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中华财富网(www.chinacaifu.cn)2019-1-14 15:33:11讯：
四维图新:2018年业务拆解分析
类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：谢春生日期：2019-01-14
2018年净利润同比增长70%-100%。公司发布业绩预告修正公告,公司预计2019年归母净利润为4.5-5.3亿元,同比增长70%-100%(公司在三季报预计2019年归母净利润为2.9-3.7亿元,同比增长10%-40%)。业绩的主要影响因素包括:1)汽车电子芯片和导航业务的增长。2)2018年11月23日,公司完成子公司图吧BVI增资扩股交割事项,至此,公司对图吧BVI的持股比例降至45.17%,图吧BVI及其相关公司将不再纳入公司合并范围。本次交易在交割完成后一次性增加公司合并报表投资收益约10亿元。3)2016-2018年期间,子公司杰发未完成业绩承诺。这带来两方面影响,第一,四维减少向杰发原股东支付的对价,增加净利润;第二,计提商誉减值,减少净利润。
按照收购协议,杰发在2016-2018年的业绩承诺分别为1.87亿元、2.28亿元、3.03亿元,2016-2017年实际完成业绩为1.96亿元、2.08亿元。四维对杰发原股东分四期进行现金支付(现金对价合计33亿元,其中第四期支付5.5亿元),第四期现金对价将在完成杰发科技2018年审计后,按照杰发2016-2018年三年累计实现净利润相对于三年累计预测净利润的比例,对杰发股权转让的对价(38.75亿元)进行调整后再支付。业务分析一:导航电子地图业务,仍有望保持正增长。该业务主要包括:地图数据、数据编译以及导航软件。该业务与前装车厂销量有一定相关性。根据乘联会数据,2018年中国乘用车销量为2235万辆,同比下降5.8%,产量为2309万辆,同比下降5.0%。虽然2018年中国乘用车整体销量情况出现了一定的下滑,但我们认为,四维的导航电子地图业务并不会受到太大影响。原因包括: 1)四维导航电子地图的客户主要是合资品牌以及中高端车型,包括宝马、奔驰、丰田、本田、通用、日产、保时捷等。而根据中国乘用车销售细分数据,2018年高档轿车的整体增速在20%以上,例如宝马5系销量为15.02万辆,同比增长25%,奔驰C级销量为14.78万辆,同比增长18%,奔驰E级销量为14.23万辆,同比增长26%等。2)根据2018年半年报,四维导航电子地图业务仍保持了4.4%的增速,高于乘用车整体3.8%的增速。而2018年上半年,中国高端车销量增速在10%多一些,低于2018全年的增速,可见2018年下半年国内高端车销量增速更快一些。3)2018年7月份开始,中国乘用车销量数据已开始出现负增长,7/8/9月份同比下滑5.3%/4.6%/12.0%,但我们看到四维2018年前三季度收入增速仍保持了15.0%的增速,相比2018年上半年18.8%的增速回落并不是明显。因此,虽然2018年中国乘用车整体销量增速出现了下滑,但四维的主要客户群体中高端车,特别是高端车销量增速仍较为强劲。因此,我们认为,2018年四维的导航电子地图业务仍有望保持正增长。
业务展望:1)导航电子地图业务是四维最传统的业务,从商业模式来看,该业务已经比较成熟,其更多的是与前装车厂的销量数据相关。2)前装车载导航渗透率仍有一定提升空间。根据易观数据,2018Q2中国乘用车前装车载导航渗透率14.9%,随着车内娱乐需求增加,智能驾驶渗透率提升,以及中高档汽车销量提升,前装车载导航渗透率仍有望提升。3)面对竞争(包括手机端竞争和其他图商的价格竞争),传统导航电子地图最坏的时候或将已过。而智能辅助驾驶地图(包括ADAS地图和高精度地图)需求的提升,手机导航地图将无法实现以上功能,龙头图商的优势会更加明显。
业务分析二:车联网业务,有望迎来数据变现。四维的车联网业务包括:乘用车车联网、商用车车联网、以及动态交通信息产品及服务。乘用车车联网,主要提供:Welink手机车机互联方案、WeCloud应用平台及解决方案、智能网联操作系统、Call-Center系统及云服务、车载硬件。商用车车联网,提供可以同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。动态交通信息产品及服务,面向不同领域客户的需求提供应用产品及定制化服务,主要包括高精度路况信息、事件信息、简易图形、交通预测、文字语音等多种形式交通信息服务。
