类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松

　　烘培行业顺应消费升级，高成长、集中度低，行业格局好。近几年现场烘培门店数量快速增长、桃李面包(行情603866,诊股)在二三线城市热销、节庆糕点出现网红、高端化趋势均为烘培业消费升级的体现。根据欧睿数据统计，2017年国内烘培1945亿元市场规模，10年销售额复合增速12%，CR5集中度仅11.8%，行业格局和成长性较好。我们将面包行业剔除看，糕点+蛋糕+饼干等市场销售额规模在1612亿元，5年复合增速9.9%，同样保持快速增长。一二线城市消费者更追求品质和品牌的追求，对高端烘培品价格接受度逐渐提高，三四线及城镇消费者品牌意识觉醒，对节庆送礼等面子消费的支出占比逐渐提升，月饼等节庆礼盒考虑到消费频次低，一年就一次，更看重品牌，对价格敏感性在降低。

　　2015-2018年以来全国各省市的工会福利显著提升，带动礼券和团购市场的繁荣。我们根据全国各省市门户网站公布的工会福利文件进行统计，在元祖的核心优势市场江苏、四川、湖北、上海等省市的工会节庆福利的3年复合增速分别为21.6%、11.9%、14.5%、25.7%。以国企、事业单位、大型民企、政府部门为代表的员工福利提升，表现在工会节庆礼券和团购需求增强，直接驱动节庆糕点礼盒市场的繁荣。

　　元祖50%以上的产品对应节庆市场，50%产品对应大众消费，充分受益烘焙行业高成长+工会福利提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动收入稳健增长。1）月饼礼盒2017年收入6.2亿元，收入占比35%，集中在三四季度中秋节庆销售，受送礼需求+工会福利增长驱动，收入增速17%。2）蛋糕收入5.5亿元，收入占比为31%，业绩无明显季节波动。电商外卖兴起，线上下单驱动销量，同时产品结构升级+17H2小尺寸蛋糕提价驱动吨价提升，量价共同驱动收入增长8%。3）中西式糕点2017年收入4.8亿元，收入占比27%，包含清明青团、端午粽子等节庆礼盒，还有坚果酥、凤梨酥等日常礼盒，烘培业快速发展带动收入增速11%。公司业绩的季度波动较明显，一季度收入在全年占比仅15%，一般会亏损；二季度好转，收入占比22%，利润环比改善，三四季度的营收占比合计63%，利润占比达到98%-125%，基本贡献所有利润。最新草根调研发现2018年元祖粽子热销，预计销售额增速在双位数，反映2018年节庆送礼需求的旺盛。从产品、区域及季度表现看，我们预计2018年收入增速13%左右。

　　元祖经营模式为中央工厂生产+直营门店销售，产品为礼盒和高端蛋糕，不追求客流量，要求客单次消费高，因而高毛利、费用管控强、净利率高。1）依靠产品结构升级+直接/间接提价，公司毛利率稳步提升。2013年-2017年公司毛利率从61%提升至66.3%，5年平均每年提升1pct左右，其中2017年元祖月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点毛利率分别为67.8%、89%、41.9%，5年分别提升了9.22、4.32、0.96pct，未来产品结构升级为主要驱动力。2）销售费用中员工薪酬、租金占比分别为38%，21%，公司费用管控能力强，利好利润释放。公司的门店的运营模式为工厂生产--冷链运输产品、蛋糕胚至门店--终端门店人员配备基本为“2（店员）+2（裱花师）+1（店长）”模式，相比竞争对手，最大程度节省了普通烘培店的人员投入。元祖产品定位高端礼盒和蛋糕，不要求客流量，要求客单次消费高，门店为公司品牌形象宣传，所以选址不一定是核心商圈，加之门店分布集中在2、3线城市较多，土地租金5年一签约，目前租金较为平稳；线上广告由公司统一投放宣传，全年费用率较为稳定。

　　元祖的壁垒是什么？我们认为一是区域市场品牌壁垒:元祖有30多年的品牌积淀，在部分区域市场如江苏、四川拥有很强的品牌壁垒及客户粘性；二是全国布局+基层地推，门店模式壁垒:目前元祖全国603家门店，遍及全国102个一二线城市，未来渠道深耕，以门店为发货中心，店长、店员的销售奖励每月现金激励到位，礼券可跨地通提，全国通用。对比区域性品牌，其配送半径和线下提货受限，元祖全国布局的渠道优势，增加了在全国性企业工会及政府采购订单、团购等项目的投标成功率。

