材出口市场。据世界金属导报数据，2020年东盟地区粗钢产量将由2018年3100万吨增长至5000万吨，是世界钢材产量增长最快的地区之一；(3)全球钢铁进出口贸易摩擦频繁发生，出口环境没有明显改善。预计2020年全年国内出口钢材7000万吨左右，进口保持1200万吨左右，继续保持低位水平。

　　2.5 2020年钢价与盈利预判：钢价波动走弱，盈利继续下行

　　综合以上分析，我们认为2020年在需求震荡下行、供给维持高位的情况下，行业供需矛盾难以缓解，钢材价格或将波动走弱，盈利继续下行。由于螺纹钢是最具有代表性的钢材品种，我们以螺纹钢为例来测算2020年钢材价格中枢和吨钢毛利水平。

　　由于短流程电炉钢成本位于钢厂生产成本的上限，所以电炉钢企业是钢材价格最敏感的群体。同时电炉开启关闭成本很低，一旦钢价降到电炉成本线附近、电炉企业吨钢毛利为零时，电炉企业将停止生产，市场回归到长流程企业完全供应状态。

　　我们作如下假设：

　　(1)短流程电炉企业全部生产螺纹钢，且100%使用废钢

　　(2)短流程电炉企业其他辅助成本项保持不变

　　(3)短流程电炉企业停止生产时，市场供需达到平衡状态。

　　在这种情境下，螺纹钢价格即为市场均衡价格。同时，在这个价格水平下，长流程钢企的平均吨钢毛利水平即为市场均衡状态下的毛利水平。

　　综合以上钢材价格、原材料成本以及相关费用，根据行业螺纹钢吨钢毛利测算模型，我们测算出2020年螺纹钢吨钢毛利为440元/吨左右，下降20%。盈利继续下降，但降幅有所收窄。

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　　投资策略：聚焦具有盈利韧性的特钢板块及个股

　　3.1 行业盈利继续下行，板块趋势性机会难觅，维持行业“中性”评级

　　通过复盘2001年—2018年钢铁板块相对大盘涨幅与上市钢企利润涨幅情况，我们发现大部分板块涨幅领先大盘涨幅的年份，当年上市钢企公司盈利肯定保持增长。我们认为这其实反应了资金对于利润边际增长的追求，业绩增长是板块跑赢大盘的必要条件。

　　截止至目前，2019年SW钢铁板块大幅跑输沪深300指数，其实也是今年行业盈利同比明显下降在资本市场的反映。我们预计2020年钢铁行业盈利同比继续下行，SW钢铁板块难有趋势性投资机会，维持行业“中性”评级不变。

　　3.2 特钢具有较强的盈利韧性，首推板块龙头中信特钢

　　3.2.1制造业转型升级加速，助推特钢市场空间向上打开

　　《中国制造2025》中列出了五大工程，其中高端装备创新工程指出“组织实施大型飞机、航空发动机及燃气轮机、民用航天、智能绿色列车、节能与新能源汽车、海洋工程装备及高技术船舶、智能电网成套装备、高档数控机床、核电装备、高端诊疗设备等一批创新和产业化专项、重大工程”全部涉及到了特钢新材料等领域。特钢新材料与制造业是相互依赖、相互促进的关系。制造业转型升级离不开上游新材料的支持，新材料水平在很大程度上决定了下游制造业的水平；同时，制造业的技术进步也会促进新材料的发展提升。

　　随着制造业高质量发展顶层设计和相关文件的落地，中国制造结构调整的步伐正不断加快，制造业转型升级不断加速。2019年10月30日，国家发展改革委修订发布《产业结构调整指导目录(2019年本)》，将自2020年1月1日起施行。本次修订重点之一就是推动制造业高质量发展，旨在把制造业高质量发展放到更加突出的位置。这份目录中，制造业相关的条目共900多条，占总条目数的60%以上。

　　随着政策推动和鼓励，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速发展，这些特钢下游行业快速发展助推特钢市场空间向上打开。

　　3.2.2 行业盈利下行周期，特钢盈利韧性更强

　　由于特钢产品具有专业化强、辐射面窄、品种多、数量少等特点，相比普碳钢，特钢价格较为刚性。因此在行业整体盈利下行的情况下，特钢盈利韧性更强。2015年钢铁行业全面亏损时，实现正盈利的14家SW上市钢企有7家属于特钢板块， SW特钢板块企业中有70.0%实现盈利，而SW普钢企业中实现盈利的仅占31.8%；2019年前三季度32家上市钢企中只有9家企业实现利润同比增长，其中7家企业属于特钢板块，2家属于普钢板块，70%的SW特钢板块企业利润增长，而盈利增长的普钢企业只占SW普钢企业总数的9.1%。

　　3.2.3特钢格局优于普钢，龙头企业优势更为显著

　　据特钢企业协会数据，2017年纳入特钢协会统计的32家特钢企业产量占特钢总产量的比重在60%~70%，前5大特钢企业特钢产量占比在35%左右；同期，钢铁行业前5家企业粗钢产量占比只有25.2%，特钢行业集中度明显优于行业整体集中度。