承接以上三个业务的主要子公司包括:Mapbar technology(图吧)、中寰卫星、世纪高通等。而我们需要注意的是,2018年8月和2018年9月,公司分别对中寰卫星和图吧引进战略投资者。四维对中寰卫星的股权比例从70.98%降至43.68%,四维对图吧的持股比例从60.32%降至45.17%。根据公司公告信息,2017年中寰卫星收入为1.79亿元,净利润为225万元。2017年图吧收入为4992万元,净利润为-1.09亿元。图吧完成增资扩股交割的时间为2018年11月23日,且图吧2019年不再并表。对于动态交通信息业务,2018年上半年,世纪高通收入为9361万元,同比增长27%,净利润为3882万元,同比增长60%,业务快速增长。
业务展望:车联网并不是一个新的业务模式,但目前来看,真正打通车联网数据,对数据进行商业模式变现的厂商并不多。四维目前的车联网收入构成中,主要是以传统的车联网解决方案为主,但我们看到从2017年开始,四维更多的以互联网思维来推进车联网业务的发展:1)2017-2018年,公司商用车和乘用车车联网用户数实现快速增长。2)与保险公司合作。2018年6月公司参与中国大地保险增资,持股0.26%,有望为车联网数据寻找变现出口。3)两大业务公司主体(中寰卫星和图吧)引进战投,包括蔚来、腾讯等相关关联公司。我们认为,未来两年,四维的车联网业务通过外部资源引入,有望在数据变现方面获得一定进展。
业务分解三:高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务,产品不断成熟。该业务主要包括高精度地图、高精度定位、ADAS解决方案及包括自动驾驶相关数据、芯片、算法在内的整体解决方案及相关前沿技术研发。我们认为该业务目前贡献收入的主要来自于ADAS地图数据,ADAS解决方案等。该业务占公司收入比例还比较小,但增速非常快。根据2018年中报数据,该业务收入占比2.0%,收入增速为96.1%。我们认为,从未来智能驾驶发展趋势来看,该业务有比较大的发展空间。业务展望:1)产品:ADAS地图已经逐步成熟,L3以上的高精度地图产品也逐步完善。根据2017年年报信息,2017年四维的高精度地图已经在于Tie1厂商进行产品测试。2)应用:ADAS地图或将随着智能辅助驾驶车型渗透率的提升而逐步放量。高精度地图的应用需要L3以上车型的放量作为前提。我们认为,全球传统车厂有望在2020年推出L3车型,其放量的时间点有望在2020年底或2021年。3)高精度地图变现需要解决的问题包括车企技术路线的统一、研发及数据更新成本、行业标准的统一,以及相关的政策法规的完善。4)对于四维而言,高精度地图只是该业务之一,我们更应该关注四维在智能驾驶整体解决方案的提供,该整体解决方案是融合了四维的高精度地图、算法、以及芯片相关核心产品。
业务分析四:芯片业务,新产品不断放量。该业务主体是子公司杰发科技,产品线包括:IVI芯片、AMP芯片、MCU芯片、TPMS芯片(研发中)、智能座舱以及ADAS芯片(研发中)。目前杰发的大部分收入来自于IVI芯片。2018年新一代IVI芯片出货量和第一代车载功率电子芯片(AMP)出货量持续提升,新一代智能座舱系统主控芯片、MCU(BCM)车身控制芯片、TPMS胎压监测系统芯片等研发工作在持续推进。
MCU开始量产。2018年12月,根据四维官网信息,杰发研发的国内首款通过AEC-Q100 Grade 1,工作温度-40℃-125℃的车规级MCU(车身控制芯片)在客户端量产,并获得首批订单。在汽车领域,MCU应用非常广泛,从车载信息娱乐产品,到雨刷、车窗、电动座椅等车身控制,每一个车辆功能的实现背后都需要复杂的芯片组支撑。在一辆车装备的所有半导体器件中,MCU大概占三成,平均下来每辆车要使用70颗以上的MCU芯片,这一数字在高端豪华车上还要高出一倍多。
业务展望:1)IVI芯片有望继续加大在前装车厂的渗透,后装的IVI芯片价格竞争有望缓和;2)新产品AMP和MCU有望逐步放量,特别关注MCU产品,其市场规模更大,而且下游应用不只包括汽车领域,还包括工业级和消费级的产品,这些都有可能成为杰发MCU的目标客户。我们认为,目前杰发的MCU产品主要应用在雨刷、车窗等,未来有望覆盖更多的汽车控制环节。3)TPMS有望在2019逐步量产。4)对于杰发的未完成业绩承诺的看法。我们认为,其主要原因来自于行业层面,第一,国内乘用车销量的下滑,随着杰发IVI芯片在前装车场的渗透,使得其与车厂的销售数据相关性提升。第二,IVI芯片后装价格竞争的影响。展望2019年,杰发新产品AMP和MCU有望逐步放量;国内乘用车销量数据有望前低后高,全年有望同比持平;而后装IVI芯片价格竞争也有望缓解。我们认为,2019年杰发的业务有望继续保持稳健增长。
