对于贵州茅台三季报的业绩，正如某位分析人士指出的，“不是这份报表有啥大问题，问题在于目前市场的预期给高了”。在三季度贵州茅台放量又“加价”频繁动作形成的预期下，市场普遍极为看好贵州茅台三季报业绩，提前放量、增加直销甚至成为部分券商推荐茅台的理由。

　　10月15日贵州茅台开盘后便一路走高，收涨2.63%，收盘价1211元/股，成功站上1200元，盘中最高涨超3%，创出历史新高1215.68元/股价格，全天成交48.7亿元，茅台总市值也达到15213亿元，成功突破1.5万亿元。在茅台的带领下，A股白酒股也逆势上扬，山西汾酒(行情600809,诊股)涨逾8%，舍得酒业(行情600702,诊股)涨5.41%、金种子酒(行情600199,诊股)涨3.23%。

　　今天茅台的上涨和三季报的良好预期不无关系。在三季报正式发布之前，便有茅台股东对记者表示：“三季度的增长稳了。”对于今天茅台股价创新高，深圳茅台股东张先生直言：“大家都预计到了，三季报已经是明牌了。”

　　但结果往往出人意料，根据最新的茅台三季报，贵州茅台2019年前三季度营业总收入635.09亿元，同比增长15.53%；净利润304.55亿元，同比增长23.13%；基本每股收益24.24元，同比增长23.13%。

　　虽然仍是日进斗金，但结果一出，上述股东立马表示：“低于预期。”雪球也有投资者表示“有点凉啊”。综合来看，贵州茅台15.53%的营业总收入增长是2015年以来三季报增速最低；而净利润23.13%的增长也低于2017和2018年前三季度。

　　不过在茅台三季报出炉后，一直关注并投资茅台的但斌第一时间也转发了该业绩只是未直接评论，而是在随后转发其它微博时评论称“每年能有20%、15%的增长，拉长的看，已经很满意！”

　　另外，某长期关注茅台的券商分析师对证券时报记者表示：“如果按照最近几天股价走势反映的是茅台三季报能超预期，从这个角度讲这个算是‘利空’，但是从我们客观评价来看这个三季报算是中性，并不是茅台的需求关系发生了根本性的逆转，只是茅台之前希望有一个强烈的预期引导让批价、零售价能够下来，表达‘我要投放市场’，在一些平价销售茅台渠道扩张上也是给了很强的信号释放，包括开市客、天猫、苏宁等，一天卖几万瓶，但量是很小的才几万吨而已，所以就形成了巨大预期的反差，大家认为一定超预期会很高。”

　　结合上半年贵州茅台业绩数据来看，2019年单三季度公司实现营业总收入223.36亿，相较2018年同期增长13.28%；净利润100.04亿元，相较于2018年同期增长17.11%。

　　这样的单季增速显然也是不尽如人意的，尤其是在营业总收入增速超过今年二季度的情况下，净利润增长却明显低于第二季度，要知道今年第二季度时贵州茅台的增速已经有所放缓。

　　2019年一季度，贵州茅台实现营业总收入225亿元，同比增长22.21%；净利112.21亿元，同比增长31.91%。当时市场给出的分析是超预期，不过到二季度时茅台的增长有所放缓，甚至有市场人士表示“低于预期”，单二季度贵州茅台营业收入186.92亿元，同比增长10.89%；净利润87.30亿元，同比增长20.29%。

　　对于茅台三季报，券商也几乎一致看好，根据相关统计，近半年时间（4月份-9月份），共有38家券商发布107篇研报推荐贵州茅台。其中，东兴证券(行情601198,诊股)在贵州茅台对集团营销公司给予回复后，喊出了1424元/股的价格，为目前券商给予贵州茅台的最高目标价。

