类别：公司研究 机构：中信建投(行情601066,诊股)证券股份有限公司 研究员：贺燕青

　　总体业务增长稳健，IT业务收入增速最高

　　上半年公司业绩增长符合预期，主业经营稳健。具体来看，贡献最大的旅游服务板块（收入占比33.13%）、IT产品销售与技术服务（收入占比27.5%）、整合营销（收入占比19.56%）分别实现收入18.45、15.31、10.89亿元，同比增长11.69%、28.62%、22.92%，景区业务（收入占比14.13%）以及酒店业务（收入占比4.01%）毛利率较高，分别实现收入7.87、2.23亿元，同比增长6.81%、13.02%。在业务发展的同时，公司控费取得一定进展，销售费用率、管理费用率分别降低1.92pct/1.2pct至9.27%/4.4%，优化显著。

　　景区受天气影响较大，古北地产结算带来增量

　　乌镇:客流下滑，但客单价提升保证收入增长。上半年景区共接待游客449.57万人次，同比下降12.30%，其中，东栅、西栅分别接待游客202.48、247.09万人次，同比下降17.39%、7.63%，西栅表现好于东栅，表明市场对于休闲度假属性的西栅景区偏好仍在。从收入端来看，乌镇景区实现营收8.33亿元，同比增长6.26%，实现净利润4.72亿元，同比增长2.26%，主要是由于门票提价使得客单价从去年同期的152.94元提升21.15%，达到185.29元的水平。尽管今年9月20日起东栅和联票价格均下调10元，但由于前期提价幅度较高，仍有一定增量存在。同时，东栅和联票调价幅度分别是8.33%、5%，降幅较小。假设票价下降仅针对散客，根据测算，对景区的影响仅有3-4%，反映到公司报表里影响较小，对收入影响预计仅1%，对利润端影响约2%。

　　古北水镇:地产结算推动利润高速增长。上半年，古北接待游客110.40万人次，同比减少7.78%，但在客单价的提升下（由352.51元提升至413.95元，增幅达14.19%），依然实现营收4.57亿元，同比增长5.32%，同时，因上半年房地产结算，净利润同比增长155.98%，因此公司报告期内投资收益5,280.3万元，同比增长165.6%。

　　酒店受益于行业而快速提升，整合营销连续中标大型项目促增长

　　公司的两大新三板子公司均表现较好。山水酒店受益于连锁酒店行业复苏而加速扩张，实现收入、净利润分别为2.33亿元、1,589.05万元，同比增速分别为13%、38.34%。同时，整合营销业务在今年上半年，尤其是Q1内，连续中标大型项目，收入端增长22.92%，利润则持平。

　　投资建议:我们认为公司多个业务板块均在稳步发展中，尤其对景区而言，降价对公司景区业绩影响有限，其他消费项目也在持续增长，景区对门票的依赖将持续减弱。同时，公司现有景区仍有发展潜力，未来管理输出将增厚公司业绩。

　　预计2018-2020年EPS分别为0.92、1.11、1.26元，目前股价对应PE分别为17X、14X、13X，维持“买入”评级。

　　2、五粮液(行情000858,诊股)：业绩超预期 批价正回暖

　　类别：公司研究 机构：国金证券(行情600109,诊股)股份有限公司 研究员：于杰，申晟

　　Q2业绩超预期:18H1公司收入端增长37.13%，其中18Q2实现收入增长约37.73%，略高于Q1的36.80%。18H1归母净利润增长43.02%，其中18Q2实现利润增长55.20%，显著高于18Q1的38.35%。18Q2收入、利润增速均超市场预期。上半年酒类业务毛利率76.53%，同比提升1.29PPt，主要源自于普五计划外占比提升及一季度系列酒小幅提价（6-7%）。总体净利率34.84%，提升1.62ppt，来自于毛利率、期间费用率及所得税率三重因素综合提振后对冲掉税金及附加所带来的正贡献。

　　费用率大降完全对冲掉消费税影响:18H1税金及附加金额共计30.27亿元，同比大增112%，主要源自收入增长以及川国税函[2017]128号文件导致消费税提高，同时拖累公司净利率4.98ppt。不过期间费用率的走低是对冲税金及附加的最核心要素。上半年期间费用率13.12%，同比下降4.95ppt，主要来自于销售费用率（同比下降3.86ppt至10.06%）和管理费用率（同比下降1.37ppt至5.52%）的节省。因此，在下半年因同比基数原因税金及附加比例不再拖累业绩的背景下，净利率有望高于上半年表现。

　　近期批价稳中有升，预计旺季前有望继续小幅提升:二季度停货后，普五批价稳中有升，说明当前社会渠道库存水平处于整体可控状态，真实需求也好于市场悲观预期。随着旺季备货期的逐渐到来，我们认为普五批价有望整体上看850元以上。不过考虑到三季度茅台加大投放，因此普五批价所能到达的短期高度也不宜过分乐观，四季度发货节奏也将至关重要。