盈利预测与投资建议。我们认为,2019年四维的业务增速有望边际向上。导航电子地图业务有望在下游乘用车销量触底回升中迎来增速拐点。2019年5G作为最大的外部技术变量,有望带来车联网相关应用的渗透。高精度地图产品继续成熟,有望逐步植入应用。杰发芯片业务在新产品带动下,有望继续保持稳健增长。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为4.83亿元/4.50亿元/5.50亿元,EPS分别为0.37元/0.34元/0.42元,目前股价对应的PE分别为43倍、46倍、38倍。维持“买入”评级。
风险提示。技术转化周期低于预期的风险;高精度地图产品的落地进程低于预期的风险;导航业务进展低于预期的风险。
交通银行:兼具安全边际与弹性,零售业务潜力未被未被充分认知
类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：马婷婷日期：2019-01-14
估值角度:低估值+高股息率。1)低估值:18PB仅0.69x,距历史最低估值仅不到7%的空间,对应隐含不良率高达13.50%,但实际不良贷款+关注类贷款占比仅4.09%,国有大行最低。当前估值已充分反映市场悲观预期,安全边际足;2)在A股被低估:18年H股涨幅最高(+11.8%),AH股溢价率仅9%,基本为14年以来最低也低于A+H股银行平均水平。3)高股息率,接近5%,配置价值凸显。
资产质量:1)当前与国有四大行相当,不良率、逾期贷款占比分别为1.49%、1.85%,拨备覆盖率171.1%,与四大行基本相当;不良/逾期90天以上贷款占比,较年初大幅提升21.2pc至110.37%,剪刀差一次性补齐。
2)14年-18年交行积极处置存量包袱、控制新增风险,包括:(I)加强风控;(II)加大处置力度。13年至今核销及转出不良贷款近1200亿,占期间累计利润的31.5%,国有大行中最高;(III)调整信贷投向。存量部分压降高不良行业贷款(如批发零售业贷款占比从13年的12%,压降至18年6月末仅5.4%,压降力度最大)。14年以来新增信贷主要投向风险较低的零售(占新增贷款的58%)等低风险领域。
3)当前资产质量相比14年更扎实、稳健。存量指标稳步改善,不良认定缺口一次性补齐,逾期90天以上贷款拨备覆盖率提升至189%,抗风险能力较强。相比13-15风险暴露期,预计19年风险可控。
预计19年业绩表现弹性较大:1)规模增速或企稳回升,主要得益于信贷需求稳健、资本金充足、资产负债无调整压力(非标+同业资产占比仅约10%)及资金来源稳定(存款增长或将提速,同业存单+同业负债占比为19.7%,较监管红线仍有空间);2)息差提升兼具弹性与持续性。(I)短期看利率:约2000多亿高成本同业负债将在19年逐步到期,被低成本负债置换;上半年近1万亿理财进表冲击将被逐步消化。(II)长期看结构:资产端若零售贷款占比、贷款占生息资产比重均达到四大行平均水平,测算净息差可提升31bps,弹性较大;负债端存款占比每提升1pc可带动息差提升1bps。
特色业务:十年积淀打造“泛财富管理”,零售业务空间较大。
1)10年沉淀形成“泛财富管理体系”,带来稳定手续费及佣金净收入。
2)加大资源投入,零售业务空间较大。13年起公司资源明显向零售倾斜,零售部门资本开支从12年的46%提升至18年上半年的63%,新投放零售贷款占新增贷款比重从23.9%提升至73.4%,资源投入已初见成效。
3)信用卡业务成为交行亮眼名片。在册卡量达7090万张,交易额达2.3万亿(市占率10%),跃居行业第三、第二位。客户质量优异,活卡率常年保持60%以上;信用卡营收同业排名第三(市占率9%);不良率率较9月末大幅下降40bps至仅1.44%,同业较低;
4)初具规模的客户基础,分层客户经营体系。客户数达1.1亿户(仅比招行少1000万户),通过客户分层进行针对性管理。50万以上客户占比1.16%(仅次于招行),未来将致力于提升人均AUM。