　　未来的增长空间在哪里？1）区域扩张及门店的有效增长:公司在江苏、四川等5亿以上市场继续保持优势和精耕渠道下沉，湖北市场目前1.4亿收入，增速最快，未来成长空间大。从门店数量及单店效能看，元祖门店数量全国603家，5年净增长率3.8%，公司每年新增60-70家门店，同时关店率略高，一是公司直营模式决定开店速度；二是电商兴起扩大单店覆盖面积，公司主动关店优化区域门店布局；三是市政动迁、商圈变化、租赁合同到期被动关店。我们认为元祖未来门店数量稳定增长，收入和业绩更多依靠单店效能提升。2）产品结构升级+春节礼盒市场的开拓:目前公司除了中秋月饼礼盒外，其他节庆不断推广新品，端午龙粽系列目前表现不错，春节的送礼需求比中秋更旺盛，我们认为公司若可以推出春节礼盒爆款，促进整体营收快速增长的同时，也可减少季节性业绩大波动。

　　盈利预测及投资建议:月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长，四川、江苏5亿以上维持优势，湖北等培育市场逐渐发力，我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.72、25.57亿元，同比+13.4%、12.7%、12.5%；产品结构升级驱动毛利率稳步提升，“中央工厂+门店”模式最大程度节省费用，净利率小幅提升，我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元，同比+20.1%、19.67%、18.97%，对应当前PE不到20X，远低于烘焙行业平均PE35X，估值洼地。前期市场关注度低，公司所对应的市场空间及经营模式壁垒尚未被市场认知，业绩存在预期差。当前估值较低有业绩季节性波动的痛点，从区域市场开拓角度看，湖北市场值得期待。若未来做大做强清明、端午、春节礼盒产品，协同蛋糕业务，业绩季节性波动可缓解，收入和利润均存在较大提升空间，估值也随之存在修复空间，我们给予“买入”评级。

　　风险提示:食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，中秋月饼销量不达预期，区域扩张不及预期。

　　2、名家汇(行情300506,诊股)：半年报业绩显著高增 行业景气程度不容小视

　　类别：公司研究 机构：天风证券股份有限公司 研究员：唐笑，岳恒宇

　　半年归母净利润已超去年全年，为全年业绩高增奠定良好基础。

　　公司上半年归母净利润增速中位值为170%，较一季度70%的增速大幅提升约100个百分点；归母净利润中位值为1.81亿元，已超去年全年，为今年业绩高增奠定了良好基础。我们认为，景观照明行业高度景气（新签合同快速增长）和定增募集资金的到位（募集净额8.63亿元，其中5.5亿元补流，加速项目落地）是公司业绩高增长的主因。此外，公司收购的永麒照明的并表（2018年4月份开始并表，2018年业绩承诺5000万元）也为公司提供了较可观的净利润增量。

　　行业竞争格局与其他子行业有所区别，民营龙头企业将更加受益。

　　我们团队两周前发布报告《景观照明显著区别于其他子行业，民营龙头更加受益》，阐述了景观照明行业和其他子行业最大的不同，由于之前行业规模小、增速慢，较少央企、国企、或事业单位和民营龙头公司争抢高质量订单（而园林行业却存在着各地的园林局和绿化大队），这使得在景观照明行业景气程度提升之时，民营龙头能够充分享受到回款好的高质量订单，这些公司未来的现金流值得期待。

　　投资建议。

　　公司今年新签订单已接近去年全年、在手订单充足且募集资金的到位和高效使用将加速订单兑现；公司项目质量提升也有望大幅改善公司经营性现金流。由此我们上调了公司的盈利预测，2018~2020年归母净利润预测值由3.74、6.41、9.83亿元调整至4.02、8.01、12.26亿元；2018~2020年EPS分别为1.17、2.32、3.55元/股，对应PE分别为17、8、5倍。公司已极具风险收益比，维持“买入”评级。

　　3、宁德时代(行情300750,诊股)：全球锂电新王者 中国制造新名片

　　类别：公司研究 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：开文明 日期：2018-06-20

　　2017年问鼎全球动力电池销量第一宝座

　　公司脱胎于ATL，以汽车动力电池系统及储能系统起家，2015年收购广东邦普，进军电池回收领域。由此形成以动力电池为核心，储能电池和电池回收两翼齐飞的格局。从2011年成立到2017年登顶动力电池销量世界第一，短短6年时间铸就动力电池王者，足以体现公司强大的发展动能。

　　新能源汽车大发展，迎接电池黄金时代

　　根据GGII数据，2017年我国动力电池出货量44.5GWh，同比增速44%；新增动力电池装机量约36.4GWh，同比增长29%；动力电池产值达725亿元，同比增长12%，2018年有望突破800亿元。GGII预计2020年我国动力电池产量有望达到146GWh，三年复合增长率达49%。2020年以后有望实现“油电平价”，车将由政策驱动转变为市场驱动，内生增长动力更强。