　　盈利预测

　　在不考虑未来提价的假设下，预计18-20年营业收入分别为388亿元、470亿元、550亿元，同比增长29%、21%、17%，归属上市公司股东净利润为126亿元、155亿元、186亿元，同比增长30%、23%、20%，不考虑股份摊薄折合EPS3.25元、3.99元、4.79元，目前股价对应PE为20X、16X、14X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧，提价效果不达预期，影响收入增速。

　　3、韦尔股份(行情603501,诊股)：拟收购稀缺标的北京豪威 进军CIS传感器

　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：樊志远

　　投资逻辑

　　公司有望收购CIS稀缺标的北京豪威，成为新的增长点。 根据韦尔股份2018年8月15日公告，公司拟以发行股份的方式购买北京豪威96.08%股权（对价145.10亿）、思比科42.27%股权（对价2.34亿）以及视信源79.93%股权（对价2.54亿），定增价33.88元/股。本次购买资产发行股份数量合计4.43亿股，本次交易完成后，上市公司总股本将增加至8.99亿股。同时公司拟采取询价的方式募集配套资金不超过20亿元。 2016年全球图像传感器市场规模约为116亿美金，到2021年预计为170亿美金左右，CAGR=10%-15%。美国豪威主营业务是CMOS图像传感技术（CIS），市占率仅次于索尼、三星，现为北京豪威全资子公司。

　　公司分销业务分享电子行业成长逻辑:公司今年分销业务业绩爆发主要受益于被动元器件涨价，今年营收有望实现翻倍增长，预计以MLCC为代表的被动元器件涨价周期至少持续到2019年，分销商有望进一步收益。

　　自研产品稳步发展:公司自研产品主要集中在分立器件，包括包括TVS（2017营收占比15.73%）、MOSFET（2017营收占比4.76%）、电源管理芯片（2017营收占比6.09%）等。近年来随着电动汽车和无线电等新应用热度的升高，MOSFET、电源管理等元器件的需求在不断增长，同时MOSFET价格也处于上升周期，另外公司下游也在逐步加速扩展客户，预计公司自研产品发展速度将略高于行业增速。

　　盈利预测与投资建议

　　不考虑并购，预计公司2018-2020三年收入分别为42.70亿、54.50亿、69.68亿元；归母净利润为3.63亿元，5.18亿元、5.65亿元；EPS为0.80、1.14、1.24元。考虑并购，假设从明年开始并表，根据业绩承诺，预计公司2019-2020年收入分别为157.14亿、180.50亿元，总股本变为8.99亿股（不计配套融资），归母净利润11.1亿、14.2亿元；EPS为1.23、1.57元。 目前半导体行业估值48倍（TTM），考虑到未来大规模优质资产并购的预期，我们给予公司2019年PE45x-50x，对应目标价51.3-57元，给予买入评级。

　　风险

　　交易失败风险；标的公司承诺业绩无法实现的风险；本次交易构成关联交易。

　　4、海大集团(行情002311,诊股)：核心业务全面提升 给予“买入”评级

　　类别：公司研究 机构：东北证券(行情000686,诊股)股份有限公司 研究员：李强

　　2018年上半年，公司实现营业收入176.81亿元，同比增长21.67%；归母净利润6亿元，同比增长15.75%，基本每股收益0.38元。

　　饲料业务逆势增长，量利齐增。上半年，公司实现饲料销量456万吨，同比增长23.24%，饲料平均销售单价同比增长5.82%，实现销售收入146.97亿元，同比增长30.62%；饲料产品毛利率11.86%，同比上升0.26个百分比，实现毛利17.43亿元，同比增长33.57%。分产品来看，水产料同比增长26.57%，其中毛利较高的高档膨化料增速达到40%，猪料竞争力逆势凸显，同比增长68.56%，禽料同比增长9.36%。

　　养猪业务的扩张以降成本为前提。上半年公司生猪出栏30万头，同比增长36.36%，预计全年出栏60-80万头。公司生猪养殖业务发展坚持先降成本再扩规模，先开发市场再建猪场的原则，生猪养殖业务亏损约6,000万元，虽然养殖成本已经下降，但受外购仔猪成本和新开工项目的成本费用等影响，养猪成本仍较高，头均亏损约200元，随着公司投资建设的母猪场建成投入运营，公司仔猪内部供应取代外购，放养模式的养殖成本将进一步下降，因此成本持续下降仍是主基调。

　　动保产品厚积薄发，成为饲料业务的强力配套支撑。公司的动保产品收入2.7亿元，同比增长26.69%，毛利率保持50%以上。公司在东南亚的水产动保车间在筹备建设中，国内外市场空间相当，东南亚水产动保市场的开发将带来水产动保收入的快速增长。此外，公司的生猪疫苗、兽药等产业研发储备多年，多个产品已经进行临床试验或市场推广阶段，将有力支撑饲料业务和自身的养猪事业，并成为利润点。

