| 中华财富网(www.chinacaifu.cn)2018-7-23 14:57:35讯：
中国国旅(601888)点评：中标上海机场免税店 垄断国内免税版图
事件：
中国国旅公告，全资子公司中免集团下属日上免税行（上海）中标上海虹桥和上海浦东国际机场免税店项目，机场方综合销售提成比例为 42.5%，上海虹桥机场合同期内保底销售提成总额20.71 亿元，上海浦东机场合同期内保底销售提成总额410 亿元，合同期自2019 年1 月1 日至2025 年12 月31 日，其中浦东T1航站楼自2022 年1 月1 日起始，卫星厅自启用日起始。
评论：
1、中标结果符合预期，扣点比例低于首都机场。受益于进境免税店招标新规，此次虹桥和浦东机场的综合扣点比例为42.5%，低于同量级的首都机场（T2 为47.5%，T3 为43.5%），7 年合同期机场保底提成总额430 亿元，考虑新增免税经营面积、机场出入境客流、购买比例的持续增长，保底销售额不难实现，此次中标主体为原运营商上海日上（中免控股51%），有利于免税经营的平稳过度，整体招标结果符合市场预期。
2、新合同下，虹桥浦东机场免税经营面积大幅提升。虹桥机场现有免税经营面积1500 平方米，在新一轮招标后增至2088 平方米，浦东机场免税经营面积则由招标前的6600 平方米增至16915 平方米。此次中标包含浦东机场卫星厅（卫星厅是主楼配套候机楼，提供出发候机、到达、中转等服务），总建筑面积62.2万平方米，比浦东机场T2 航站楼大了近14 万平方米，预计于2019 年建成，届时浦东机场年旅客接待能力将达到8000 万人次。
3、新扣点下，上海机场免税店仍有盈利空间。从日上上海的评估报告可知，在原有扣点（预计30%扣点率）下，税前利润率为15%~16%，而新扣点提升至42.5%，预计税前利润率下降至2.5%~3.5%，税后净利率为1.9%~2.6%，因此新合同下虹桥和浦东T2 免税店仍有盈利空间。浦东T1 由于此前已经续约，按原扣点经营至2021 年底，税后净利率保持在11.8%左右，2022 年后将实施新扣点。
4、交接期推迟，增厚今年上海日上并表业绩。新扣点比例自2019 年起实施，2018 年虹桥及浦东T2 店仍沿用原有扣点。假设上海日上从Q2 初开始并表，预计2018 年将为国旅贡献4.8 亿权益利润，显著增厚国旅2018 年中报和全年业绩。
5、投资建议：此次上海机场免税店中标情况符合市场预期，Q2 上海日上并表将增厚中报业绩，同时Q2 三亚免税店销售额继续保持快速增长（+30%），公司目前处于规模扩张、并表增厚的最佳窗口期，真正的业绩考验在2019Q3 才会到来，在此之前，报表利润将延续高增长， 估值溢价将一直存在。我们预计18-20 年的归属净利润为37.9/44.0/51.6 亿元，对应PE 估值为38x/33x/28x，维持“强烈推荐-A”评级。
6、风险因素：宏观经济风险；政策风险；免税店开业不达预期。（招商证券 梅林）
紫金矿业(601899)点评：铜产量稳步提升 二季度业绩逆市大幅增长
公司2018 年上半年业绩实现大幅增长，净利润增逾六成。上半年，公司整体经营稳健，较好地完成了上半年生产经营目标。公司主要财务指标均实现较大增长，营业总收入498.14 亿元，同比增加32.75%，利润总额37.76 亿元，同比增加75.55%，归属于上市公司股东的净利润25.23 亿元，同比增加67.6%，其中二季度实现净利润14.38 亿元，环比增长32.5%，同比增长187%。
二季度商品价格环比下滑，公司业绩逆市增长。二季度大宗商品价格大幅下滑，铜二季度均价4.39 万元/吨（不含税，下同），环比下降-1.9%，同比上升12.2%；锌二季度均价2.04 万元/吨，环比下降-6.6%，同比上升7.3%；黄金二季度均价232 元/克，环比下降-1.1%，同比下降-3.5%；白银二季度均价3108 元/克，环比下降-1.3%，同比下降-9.5%。但得益公司铜、锌产量提升，同时汇兑损益大幅降低，公司业绩实现逆市增长。
汇兑损失大幅降低。公司2018 年一季度财务费用6.2 亿元，较去年同期增加，主要是因为一季度汇兑损失影响利润约2.8 亿元，但是至二季度人民币兑美元大幅贬值，公司汇兑损益转正，受此影响公司二季度利润大幅提升。
新建产能按时投产，铜锌增量稳步提升。公司2018 年主要矿产品产量计划：
矿产金37 吨、矿产铜24.4 万吨、矿产铅锌31.17 万吨（其中：矿产锌27.41万吨、矿产铅3.76 万吨）、矿产银213 吨、铁精矿260 万吨。一季度实现矿产金产量7.6 吨，矿产银产量55.9 吨，矿产铜产量5.9 万吨，矿产锌产量7.4万吨，铁精矿72 万吨。二季度矿产铜、矿产锌产量计划完成较好，其中矿产铜产销量同比有较大增长，受益于公司铜、锌矿产品产量稳步提升，公司二季度净利润大幅提升。