5)渠道优势明显。线下:上半年线下网点网均零售创收1088万,国有大行最高。线上:两大APP发展较快,其中“买单吧”APP客户数超5300万,次月留存率高达60%,粘性、活跃度均较好,“交通银行”APP日活数同比增速达60%,银行系APP中增长最快。
盈利预测与投资评级:我们预计18/19/20年归母利润为744.7/794.7/855.3亿,增速为6.04%/6.72%/7.63%,BVPS为8.57/9.34/10.16元/股,ROE有望“触底回升”当前交行19PB仅0.63x,考虑其资产质量的稳健性,近5%的高股息率,潜在业绩弹性,投资价值凸显,维持“买入”评级。
风险提示:大中型客户较多,受经济周期影响;利率波动加大,影响息差;宏观经济下滑,资产质量大幅恶化;金融监管超预期。
百傲化学:工业杀菌剂龙头,业绩进入快速增长期
类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：张汪强,乔璐日期：2019-01-14
异噻唑啉酮原药龙头,质量、环保及规模优势明显:公司是亚洲最大的异噻唑啉酮类工业杀菌剂原药供应商,下游主要应用于水处理、造纸等行业的杀菌防腐。公司产品质量完全达到国外客户的要求,能够根据客户需求进行定制生产,成为陶氏化学、德国朗盛、科莱恩等知名全球化工巨头的重要供应商。安全环保水平是国外大客户十分重视的考核指标,安全环保优势使得公司成为部分海外客户的国内唯一供应商。此外,公司产品序列齐全,规模优势显著,下游客户可以实现异噻唑啉酮产品的一站式采购,也能满足更多定制产品的个性化需求。
需求增速较快,竞争格局有序,公司迎来历史发展机遇:工业杀菌剂需求快速增长,预计未来将维持7%左右的增速,异噻唑啉酮杀菌剂在我国仍有较大的发展空间。由于成本及环保等因素,国际化工巨头大幅削减了异噻唑啉酮类原药的生产,目前仅有陶氏化学、英国索尔保留了部分产能;国内大部分千吨级以下的小产能也由于不能满足越来越高的环保和技术要求不断退出,公司作为国内原药龙头迎来历史发展机遇。目前公司已取得欧盟BPR和美国EPA认证,出口维持较快增长,依靠性价比优势和认证壁垒有望进一步扩大市场份额。
募投项目投产在即,业绩进入快速增长期:公司传统CIT/MIT等产品常年保持100%以上的开工率,供不应求矛盾突出。19年初公司将迎来投产高峰,预计新增7500吨CIT/MIT,500吨OIT和7000吨F腈产能,同时扩充2000吨BIT,完善产品序列。公司产品质量稳定,性价比优势明显,项目投产后依靠自行登记和朗盛等大客户不断开拓市场,预计将在较短时间内有效消化新增产能,业绩有望进入快速增长期。
投资建议:预计2018年-2020年净利润分别为1.4、2.1和3.0亿元,对应PE为17、12和8倍;给予买入-A评级,6个月目标价17元。
风险提示:募投项目进度不及预期、下游需求不及预期等。
国星光电动态点评:百尺竿头更进一步,十亿扩产勇立潮头
类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：王凌涛日期：2019-01-14
大幅扩产彰显龙头实力,积极进取夯实成长基础。作为RGB显示封装龙头,国星光电此番扩产有助于公司巩固自身行业地位、扩大规模优势、强化大客户订单承接能力,为未来业绩的持续成长奠定坚实的基础。经过我们初步估算,此次投资所能达到的产能规模预计超过公司现有产能一半以上,结合公司所处行业(小间距及miniLED)的快速发展态势和公司目前订单饱满程度,我们认为随着该部分产能的逐步落地,公司业绩弹性将会得到明显提升。
小间距显示有望维持高速增长。GGII数据显示:2017年中国小间距显示屏规模同比增长67%,达到59亿元,2020年中国小间距显示屏市场规模将达177亿元,年复合增速44%左右。与传统液晶屏及等显示技术相比,小间距LED显示技术在亮度、色彩、可靠性等方面优势显著,近年来受益于成本下降以及应用场景增加,小间距LED显示行业驶入快车道。其背后主要源于两方面驱动因素:其一是安防、交管、军演等政府采购驱动;其二是室内商显领域小间距LED显示对传统DLP显示替代。我们认为无论是政府采购还是商用显示领域在未来一段时间都将维持较高的景气度,国星光电作为国内小间距显示封装的领头羊,将有望获得超越行业平均水平的增速。