　　公司核心竞争力铸就全球动力电池王者

　　公司技术实力雄厚，核心竞争力优势明显。主要客户有宇通、上汽、北汽、吉利、福汽、中车、东风、长安、宝马和大众。2017年公司配套车型数达到390款，供货车企数达64家，远远领先于竞争对手，最高系统能量密度达151.4Wh/kg，在同行业处于优势地位。公司在三大降本途径均有布局，未来凭借自身的精细化工艺管理、规模效应、技术领先优势，有望在电池成本掌握主动权。公司募投项目计划建设24条动力电池生产线，产能达24GWh。与上汽集团(行情600104,诊股)成立合资公司时代上汽，合作项目在溧阳落地，一期规划18GWh产能，将于2018年底投产，2020年合资公司有望形成36GWh的动力电池生产能力。

　　2018年一季度行业略超预期，公司表现亮眼

　　2018年以来新能源汽车放量带动动力电池装机量大增。根据GGII数据，2018年1-5月我国实现动力电池装机12.67GWh，同比增长224%。其中公司以5.4GWh装机量占据超过42%份额。

　　首次覆盖给予“强烈推荐”评级

　　我们预计2018-2020年EPS分别为1.44、1.92和2.55元。当前股价对应18-20年分别为33、25和19倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示:新能源汽车销量不及预期，电池价格下跌超预期。

　　4、五粮液(行情000858,诊股)动态点评：产品逐步聚焦 改革红利释放

　　类别：公司研究 机构：国海证券(行情000750,诊股)股份有限公司 研究员：余春生，陈鹏

　　高端品牌量价齐升。2018年五粮液系列销量计划达2万吨，目前计划内和计划外价格分别为739元、839元，按1:1匹配均价达789元。2018Q1五粮液产品发货量约6000吨，回款完成全年50%，销量占全年投放量的30%左右，目前一批价约为810-820元左右。随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控，不断优化供需关系，批价仍有提升空间。

　　系列酒即将破百亿。公司针对系列酒强化梳理、制定标准，完成次高端、中端、低端白酒的布局，持续重点推进“4+4”品牌聚焦策略，淘汰贡献价值低的品牌，系列酒从130个品牌梳理到49个，老品牌库存消化梳理后现有品牌的市场认知度仍有提升空间，下一步计划创新营销模式。2018年系列酒收入计划完成百亿元目标，重点品牌目标规划增长50%以上。公司在董事会报告中明确提出，十三五期间系列酒要培育出一个20亿元、两到三个10亿元，5-10个过亿元品牌。目前来看五粮春有望成为20亿元以上单品，五粮特头曲、五粮醇有望成为10亿元产品，以永不分梨、五谷春为代表的并购品牌，有望成为过亿元品牌。

　　促进营销体系升级。公司计划加快建设数字化物流平台、全渠道互联网平台、大数据营销决策平台，促进营销体系升级。数字化物流平台拟解决目前商家管理、库存管理、市场秩序管理问题，实施三个月以来已实现自动化跟踪，进入设备监测、成本分析阶段，预计今年底能建成。全渠道互联网平台，提供商家、终端、消费者的营销管理，通过平台及时反馈和完善企业工作，感知消费者场景和变化，建立消费者、终端、经销商大数据体系，目前已经完成调研规划设计。此外，基于前两个平台发展的精细度打造大数据营销决策平台，智能化管理促进公司营销体系转型和升级。

　　推进百城千县万店。公司销售端进一步推进百城千县万店工程，目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点，2017年专卖店达千余家，预计2018年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域。同时推出“五粮e店”终端模式，建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。

　　混改激发经营活力。公司非公开发行已完成，非公开发行股票8564万股，发行价格21.64元/股，发行对象为国泰君安(行情601211,诊股)资管计划、君享五粮液1号、泰康资管管理的保险资金及企业年金计划、华安基金、凯联艾瑞不超过10名投资者，其中国泰君安资管计划由国君资管设立和管理，由五粮液第1期员工持股计划出资并全额用于认购非公开发行的股票，员工持股计划的参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工，非公开发行完成后，所有投资者认购的股份自新增股份上市之日起36个月内不得转让。通过实施员工持股计划，实现员工利益与公司长远发展紧密结合，能够激发内部活力，同时公司分红动力加大，业绩诉求加强，经销商和公司利益互绑，提升经销商忠诚度和团结度。

　　投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为3.35元、4.32元、5.36元，对应当前股价PE分别为25X、20X、16X。五粮液是茅台供应偏紧和批价上升最受益品牌，新管理层求真务实，混改激发经营活力，内外双重改善带来业绩加速增长，维持“买入”评级。