推荐评级：按公司2018 年矿产金产量37 吨，铜产量24.4 万吨，锌产量27.4万吨，预计公司2018/2019/2020 将业绩分别为52.8 亿元/65.3 亿元/79 亿元，估值为14.3/11.6/9.6 倍，继续维持强烈推荐评级。
风险提示：新建产能投产不及预期，金属价格大幅下跌，海外矿山事故风险。（招商证券 刘文平 黄昱颖）
紫金矿业(601899/02899.HK)业绩预览：1H18预告业绩符合预期;受益铜、锌价格同比上涨
预测1H18 盈利同比增长67.6%
紫金矿业发布1H18 业绩预告，预计上半年营业收入498 亿元，同比增加33%，归母净利润25.2 亿元，同比增加67.6%，符合预期。根据1H18 业绩预告推算，2Q18 公司营业收入约为270 亿元，同比增加41%，归母净利润14.4 亿元，同比增加1.9x，环比增加32%。
关注要点
受益铜、锌价格上涨。LME 铜和LME 锌1H18 价格同比分别上涨20%和21%，2Q18 价格同比分别上涨21%和20%，是公司上半年以及二季度业绩同比显著改善的主要原因。黄金方面，国内金价1H18、2Q18 同比分别下跌2%和4%。
矿产铜同比增加，主要来自科卢韦齐。根据公司业绩预告，1H18公司矿产铜同比有较大增长，主要是由于位于刚果（金）的科卢韦齐铜矿项于2017 年下半年投产并迅速达产。公司2018 年计划矿产铜24.4 万吨，折合半年产量约12.2 万吨，较1H17 公司矿产铜（9.2 万吨）增加约3 万吨，基本符合科卢韦齐半年产量。
此外，公司预告1H18 成本同比小幅上升，主要由于安全环保投入增加以及大宗物资价格上涨，而1H18 汇兑损失同比有所减少。此外，公司预告2018 年初起执行新金融工具准则，公司持有的艾芬豪股票重分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，不再影响当期损益。1H17 公司投资收益+公允价值变动收益约6 亿元，主要来自艾芬豪股价上涨。1H18 公司扣非后归母净利润23.8 亿元，同比增长172%。
铜、金价格具备支撑，锌价平稳。铜矿投产高峰已过、劳资谈判高峰来临，铜供应增长受限，而受进口政策影响，1-5 月中国废铜进口同比下降37%，铜精矿进口同比增加15%，下半年电网投资有望小幅提速，铜整体供应偏紧。受贸易争端等因素影响，全球不确定性升温，对黄金价格形成支撑。近期锌价有所回调，且部分海外矿山逐渐放量，但环保趋严对国内锌精矿起到收缩影响，综合来看锌价不具备大幅下行空间。
估值与建议
维持2018/2019 年每股盈利预测0.23 元/0.27 元不变。当前股价对应14.3x 2018 P/E。维持A 股推荐评级及目标价6.00 元不变，对应26.1x 2018 P/E，对应83%上涨空间。维持H 股推荐评级及目标价4.50 港币不变，对应16x 2018 P/E。
风险
金属需求不及预期；铜、锌、黄金价格超预期下跌。（中国国际金融股份有限公司 陈彦 董宇博）
苏泊尔(002032)业绩预览：收入增速小幅提速 厨电贡献明显
预测1H18 盈利同比增长23%
苏泊尔公布2017 年1H 业绩快报：营业收入88.5 亿元，同比涨25.3%；归属母公司净利润7.4 亿元，同比涨22.6%，对应每股盈利0.90 元。由于收购关联公司如上海SEB 工厂，WMF 中国区业务，对同比口径追溯调整，剔除调整，营业收入同比涨28%，归属于母公司净利润同比涨24%。利润增长符合预期，收入增长略快于预期。
关注要点
2Q18 收入增长小幅提速：1）1Q18、2Q18 收入分别增长21%、31%；2）公司收入增长驱动力来自于各业务板块的均衡增长，公司在炊具、厨房小家电市场份额小幅提升；油烟机、燃气灶在线上销售性价比产品，市场份额快速提升，增长明显快于其他业务。根据AVC 监测，1H18，苏泊尔油烟机、燃气灶线上渠道零售额同比+85%，成为增长最快的品牌，零售额占比提升至5%。
1H18，苏泊尔利润总额同比增长27.7%，略高于营业收入增长；由于内销占比提升，综合毛利率同比提升0.47pct；由于高新技术企业资格正处于重新申请过程中，所得税税率同比上升3.3pct 至21.4%，这导致归母净利润增长慢于营业收入增长。预计下半年所得税税率水平有机会降低。
SEB 订单采用人民币结算，因此汇率波动对公司无影响。虽然SEB订单中30%的订单是对美国出口，但这部分订单主要是炊具，未在关税清单中，且主要在越南基地生产，因此不受中美贸易摩擦影响。
公司原计划回购2%股份注销，由于股价高于回购设定的上限（经2017 年度权益分派后现调整至45.46 元/股），目前还未执行。
估值与建议
考虑到下半年所得税税率有机会小幅下降，小幅上调2018、2019年EPS 1.5%、1.6%至1.96、2.35 元，目前股价对应26x 2018e P/E。