　　水产苗种自主繁育，全方位改善带来盈利提升。水产苗种销售收入1.75亿元，同比增长21.77%；毛利率50.45%，同比增长16.21个百分点，盈利能力大幅提升。

　　盈利预测:预计2018-2020年归母净利润分别为18.27/21.68/28.17亿元，EPS分别为1.16/1.37/1.78元，给予“买入”评级。

　　风险提示:洪涝灾害、畜禽疫情、原材料价格波动等

　　5、宁德时代(行情300750,诊股)：业绩持续高增长 动力电池王者强者恒强

　　类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：笪佳敏

　　事件:8月23日，公司公布半年报，18H1实现营收93.60亿，YOY+48.69%；实现归母净利润9.11亿，YOY-49.70%，主要受去年同期普莱德股权处置收益影响；实现扣非归母净利润6.97亿，YOY+36.55%。18Q2实现营收56.48亿，YOY+16.69%，环比+52.17%；扣非归母净利润4.28亿，YOY-37.56%，环比+59.13%。

　　点评:新能车产业确定性向上，动力电池头部效应显著。18H1新能车产业蓬勃发展，动力电池装机量15.45GWh，同比增长近150%，公司装机量达到6.5GWh，市占率提升至42%（17A为19%）。同时公司锂电材料销售及储能电池业务均大幅放量上涨，H1公司实现营收93.60亿，YOY+48.69%。但由于产业补贴退坡及行业竞争加剧等因素，公司盈利能力受挤压，公司毛利率为31.28%，较去年同期降低6.21个Pct。Q2业绩环比改善，但毛利率仍有所下滑。

　　以技术及规模优势，锁海内海外空间，动力电池王者强者恒强。CATL通过技术与成本的优势不断加深护城河。公司研发基因与生俱来，研发人员、投入均远超行业其他企业；作为龙头，规模效应明显。这二者正是符合国家政策对高技术标准及低成本的引导。锁定主流车企，开拓全球供应链，不断拓宽护城河。公司通过高性价比产品及持续稳定的供应能力获得国内主流车企的青睐，预计全年市占率达到40%。同时与宝马、大众、、现代、戴姆勒等海外巨头的良好合作打开全球供应链，从零到一，奠基未来空间。

　　盈利预测:公司作为全球动力电池龙头，将极大的享受行业高速发展带来的红利，强者恒强。预计18-20年动力电池出货分别为21/31/43GWh，EPS分别为1.51/2.05/2.44元，对应PE为46/34/28倍，维持“买入”评级。

　　风险提示:新能源汽车销量不达预期；新能源汽车政策波动较大。

　　6、杉杉股份(行情600884,诊股)：正极材料价升量稳 助力上半年业绩

　　类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：笪佳敏

　　事件:8月24日，公司公布中报，18H1实现营收42.88亿元，同比+11.31%；实现归母净利润4.66亿元，同比+37.33%；扣非净利润3.03亿元，同比+18.58%。分季度来看，18Q2实现营收24.74亿元，yoy+6.9%，qoq+36.4%；实现归母净利润3.16亿元，yoy+23.6%，qoq+110.7%；扣非净利润达1.88亿元，yoy+6.5%，qoq+63.5%。

　　正极材料价升量稳，助推上半年业绩。报告期内公司正极材料实现营收24.34亿元（yoy+15.34%）。正极出货量1.01万吨，同比+2%。其中三元材料稳步放量，占比超钴酸锂，未来将继续作为公司主要增长动力。18H1，宁夏7200吨高镍项目投产，受益于电费价格低，宁夏产线将为公司带来一定成本优势。价格方面，根据Wind及GGII数据，受上游钴价回落影响，尽管Q2钴酸锂价格环比下滑10.42%（4.35V钴酸锂均价43万元/吨），但相对去年同期仍处于高位；报告期内NCM523平均价23.28万/吨，相对17H1同比+29%。负极方面，公司报告期内出货量1.47万吨（yoy-4%）。随着10万吨包头项目陆续投产后，产能与需求将更加匹配，公司将进一步降低成本，提升盈利水平。

　　电解液方面，公司报告期内出货量约为0.4万吨（yoy+123%），实现营收1.38亿元（yoy+30.87%），归母净利润-373.87万元。18H1电解液价格下行，由于公司采取控制原材料成本以及加大3C类客户的策略，毛利率比去年同期提高5pct，亏损同比减少333.21万元。

　　研发持续扩张，高镍三元蓄势待发。公司在钴酸锂领域积累了深厚的技术积淀，4.45V、4.5V钴酸锂技术行业领先。此外，公司积极研发高镍领域，把握行业快速发展机会。今年投建10万吨正极项目，预计年底投产，进一步巩固和提升公司地位。

　　盈利预测及评级:我们预计18-20年公司实现归母净利润10.07、11.61及13.15亿元，EPS分别为0.90、1.03和1.17元，对应PE为19.83、17.02和15.19倍，我们维持“增持”评级。

　　风险提示:行业增速不及预期；行业竞争加剧，产品价格下滑。