直显背光双轮驱动,Mini产品值得期待。Mini LED直显应用是小间距显示的进一步延伸,与小间距封装在技术与客户两方面均可无缝衔接,公司自2018年6月发布首款mini LED产品后,业已经获得市场主流显示屏厂家的广泛认可。我们认为随着mini显示市场的逐步崛起,作为行业先行者的国星光电将会率先获益。
MiniLED在背光领域的应用是公司显示业务以外的纯增量市场。不同于传统液晶显示采取导光板侧入式背光方案,mini LED背光方案采用巨量LED晶粒作为背光源。与侧入背光方案相比,该方案具有区域亮度可调、显色性和对比度更高的优点,并可达到8K显示效果。与OLED相比,mini背光方案具有寿命长、稳定性好、产业链成熟和成本下降快的优点。基于此逻辑,我们看好国星光电mini LED在电竞显示器、家庭电视等高端大尺寸领域的应用前景。
垂直一体化产业格局,全产业链协同优势凸显。在聚焦高端封装主业的同时,公司也同时前瞻性的向上下游延伸,是国内少有的同时具备外延、芯片、封装及下游应用全产业链布局的LED企业之一。在传统LED显示屏发展至小间距、mini乃至于将来micro趋势下,我们看到像素尺度的缩小对产业链协同创新的要求越来越高;新技术的突破需要芯片、封装和应用端的深度合作。基于此逻辑,我们认为国星光电所具备的全产业链协同优势将会在mini甚至microLED时代得到更充分的体现。
盈利预测和投资评级:维持买入评级。我们认为:随着小间距渗透率提升、mini显示和mini背光市场铺开,小间距和miniLED行业将迎来快速成长机遇。国星光电作为行业领导者,无论其品牌价值还是技术积累都占据绝对优势。随着此次扩建项目产能落地,公司规模和行业地位将得到进一步的夯实,业绩有望迎来较大的弹性。预计公司2018-2020年将分别实现净利润5.04、6.56、8.22亿元,对应2018-2020年PE 13.13、10.09、8.05倍,兼具高成长及低估值双重属性,维持公司买入评级。
风险提示:1)小间距显示屏需求不及预期;2)mini LED显示需求不及预期;3)mini背光受成本制约需求不及预期;4)扩建产能落地不及预期。
永新股份(002014)产业格局优化叠加原料成本下跌，软塑包装龙头迎发展良机
经营稳健的塑料软包龙头。黄山永新股份有限公司成立于1992年。公司深耕软塑包装行业多年，为行业龙头。其核心的经营团队自上市以来便担任要职，组织架构稳定，且持股比例偏低。2004年上市以来，公司合计向股东分配现金股利金额达10.96亿元，平均股利支付率达58.52%；2017年高达73.53%，对应当前股价的股息率达4.55%，属于高分红、高股息的优质品种。
需求以必选类为主，具有强客户开拓力。塑料包装的下游主要对接食品饮料、医药、日化等必选类消费，下游需求的表现具有一定刚性。公司的主营业务为彩印复合包装材料2010-2017年CAGR为7.28%。公司近年积极进行产能扩张，通过黄山本部、广州、河北三个基地形成全国化的客户覆盖，我们预计截至2019Q1，公司彩印复合包装材料的合计产能约达10万吨。此外公司的产业链配套建设持续推进，且近年来重视研发投入。
供给侧改革优化格局，原料跌价利好盈利。根据中国产业信息网数据显示，我国塑料软包装行业09-15年的总产值从397.42亿增至769.7亿，CAGR高达9.9%，但CR4仅为7%-10%，竞争格局分散。受益于供给侧改革大势，公司份额加速提升趋势明显。公司上游原材料为石油衍生品，受石油价格影响显著。从历史数据看，软塑包装企业的毛利率和原油期货价格呈现出较为明显的负相关性，18年10月以来随着原油期货价格回落或利好永新股份等软包龙头企业18Q4及19Q1的毛利率改善。
格局改善收入提速，毛利率振幅收窄。2017年以来环保督查趋严叠加原油价格上涨下，行业迎来洗牌，公司把握机会继续开拓优质新客户、提高市场份额，2018年前三季度实现营收16.60亿元( +15.68%)。自2016年收购新力油墨完善产业链布局后，公司毛利率振幅收窄，环比有所改善。
盈利预测与投资评级：预计18-20年公司实现营收23.38/25.82/28.55亿，同增16.4%/10.4%/10.6%；归母净利2.26/2.60/2.87亿，同增10.0%/15.1%/10.3%。当前股价对应PE为14.7X/12.8X/11.6X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、环保调控超预期、下游需求持续低迷
盛达矿业(000603)低估值白银龙头，再起航！
