考虑其他渠道替代，实际废纸纤维减少量 2306 万吨。替代效应来自直接进口的包装纸、废纸浆和国废使用三方面：18~19 年进口包装纸预计较 17 年累计增加 205 万吨，对应废纸量约 225 万吨；废纸浆预计较 17 年累计增加136 万吨，对应废纸量约 163 万吨；国废使用量预计较 17 年累计下降 353万吨。实际废纸纤维减少量 2306 = 进口废纸下滑量 2341 - 进口包装纸替代 225 - 进口废纸浆替代 163 + 国废使用下降量 353。

　　18~19 废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。18~19 年社零额和出口增速虽下滑，但仍维持正增长，因此我们谨慎假设18~19 年终端需求没有增长，所以减少的废纸纤维只能解释为产业链中库存的下降。18~19 年下降的废纸纤维量对应 2100 万吨包装成品纸，按照全产业链 6 个库存环节，即打包厂废纸、纸厂废纸、纸厂原纸、经销贸易商原纸、二级厂原纸、三级厂纸板、平均每个环节下滑 350 万吨库存，对应库存天数约为 20 天。

　　失去库存缓冲，原材料供需矛盾将在未来半年内显现。通过计算，预计 20年废纸缺口接近 2000 万吨，考虑四大废纸系上市公司明年可能的 250 万吨海外废纸浆产能集中投放进口，20 年废纸纤维供应也将出现 1750 万吨左右的缺口。根据我们 19 年 8 月底的草根调研情况，走访了华中、华东和华南部分区域废纸产业链相关环节，我们认为目前产业链中总体废纸纤维库存继续去化空间已经相当有限。从 20 年起将再无产业链库存去化缓冲，实际供需矛盾将显现出来，废纸系价格上涨将成大概率事件。

　　缺口显现后，短期最大影响将是废纸系提价。国内废纸纤维量供应不足，将导致国废价格上涨，并带动成品纸价格上涨，将利好拥有小部分外废配额、已经提前海外布局废纸浆和其他原材料的企业。随价格上涨，将出现其他渠道的补缺动作：1)西部偏远区域废纸向中原运送；2)进口成品纸体量增加；3)废纸价格上涨，并长期保持，引发箱瓦纸生产线调整原料结构，增加木浆纤维配比，倒逼箱瓦纸包装产品升级。

　　中长期看，行业供求结构被动优化。由于打包站没有账期，且倾向于与资金稳定的大纸厂合作，国内废纸纤维量供应不足，将导致国产废纸优先供应大纸厂。国内大量中小纸厂因原材料短缺，未来可能长期处于低开工率状态，实际可输出产能大幅下降，行业格局被动优化。

　　投资建议层面，我们认为废纸进口严限政策将成为国内废纸系产业供给侧改革 2.0 版本，从产业趋势来看，原料保障将成为废纸系产业的核心竞争力，我们建议重点关注国内拥有原料渠道优势的废纸系产品大厂：山鹰纸业，太阳纸业，玖龙纸业，华泰股份。

　　风险提示：原材料价格波动、废纸政策变动风险、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

（文章来源：国盛证券）