　　另外，从股东变化上看，一些机构客户已经在悄悄减持贵州茅台，在2013年四季度和2014年一季度分别增持516万股和632万股贵州茅台，成为其第三大股东的易方达资产管理（香港）有限公司—客户资金（易方达资产香港资金），今年三季报中直接消失在了贵州茅台前十大股东之列，综合二季度末情况来看上述资金在今年三季度至少减持了359万股贵州茅台股票，结合其二季度减持力度来看，该资金很有可能撤离了贵州茅台。

　　易方达资产香港资金在今年二季度时已经开始大幅减持贵州茅台股票，二季度减持约536万股贵州茅台股票，从原本的第四大股东变为第六大股东。而在此之前，上述资金虽然也有减持贵州茅台行为，但基本为几万股或几十万股的小规模变动，连续上百万股的减持是其进入贵州茅台之后首次。

　　2013年末2014年初时正值贵州茅台股价在100元左右（前复权）的低位，以上述易方达资金2014年一季度末持股1148.27万股计算，其持股成本约在11.5亿元左右，如果上述资金已经清仓减持的话，6年时间上述资金持股贵州茅台的利润或接近100亿元。

　　另外，还有工银上证50开放式指数基金也在三季度小幅减持贵州茅台，共计减持58.75万股，持股数量从二季度末的434.86万股减少至376.11万股。

　　第三季度，香港中央结算有限公司（陆股通）减持了552万股，持股比例由二季末的8.45%下降至三季末的8.01%。不过进入十月份以来沪股通资金再贵州茅台上以买入为主，仅10月8日为净流出，其余5个交易日均为净买入，其中10月15日净买入2.72亿元贵州茅台。

　　不过，中国人寿(行情601628,诊股)保险股份有限公司－传统－普通保险产品新进前十大股东，期末持股数量330.93万股，持股比例为0.26%，为贵州茅台第十大股东，但不能判断是第三季度新买入还是被动递进进入。

　　也有投资者指出，其实不是这份报表有啥大问题，单看报表还可以，问题在于目前市场的预期给高了。缘何在之前市场人士会一致认为贵州茅台三季度业绩“稳了”，这近端时间来贵州茅台加量又加价的连续“稳价”措施不无关系，但最终给出的数据结果却不符合量价齐升的现象。

　　2019年，除了茅台股价屡创历史新高，茅台的终端酒价也是热闹异常。一方面是终端价的涨势迅猛，从春节前的1800元/瓶一路上涨至中秋前常见的2700元/瓶左右，部分地方价格一度直逼3000元；另一方面是茅台集团的“控价”，连续出击打击黄牛和囤货，茅台酒市场价格也在中秋后开始回落，并在最近零售价稳定在2400元/瓶左右，一批价大概在2200元/瓶左右。

　　为了“稳价”，贵州茅台也是祭出了一套组合拳。

　　首先是放量，在8月底，贵州茅台提到，在中秋、国庆前夕，向市场集中投放7400吨茅台酒；另外，9月17日晚间，贵州茅台酒销售有限公司又下发《通知》，要求经销商在9月份提前执行四季度剩余计划和配售指标，并且在10月初对经销商执行情况形成报告呈报公司。

　　其次是减少囤积，9月底，又传出消息，贵州茅台又针对茅台大商，即茅台酒供货量在10吨以上的茅台酒经销商，要求提前打款，货款每家在1000万元左右，但具体发货时间不详。分析人士指出，此举意在挤出大商手中流动性，迫使他们放出手中的货，“即便大商，1000万的资金也是不小的数目，他们便不得不把手里的一些货变现。”

　　当然，茅台今年最引人关注的大动作便是“直销”。进入三季度后茅台的商超、电商等直销投放也相继落地，8月初，茅台600吨商超直销直销渠道落地，华润万家有限公司、康成投资（中国）有限公司（大润发）和物美科技集团有限公司三家成为贵州茅台酒首批全国商超、卖场的经销商，共计获得400吨飞天茅台配额。此外，贵阳星力百货集团有限公司、贵州华联综合超市有限公司和贵州合力购物有限责任公司等3家成为贵州本地的茅台酒首批商超、卖场服务商，共计获得200吨飞天茅台配额。

