行业景气持续 右侧配置窗口开启

　　那么，为何说油运行业进入右侧配置窗口期了呢？表征上的驱动力主要来自于Q4旺季运价上涨，以及Q3淡季运价好于往年带来的业绩提振。

　　回顾历史，本轮油运周期早在去年Q4便见底，当时VLCC（超大型油轮）平均运费曾一度低于2万美元/天，接近30年来的历史低点。作为典型的强周期与长周期行业，这些迹象通常预示着新一轮景气周期临近。

　　今年以来VLCC运价持续反弹，即便是三季度淡季，运价也要好于往年（16-18年），前三季度VLCC TCE运价同比分别改善了282%、118%、137%；国庆期间更是在多重不利因素的影响下，TCE运价逼近了2015年最高点，达到85000美元的水平。

　　因此，无论中远海能还是招商轮船，或许三季报都会交出一份漂亮的成绩单。其中，中远海能中报盈利4.69亿，根据笔者的测算，三季报有望达到7亿，同比扭亏，全年或在10亿-15亿的水平；招商轮船中报盈利4.74亿，根据笔者的测算，三季报有望达到8亿，同比增长80%以上，全年或在14亿-18亿的水平。

　　深层次看，VLCC TCE运价的持续反弹，来源于供需结构的再平衡。首先在供给方面，根据权威机构预计，2020年全球原油油轮运力整体增长仅1%，其中VLCC增长2%。当前VLCC在手订单与现有运力之比仅10%，大幅低于过去10年26%的平均水平，接近2013年-2014年市场底部的位置。

　　需求方面，在贸易摩擦加剧、全球经济放缓背景下，市场对原油需求的终端消费普遍存在一定担忧，但事实上，油运行业的主逻辑逐步从中东切换至美国。2018年，美国原油产量同比增长16.6%，相比之下中东同比仅增长0.8%。在美国原油出口替代中东的大趋势下，全球平均运距将被拉长，为油运需求提供有效支撑。

　　供需再平衡之下，油运行业基本面正持续改善，即便如今市场转好想增加新船，大约也需要1年至1年半的时间才能完成交付，这意味着未来1年，油运行业的景气复苏大概率是确定的。

　　那么，中长期而言，本轮油运周期有哪些不一样的地方呢？一方面，IFRS16准则实施要求租赁经营并表，导致航运公司债务压力骤增，加上近些年全球银行业普遍看衰航运，因此全球航运公司都面临着较大的债务压力，即便景气上行，也难有大幅资本开支的能力。

　　另一方面，与航运相关的环保要求越来越高，2020年1月1日开始，国际海事组织（IMO）将在全球范围内实施“限硫令”，为了达到这一要求，航运公司要么选择安装脱硫塔进行废气处理，要么直接使用合规低硫燃料或LNG等替代性能源。无论何种方式，对航运公司来说都有较大的成本压力。

　　两方面因素作用下，2021年之后供给的恢复很可能不及预期，其中IMO2020限硫令或是关键变量，届时不排除出现超越2014-2016年油运周期的上涨行情。

　　短期利空或带来布局良机

　　投资油轮行业景气复苏，自然不可能错过中远海能及招商轮船两家板块中的龙头标的。这两家不仅是国内最大的油运企业，同时也是全球运力最大的两家。以VLCC数量衡量，全球目前共786艘，其中，中远海能及招商轮船各52艘；按载重吨计算，中远海能及招商轮船的全球份额均接近于7%，CR10占比接近50%。

　　作为一个重资产的行业，油轮板块的业绩弹性自然是巨大的。两家企业均拥有52艘运力，若运营330天，人民币兑美元维持7，则TCE运价每提升1万美元，都将给两家带来超过10亿人民币的利润增厚。

　　若本轮TCE外贸油均价能达到5万美元，那么中远海能和招商轮船的年利润分别有望达到40亿、45亿的水平，对应PE约6.5倍。而在上一轮油运景气周期中，15年运价均值曾达到6.5万美元，这一次会否在限硫令的作用下达到更高的高度，我们仍可拭目以待。

　　实际上，随着市场对油运板块复苏逻辑的逐步接受，无论是国内的中远海能、招商轮船，还是海外相关的板块标的，它们的股价自去年Q4见底以来都涨了30%-100%不等。如果不出现特殊情况，后续对于中远海能和招商轮船来说，可能也难有超跌的配置机会。同时，国庆节后的首个交易周，油运板块中的相关标的也确实出现了大幅上攻，成为二级市场近期聚光灯下的焦点！

图表 重点企业财务与估值情况