数个地方存在明显预期差。恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商。在理解螺旋成长、是否跟踪创新业务、利润增速不快解读、管理优化、阿里对恒生影响存在预期差。

　　战略进入第四阶段。按照商业模式和相应披露的组织架构调整，恒生电子上市后的战略划分为四个阶段，前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1)第一阶段是2003-2006/07年，商业模式以解决方案为主。2)第二阶段是2007-2012年，商业模式聚焦为软件产品。3)第三阶段是2013-2016年，商业模式增加互联网。4)第四阶段是2017年后，商业模式注重“技术与运营”。

　　数据证明螺旋成长，即CAGR 30%-35%年投入，最终换来牛市增长远超35%。

　　螺旋成长带来收入对冲与成长超额！市场不必总关注创新业务空间分拆。1)恒生电子产品是五因素(产品、客户、金融制度、技术、定制程度)叠加。若仅跟踪金融创新(资管新规、沪伦通、CDR、当年券商创新)的理论空间，实际关注了五因素中的两点(产品与金融制度)，忽视了技术在井喷、客户在增加、定制化比例也在变化。2)整体分析可从全客户范畴的收入对冲性着手，历年数据是证据，例如来自证券、基金、银行的IT收入存在对冲。3)07-17年其收入占客户IT预算比例存在超额性。即长期存在明显的成长性。

　　机会在18H2后管理优化甚至反思，架构优化与薪酬增速见端倪。1)利润率下行固然可以用战略投入期、市场低迷和严苛财务准则解释，更好的办法是管理优化甚至反思。2)证据一是管理架构优化。2018半年报的“运营与体系管理”的“干部管理危机处理”指出，“公司将吸取教训，积极加强团队和组织建设”。据此推测公司2018H2已经增加内部协作、管理架构修正。3)尽管2017年人均薪酬增长接近20%(或来自2015年风波)，但18Q2-Q3管理费用增速仅-4%/8%，是我们推测管理在优化的重要证据。

　　阿里系影响技术与管理渗透，未必战略或产品。1)阿里系对公司一大影响是技术。技术开放日4位阿里系专家参与、技术背景董事见端倪。2)60%：40%分享思维来自阿里渗透。

　　预计2018后加速，等待资本市场活跃客户增IT预算。逐项拆收入、毛利率、两费、退税、投资收益后，预计2018-2020年收入31.1/36.5/44.3亿元，利润5.26/6.22/7.67亿元。

　　四种估值方法讨论后，两种平均453亿元，给予“买入”评级。1)DCF估值426亿市值。2)牛市弹性估值479亿市值。3)论证PS估值或研发费用加回不公允。前两种平均453亿元。

　　股价表现的催化剂：资本市场活跃。科创板/资管新规/沪伦通等创新。管理优化新成果。

　　核心假设风险：理解螺旋成长和短期利润表未必佳。在意熊市阶段的短期增速带来波动。

（文章来源：申万宏源）