推荐评级，上调目标价6%至58.70 元，对应25x 2019e P/E，当前股价涨幅空间16%。
风险
市场需求波动风险。（中国国际金融股份有限公司 何伟）
舍得酒业(600702)业绩预览：舍得推动盈利继续高成长
预测1H18 盈利同比增长157~189%
公司预告1H18 归母净利润1.6~1.8 亿元，同比增长157~189%，符合我们预期，但低于万得一致预期15%。扣非后归母净利润1.2~1.4亿元，非经常损益主要来源于公司转让江油厂区土地使用权。
盈利的高成长仍然来自于舍得单品的推动，我们预计上半年舍得单品收入增速超过60%，全年增速达到55%，对应收入17.7 亿元。
关注要点
舍得在300~600 元次高端核心价位继续保持高成长。1）在消费升级、次高端持续快速扩容大背景下，舍得作为名酒品牌，能够通过优质基酒和高品质独特口感不断培育新消费者。2）当前舍得优势市场仍然局限于北方少数地区，公司明确了传统市场做深+新市场扩张的战略，今年在江苏、湖南等新市场表现较好，全国化高成长空间具备。3）定价600~700 元的新品智慧舍得，目前处于导入期，但是已经在部分优势市场形成了较好的动销，参与到国窖、梦之蓝M6 等竞争中，说明了舍得具备一定的高端定价权，向上打开新的增长空间。
盈利能力继续提升，净利率预计2020 年达到21.8%，主要来自于舍得高成长对毛利率的拉动，以及费用率的平稳下降。
未来2 年对公司销售和管理费用率大幅下降预期不宜过于乐观。
1）自身处于快速全国化扩张期，维持较高强度的前置性营销投入，推广品牌和培育消费者，团队持续扩张。公司也明确短期不以盈利为目标，优先做大收入。2）次高端价位竞争明显加剧，无明显壁垒，目前主要参与者有全国化次高端龙头、高端品牌的系列酒、区域龙头，普遍将次高端作为战略价格带，加大营销投入。年初以来我们在河南、江苏等白酒消费大省调研中发现，越来越多的中小品牌也推出了次高端产品，并在当地能够取得一定的销量。3）公司当前的营收规模依然较小，费用的规模效应不充分。
估值与建议
维持18/19 年收入预测不变，调整18/19 年归母净利润-1.3%/-3.4%至3.33/5.19 亿元，主因销售费用和管理费用的上调。维持十二个月目标价46.6 元，对应18/19 年47/30x P/E，目标价有39%上涨空间，现价对应18/19 年34/22x P/E。
风险
如果次高端市场竞争进一步大幅加剧，公司加大费用投放，盈利恐不达预期。（中国国际金融股份有限公司 陈文凯 邢庭志）
尚品宅配(300616)：渠道创新初显成效 整装云提供发展新动力
技术基石提供保障，全屋龙头整装待发。公司通过云设计和大数据技术，将客户个性化需求融入到设计方案之中，随后运用自主设计软件及信息化技术实现大规模定制的柔性化生产工艺，采取实体连锁经营模式和线上线下相结合的O2O 营销模式，实现“C2B+O2O”商业模式；以衣柜、橱柜为基础，通过公司行业领先的软件设计与服务能力，加上后端的供应链管理以及柔性化、信息化生产，成就最初的全屋定制布局。
定制家居优势凸显，市场份额争夺加剧。居民收入水平不断提高，为消费升级提供动力；大量新增住宅将与二次翻新共同增加需求；消费理念以及消费人口结构的变化，带来家居行业的产品升级；定制家居行业处于高速扩张期，欧派家居、尚品宅配、志邦股份、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺等定制家居企业2017 年集中上市，定制家居上市公司收入增速均超过30%。
多维渠道共同开拓，整装业务未来可期。公司是唯一一家采取直营与加盟并重的销售模式的定制家具企业，渠道结构使得毛利率保持较高水平，而净利率低于行业整体水平。Shoppingmall、C 店以及新居网三种创新渠道效果显著；目前公司在佛山拥有四个生产基地，完全达产后产能约142 万套/年，募投项目之一五厂逐步投产，产能扩张解决产能瓶颈；公司具有定制家具产品整合的优势，并且强大的供应链整合能力使其具有较强的导流能力、较低的物流扩建成本以及较高的生产效率，整装云模式未来可期。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2018-2020 年实现营业收入为72.86 亿元、97.91 亿元、126.02 亿元，实现归母净利润5.31 亿元、7.35 亿元、10.06 亿元，同比增长40%、39%、37%，对应EPS 为2.67、3.7、5.06 元，PE 为39、28、21 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：渠道扩张不达预期，地产调控政策风险，新业务开展不达预期，原材料价格上涨等。（国盛证券 丁琼）
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