　　在10月1日国庆假期第一天，贵州茅台在全国综合电商平台的招商也部分落地，苏宁1499元/瓶抢购茅台开始预约，天猫则每天定时抢购，最终苏宁国庆7天超30万人预约，天猫每次都是秒光。另外，costco在上海火爆开业，茅台成为其中最抢手货，在其8月底的开业前三天以及9月中旬均出现“抢购”茅台现象。

　　众所周知，飞天茅台在2018年初提价后出厂价969元/瓶，市场官方指导价1499元/瓶，作为董事长李保芳多次强调茅台“不涨价”并强调“稳价”，但贵州茅台市场价还是一路飙升，在茅台市场价涨至3000元附近的情况下，茅台酒的大部分利润被经销商、零售商、黄牛等分走。

　　在如此巨大的蛋糕分配面前，直销既是茅台控价的重要手段也是参与969之外利润分配的重要举措。直销渠道出厂价高于969元/瓶以成为市场各方人士的一致判断，有知情人士向证券时报e公司记者透露“直销出厂价为1299元/瓶”，而结合costco1498元/瓶的销售价以及costco商品毛利率普遍较低的原则，1299元/瓶的拿货价具有一定可信度。

　　茅台直销渠道在增加了消费者平价购买茅台渠道情况下，无疑又对增加茅台利润有着极大助力。其中招商证券(行情600999,诊股)在对于贵州茅台的推荐逻辑中就直接指出，“贵州茅台多重举措出台，保障批价稳定。近期茅台政策频出，允许经销商提前执行四季度配额，同时与电商直营合作落地，短期有助于平抑批价快涨势头，利好真实消费，预计近期批价将稳中略降，同时利好三季度报表，稳定增长有保障。”

　　不过，根据贵州茅台今年三季报披露，其2019年前三季度直销金额31.03亿元，批发金额577.67亿元。而贵州茅台2018年同期的直销金额为38.70亿元，批发金额为483.29亿元。直销金额同比不增反减。

　　渠道改革是贵州茅台从去年以来一直进行的大事。

　　今年5月5日茅台集团营销公司揭牌，一时引起轩然大波，股东举报集团分食股份公司利益，上交所深夜问询，5月6日（星期一）茅台股价大跌6.98%。

　　不过在宣布成立后茅台集团销售公司一直静悄悄，直到近日在人事任命上才有了新动作。10月10日，茅台集团宣布集团营销公司干部任命，冯俊出任茅台集团营销公司董事、总经理。公开资料显示，冯俊此前任茅台物流公司党委书记。

　　根据茅台官方消息，贵州茅台集团营销有限公司是茅台集团的全资子公司，下设党群办公室、纪检监察室、业务物流客服部、财务部、自营网络管理部和终端事业部等6个二级机构。集团营销公司将重在“用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场”，下一步将重点针对团购、商超等终端客户开展工作，实现与社会渠道错位发展。

　　另外8月9日贵州茅台在对上交所的回复中称，“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排”，并表示，不会因上述交易而与本公司形成直接或间接的竞争关系，亦不会因上述交易而损害本公司和中小股东的权益。

　　根据配额计划，贵州茅台向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒及系列酒，2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元），应对茅台酒配额约为2700吨。

　　在增加直销举措的同时，去年下半年贵州茅台大力实施了“削藩”，仅2018年减少了茅台酒经销商437家，有6000吨左右来自违规经销商的普茅配额被回收。在去年底的经销商大会上，贵州茅台曾表示这些量将不再进入经销商渠道，而是用于直销渠道。

　　三季报显示，贵州茅台三季度末国内经销商数量2401个，年初至报告期末增加数量30个，年初至报告期末减少数量616个。公司称，增加的主要是酱香系列酒的经销商。另外，报告期内减少酱香系列酒经销商494家（与半年报数量相同），也就是说2019年前三季度贵州茅台很有可能又减少了约122家茅台酒经销商，进一步进行了削藩举措。