【事件】：盛达矿业2019年1月13日披露公司2018年度业绩预告，公司2018年预计实现归属于上市公司股东的净利润约40000-43000万元，同比(追溯调整前)增长41%-52%，同比(追溯调整后，金山并表，根据《企业会计准则》相关规定，公司对上年同期相关数据进行调整)增长23%-33%；每股盈利约0.58-0.62元。
【点评】：
1)量的提升，支撑业绩高增长。公司旗下拥有(3+1)银都矿业、光大矿业以、赤峰金都以及金山矿业四大核心资产，其中，银都矿业(90万吨/年)近年产量维持相对稳定(矿石产量55-60万吨量级区间)，增量重点体现在光大、金都和金山三个项目：①光大矿业(30万吨/年)选厂已于2017年12月正式投产，2018年正处于爬产阶段；②赤峰金都(30万吨/年)矿山已于2017年正式开采，选厂于2018年12月初投产(此前采用委托加工方式)；③收购金山矿业(开采量约为40万吨/年)，进一步增扩产量。与此同时，价格同比呈现涨跌互现格局，具体来看：2018年SHFE铅、锌以及白银主力合约均价分别为1.88万元/吨、2.30万元/吨和3657元/千克，同比分别↑3.2%、↓2.5%、↓8.8%。综上，我们认为公司内生增长及外延并购驱动的产量提升，支撑业绩继续维持高增长态势。
2)金山并表，公司再添新动能。公司以12.48亿元的价格，收购盛达集团持有的金山矿业67%股权(截止本公告之日，收购已经完成并实现并表)，此次收购，一方面实现资源大幅增储，其中，白银累计储量超过8400吨，增储幅度接近80%，行业领先地位得到巩固；另一方面，进一步提升盈利能力，按照《重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿)》，金山矿业2019年净利润不低于7,805万元，2019年度和2020年度净利润累计不低于22,572万元，2019年度、2020年度及2021年度净利润累计不低于46,832万元。此外，公司在集团资产收购基本完成后，与华勘集团战略合作，未来有望开启外延式并购新征程，成长属性值得继续期待。
3)双重动力，白银弹性或更大。白银是黄金的“影子”，二者走势具有较强正相关性(白银同样具有避险和保值需求)。基于对美国经济在2019年或将触顶的判断，我们认为美国名义收益率在经济边际走弱、加息节奏放缓共同作用下，或已然处于顶部区间；而通胀预期并不具备实质性大幅上升/回落的条件，进而真实收益率将趋势性回落，并最终打开金价上涨空间。而白银具有双重上涨动力：首先，跟随金价上行；其次，修复金银比(金银比总体上运行于40-80区间，当前已经向上突破80，印证白银相对黄金被低估)。综上，贵金属板块配置价值凸显，白银弹性或更大，公司作为白银龙头，受益于“量价”双弹性，低估值优势突出，建议重点布局。
盈利预测与投资建议：我们预计(计入金山矿业并表影响)，公司2018/2019/2020年归母净利润分别为4.3/5.0/6.1亿元，对应EPS分别为0.62/0.72/0.89元，目前股价对应的PE估值水平则分别为15X/12X/10X，给予“买入”评级。
风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。
科沃斯(603486)人工智能扫地机器人DG70全球首发，引领行业发展
事件：近日，在美国CES2019消费电子展上，拥有AIVI视觉识别技术的科沃斯扫地机器人DG70全球首发，将地板清洁领域的最新创新成果科沃斯AIVI视觉识别技术运用到家用服务机器人领域。
1)人工智能技术运用极大地提升了产品智能化，并在行业内率先布局和落地。结合官网动态，早在2018年8月31日公司已经在柏林IFA2018上展示了其地板清洁领域的最新创新成果科沃斯AIVI技术(人工智能和视觉解读)。借助人工智能，AIVI技术赋予机器人深度学习的能力，使机器人“聪明”地识别并避开那些通常会阻碍扫地机器人或吸尘器清扫的家居用品(如电缆、鞋子、垃圾箱和地毯等)。这种人工智能创新技术使清洁变得更加高效，用户无须参与，而由机器人自主完成清洁工作。此次的新产品DG70的发布也是继随机类、LDS规划之后又一次技术迭代，科沃斯不论是在市场份额还是技术储备都在引领行业，新产品爆发也值得期待。同时，展会透露科沃斯现在正积极打造机器人互联网生态圈，让家用机器人在家居智能生活圈内能做更深层的工作。