　　中信特钢是目前特钢行业龙头企业，2019年重组完成后，公司具备年产1300多万吨特钢生产能力，工艺技术和装备具世界先进水平，是全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业。公司与行业其他公司相比，具有明显龙头优势：(1)多项产品市占率均居国内市场第一。重组草案显示，截至2018年末，公司子公司兴澄特钢的高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过90%；矿用链条钢国内市场占有率超过80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。(2)前三季度实现收入、归母净利润均居SW特钢上市企业首位，占比分别达到36.30%和41.46%。(3)公司研发投入快速增长，前三季度研发费用占营收比重达到3.73%，位居SW特钢上市公司第二；研发费用绝对额行业第一，占SW特钢行业24.05%。

　　3.2.4中信特钢未来三年业绩锁定增长，特钢产能规模有望继续扩张

　　在中信特钢重组中信泰富投资时，中信泰富投资对重组方大冶特钢(中信特钢改名前名称)做出业绩承诺：2019年—2021年，中信泰富投资控股的兴澄特钢实现扣非归母净利润分别为33.43亿元、33.23亿元、33.93亿元。同时，中信特钢临时股东会11月8日通过现金收购兴澄特钢其余13.5%股权，使兴澄特钢成为公司的全资子公司，进一步增厚上市公司归母净利润。

　　展望未来，中信特钢制定了打造特钢产能1500万吨、力争1600万吨的精品特钢航母的战略目标，相对目前1300万吨左右的特钢产能，还有200—300万吨的增长空间，未来有望继续通过并购来做大规模，实现增长目标。

　　3.3 建议关注受益于油气开采投资不断增长的油管龙头企业常宝股份

　　公司是国内油井管重点制造商和全国口径合金高压锅炉管重点制造企业，主要产品为油气开采用管、电站锅炉用管、机械用管以及其他细分市场特殊用管；同时2017年完成发行股份购买医院资产，成为能源管材生产销售和医疗服务发展并举的双主业上市公司。其中能源管材板块是公司收入和利润的主要来源；医疗服务板块为大健康产业，周期波动风险较低，能够为公司提供优质的现金流和稳定的盈利增长点。

　　在国家推进能源安全战略的政策背景下，国内油气勘探开采力度不断加大。三大石油公司相继提出七年行动计划，确定国内勘探开发优先发展战略定位，2019—2025年油气投资要稳定增长。中石油计划2019-2025年每年支出50亿元用于勘探开采投资；中石化确定国内勘探开采优先发展战略；中海油目标是到2025年实现勘探工作量与探明储量翻一番。2019年上半年，中石油勘探开采支出693.8亿元，同比增长18.9%；中石化支出200.64亿元，同比增长86.4%；中海油支出267亿元，同比增长61.8%。三大石油公司油气勘探支出初步兑现，勘探开采所涉及的油管等产品市场有望扩张，有利于公司业绩继续增长。

　　3.4 投资建议

　　2019年钢铁行业盈利同比大幅下降，但是盈利结构出现分化，特钢板块业绩实现逆市增长。展望2020年，我们认为钢铁行业盈利将继续下行，板块趋势性机会难寻；但是特钢领域值得重点关注。一方面制造业转型升级加速，助推特钢市场空间向上打开；另一方面特钢产品特性决定了特钢企业盈利韧性更强。首推特钢板块龙头企业中信特钢，公司在行业竞争优势十分显著，同时未来三年业绩增长确定性强，产能规模有望继续扩张，向上空间仍然较大；其次，建议关注受益于油气开采投资不断增长的油管龙头企业常宝股份。普钢板块整体表现难以出彩，但个股或存在阶段性机会。建议关注成本管控能力强、规模优势明显且估值低、股息率高的个股，推荐三钢闽光，关注南钢股份。

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　　风险提示

　　1)宏观经济大幅下滑。如果宏观经济大幅下降将导致行业需求持续承压，行业供需格局可能大幅恶化，进而影响行业业绩增长和投资预期恶化。

　　2)原材料价格上涨过快。如果铁矿石、煤焦等原材价格过快上涨，将造成钢厂生产成本上升，导致钢厂利润被侵蚀。

　　3)全球贸易摩擦持续加剧。若国外针对我国钢铁等出口产品持续加大反倾销等贸易摩擦措施，将可能导致我国外贸形势恶化，进而出口大幅下降，从而增加国内供应压力，供需格局进一步恶化，钢材价格承压。

　　4)环保及安全事故。随着国家对环保和节能减排要求更加严格，行业整体环境治理成本及运行成本不断提高，对整体业绩有一定影响；同时，由于钢铁生产工序链条长，容易发生安全事故，一旦公司发生重大生产安全事故，将有可能导致全行业开展整顿，对行业正常生产运营产生影响。

（文章来源：平安证券）