2)技术驱动需求，扫地机器人功能性和智能化程度达到新高度，用户认可度大幅提升，国内扫地机器人渗透率处于较低水平，由可选品向必需品转变趋势加强。早期随机类产品功能性不完善，影响了消费者体验，才使其“必需品”属性受到争议，随着功能性完善，产品认可度越来越高，但目前国内渗透率仅6%左右，有巨大增长空间。
3)不惧竞争，绝对龙头享受行业成长红利。加大海外渠道拓展，进一步提升海外收入和市占率。从全球市场来看，目前海外扫地机器人渗透率低(美国大约10%，欧洲大约6-10%)，市场空间大(约占据全球2/3)，同样具有产品渗透率提升，以及公司市占率提升的双加持逻辑。预计公司在海外收入和市占率将快速提升。
投资建议与评级：预计公司2018-2020年的净利润为5.01亿元、6.88亿元和9.00亿元，EPS为1.25元、1.72元、2.25元，对应市盈率分别为39倍、29倍、22倍，维持“买入”评级。
风险提示：扫地机器人渗透率不及预期；行业竞争加剧
中炬高新(600872)凭鲜味升级之风，御机制改善快马
调味品行业量价齐升，市场份额向龙头集中。调味品行业具有习惯性消费、产品生命周期长、青睐老字号品牌的属性，是长青的优质赛道。调味品行业持续受益于消费升级，量价增长空间大。量方面，1)餐饮消费未来将保持10%的高增长水平，叠加外卖市场的快速发展，将带动调味品用量的快速增长；2)酱油历经3次品类细分，家庭厨房购买量、购买频次增加；料酒、蚝油等品类渗透率提升，贡献家庭端调味品量增。价方面，1)产品结构升级趋势明显，高鲜酱油逐步推动价格带上行；2)调味品行业受原材料成本上涨推动直接提价，龙头定价权高。当前酱油行业竞争格局一超多强，多因素推动市场份额向头部集中。
抓鲜味酱油+扩全国渠道+补餐饮短板+多品类发展，推动收入端高增长：1)公司以高鲜酱油差异化竞争，质量优势明显，出厂价领跑；2)公司销售强势区域在华南、华东，未来重点加速全国化战果推广；3)公司75%以上销售面向家庭端，将大力开发餐饮渠道，补渠道短板；4)酱油占调味品销售70%，未来将着重开发蚝油等其他品类，产品系列化，构筑食品大平台。
通过技改扩建改善生产效率，是提升公司毛利率的关键所在。公司持续投入技改扩建，改进工艺水平、提高生产效率，推动毛利率提升。阳西基地生产效率更高，产能释放后，预计公司酱油业务毛利率未来仍有4-5个百分点的上行空间。
机制改善靴子落地，管理费用率下行预期大，销售费用率预计稳中上行。公司管理费用率较同行业高，主要来自于管理体制差别而导致其中职工薪酬占比大。宝能系进入公司后，管理上降本增效，费用率下行空间大。预计新任管理层将制定更为激进的销售目标，提高广告费用、业务费用投入，带来销售费用率稳中上行。
盈利预测与估值：预计公司2018/19/20年归母净利润分别为6.19/7.44/9.52亿元，对应EPS 0.78/0.93/1.20元，当前市值对应2018/19/20年PE分别为37.3x/31.1x/24.3x。公司调味品业务未来3年净利润增速CAGR约28%，估值低于行业平均水平，2019年预测PEG为0.86，且考虑到公司“厨邦”品牌价值高、管理效率改善预期大、业绩增长具有较高确定性，首次给予公司“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争激烈；房地产业务开发有不确定性。
立讯精密(002475)消费电子新品带来逆市增长，5G和汽车连接器开始发力
事件：立讯精密发布公告，上修2018年全年业绩10%，归属于上市公司的净利润26.20-27.89亿元，同比上年增长55%-65%。2018全球手机销量下滑,2018Q4存在大额股票期权激励费用，仍取得了高增长难能可贵。根据IDC统计数据，2018年全球手机销量14.2亿部，同比2017年下滑3.4%，在手机销量下滑背景下，立讯精密仍取得了高增长。公司2018年推出股票期权激励，2018年Q4产生股票期权激励费用5150万元，若考虑股票期权激励费用，实际增速更高。2018年全年实现净利润26.2-27.89亿元，中值27.05亿元，同比增长55%-65%，中值60%；其中2018Q4实现净利润9.63-11.31亿元，中值10.475亿元，按照中值测算同比/环比增长72.29%/26.05%。
产品结构好，消费电子成熟产品受手机销量下滑影响较小，新产品放量是成长的主线。立讯精密依靠强大自动化精密制造能力，持续的高研发投入，在产品制造良率、效率上具备极大优势，持续推出新产品打开成长空间。成熟产品手机连接线方面( lighting连接线、转接线和type-C连接线)，需要的研发投入小，在价格下调过程中通过成本缩减，还能提升净利率；成熟产品在整体营收汇总占比约20%，即使手机销量下滑5%，对整体营收影响约1%，影响较小；新产品方面，声学、马达、LCP天线、无线充电是新产品，不断提升市占率和份额；另外非手机业务方面airpod和iwatch销量超预期，未来仍是持续增长。
通信连接器和汽车连接器开始发力，明显受益于5G发展。公司在基站滤波器、塔放、Massive MIMO、一体化天线都进行了技术布局，已经开始给下游供货，已经从潜伏期到成长期，明显受益5G趋势，光电领域，400G产品已经开始小批量供货。今年以来通信连接器产品取得了超过100%的增长；汽车连接器方面逐渐开始发力，进入大陆电子、博世供应链，上半年取得了超过50%的增长。在连接器市场，汽车连接器和通信连接器市占率为12.76%和11.6%，相比于消费连接器的7.89%占比，市场空间更大。立讯精密未来在通信连接器和汽车连接器方面空间广阔。通讯业务中，在基站和滤波器方面，已经从潜伏期到成长期，明显受益5G趋势，光电领域，400G产品已经开始小批量供货。汽车电子方面，进入大陆电子、博世供应链，车载无线充电领域也有望取得进展。
精密制造能力突出，长线成长逻辑清晰。公司基于精密制造能力，坚持“老客户、新产品、老产品、新客户、新市场”的战略，消费电子领域，新产品包括马达、无线充电、LCP天线等领域放量，通讯和汽车电子领域持续突破，未来继续保持稳健成长。
投资建议与评级：预计18-20年公司净利润分别为27.05/36.8/44.31亿元，EPS分别为0.85/1.16/1.4元，当前股价对应PE分别为20.8/15.29/12.69倍，维持买入评级。
风险提示：智能终端产品销售不及预期，公司新产品进展不及预期。
天坛生物(600161)Q4费用确认比较多，调浆获批产能利用率提升
事件：公司公布2018年业绩公告，归母净利润预计同比减少6.83亿元，同比下降58%左右，扣非归母净利润预计增加0.79亿元，同比增加19%左右。剔除上年疫苗业务与转让北生研和长春祈健股权投资的影响，同一口径下，2018年营业收入29.3亿元，同比增长31%，归母净利润4.97亿元，同比增加14%。点评：
Q4费用确认比较多。调整后口径下，2018年营业收入29.3亿元，同比增长31%，归母净利润4.97亿元，同比增加14%。Q4单季度营业收入、净利润、归母净利润分别为8.76、1.5、1.0亿元，按照调整后口径，Q4季度收入同比增长40.9%，环比来看，收入增加4.7%,净利润下降33.1%。Q4单季度净利润率为17.2%，前三季度净利润率为27.6%，预计Q4单季度确认费用较多。
蓉生调浆批复，产能利用率提升增长有望加速。根据公司公告，2018年11月30日国家药品监督管理局批复同意成都蓉生为充分利用血浆资源，将血液制品生产用人血浆调拨给武汉血制和兰州血制。成都蓉生现有厂房的年处理量仅650吨，2017年采浆量已经达到860吨，根据公司公告，蓉生新厂区永安血制建设项目有望于2021年投产。新厂区建成之前，蓉生面临产能瓶颈。根据目前蓉生浆站2015-2017年获批的浆站占比为18%,以及预计接下来有新浆站获批，预计蓉生18-20年浆量提升增速为13%-15%，调浆批复后产能利用率提升，蓉生利润增长有望加速。
产品端方面：技术工艺提升+新产品丰富双管齐下，进展顺利。技术工艺提升方面，根据公司公告，上海血制人凝血因子Ⅷ的新工艺已获批，其次成都蓉生八因子新工艺改进有望今年拿到批文；10%层析静丙技术目前处于临床中，层析法高纯静丙是第四代静丙，生产工艺中采用离子交换等层析技术，相较传统静丙，具有生产周期短、纯度更高，收率更高等优势。产品新技术工艺应用，将能进一步提升血浆利用率。根据公司公告，重组八因子2018年上半年获批进入临床，重组七因子预计很快将进入申报临床阶段。
投资建议：我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为66.0%、20.7%、19.6%，归母净利润分别为4.97、6.23、7.55亿元，对应当前市值，PE分别为34X、27X、22X；维持买入-A的投资评级，未来6个月目标价为25元。
风险提示：血制品出厂价进一步下降；终端需求增长慢于预期；三所血制公司运营效率提升慢于预期
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