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中华财富网(www.chinacaifu.cn)2018-4-20 14:57:38讯：
隧道股份(600820)：订单饱满保障未来业绩，收现比处高位
业绩简评
公司 2017 年实现营收/归母净利润 315 /18.1 亿， 同增 9.3%/9.5%， 符合我们的预期；公司拟每 10 股派发现金红利 1.8 元(含税)。
经营分析
主营业务盈利稳步增长， 营收质量有所提高。 1） 全年营收/归母净利润315/18.1 亿 ， 同 增 9.3/9.5% ， 毛 利 率 / 净 利 率 11.9%/5.74% ， 同 增0.1/0.01pct,盈利稳步增长。施工业务是绝对主业，营收 289 亿（ +11%），占比 93.7%，毛利率 10.6%（ +2.15pct）。 2） 公司收现比提高 6.1pct 至107.4%， 存货 83.5 亿，同增 29.2%，周转天数增加 8.2 至 96 天； 应收账款 140.5 亿，同减 0.5%，周转天数下降 9.6 至 161 天； 资产减值同减51.8%降至 4560 万元营收质量有所提高。 3）期间费用率 9%，销售/管理/财务费用率同增-0.01/+0.4/-0.5pct，工程项目增加导致管理费用增加,债务减少使财务费用下降。 4）在建项目同增 0.42%和存货增加导致经营性现金流净额降至 15.3 亿元，同比-61.2%。由于投资收益的现金减少及 BT 项目公司的股权转让款减少导致投资性现金流量净额降至-18 亿，同减 234%。由于利息支付减少 27%，筹资性现金净额增加 71.4%至-1.03 亿。
订单高增保障营收增长动力，地下业务市场广阔隧道龙头有望大显身手。1） 公司连续三年订单高增， 2015/2016/2017 年订单达 344/467/653 亿元，同增 13%/36%/40%，公司订单营收比达 2 倍，未来营收增长有保障。 2）2017 年地下/地上订单达 324/305 亿元，同增 79%/7%，地下订单实现高增， 预计十三五期间，新增城轨里程 5640 公里、新增地下管廊 1.2 万公里， 地下订单空间广阔， 隧道龙头未来订单有望持续高增。 3）海外市场表现不佳，国内市场业绩亮眼助力未来业绩。全年上海市/其他省市/海外新增业务量分别为 198/393.4/37.3 亿元，同比增长-4.88%/+93.37%/-31.95%，上海市外业务成为业绩新增长点。
2017 年公司响应号召积极推进股权激励措施， 2018 年上海提出八项国改任务加速国改进程， 国改先锋有望再上风口。
投资建议
预计公司 2018/2019 年 EPS 为 0.63/0.7 元， 考虑市场风险偏好下降， PPP加强监管等原因，下调目标价至 9.5 元， 对应 2018/2019 年 PE15/14 倍。
风险提示
投资业务风险、海外业务风险、政策风险。（国金证券 黄俊伟）
欧派家居(603833)：衣柜增长强劲，大家居全线出击
事件：欧派家居发布2017年年报，2017全年公司实现营收97.1亿元，同比增长36.11%；归母净利润13亿元，同比增长36.92%；扣非后归母净利润11.95亿元，同比增长32.2%；合每股收益3.2元。其中，Q4单季度实现营收28.07亿，同比增长33.5%；归母净利润3.56亿元，同比增长51.37%。
整体业绩符合预期，衣柜业务成业绩增长强力引擎。公司2017年各品类合计新增经销商670家，新增店面954家。
1）大宗带动欧派橱柜增长，欧铂丽橱柜增速亮眼。橱柜业务实现营收53.54亿元，同比增长22.54%；Q4营收13.7亿元，同比增长18.2%。截止2017年底，公司拥有橱柜经销商（含718家橱衣综合）1556家（+68家），店面2150家（+62家），A级、B级、C级城市店面数量占比分别为13%、26%、61%；全年橱柜销售59.07万套，同比增长29.19%。欧铂丽全年接单额3.9亿元，同比增长85%；累计店面数量839家（+192家），实现高速发展的同时单店提货额等较主流品牌仍有提升空间。
2）衣柜持续高增长，工程业务取得突破。衣柜业务实现营收32.96亿元，同比增长62.98%；Q4营收11.6亿元，同比增长62.1%。其中，工程业务全年增长135%，取得突破性进展。截止2017年底，公司拥有衣柜经销商（独立衣柜）843家（+273家），店面1872家（+478家），A级、B级、C级城市店面数量占比分别为15%、29%、56%；销售定制衣柜115.44万套，同比增长75.56%。客单值及订单量增长突出，橱带衣逻辑得到验证，衣柜业务成为公司营收增长强力引擎。
3）木门业务Q4增长环比提速，18年有望持续发力。木门业务实现营收3.21亿元，同比增长54.2%，其中电商渠道同比增长181%。截止2017年底，公司拥有木门经销商683家（+127家），店面634家（+56家）；销售木门36.13万樘，同比增长167.99%，伴随木门事业线管理层调整和战略优化逐步落地，木门业务有望成为公司新的利润增长点之一。
4）卫浴业务持续梳理，稳健推进。2017年业务实现营收3.03亿元，同比增长25.48%。截止2017年底，公司拥有卫浴经销商368家（-21家），店面443家（+90家）；销售卫浴21.35万套，同比增长97.83%，渠道梳理取得较大进展，转入良性成长阶段。
原材料和人工成本上涨，毛利率小幅下滑，叠加股权激励费用影响后盈利能力仍提升。2017全年公司实现销售毛利率34.52%（-2.03pct.），单季度毛利率分别为31%/35.98%/36.55%/32.9%。其中，橱柜毛利率36.7%（-1.43pct），衣柜毛利率34.74%（-2.09pct），卫浴毛利率19.27%（-0.09pct），木门毛利率15.87%（-1.1pct）。盈利能力上，公司2017年实现净利率13.38%（+0.16pct.），Q4单季度净利率12.66%（+1.51pct.）。2017全年整体期间费用率18.96%（-1.5pct）；其中，销售费用率9.75%（-1.69pct），管理费用率9.18%（+0.03pct），财务费用率0.03%（+0.16pct）。规模效应和内部管控效率提升，驱动公司盈利能力上行。
信息化建设逐步落地，生产管控更精进。公司与IBM、西门子、Oracle等公司深度合作，全新规划设计综合橱、衣、木、卫四大定制品类的统一订单管理平台，目前销售管理平台MTDS和微信系统已局部调试并开始推广。欧派信息化系统打造逐步落地，有望成为公司核心竞争力，助力大家居建设。同时，制造端板材利用率达到90%以上，橱柜制造线成本率下降1.09%，遗留单发生率下降0.6%，生产管控更精进。
大家居全线拓展，相互赋能。当前公司产品线涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸等多类家居产品。截止2017年底，全国共有大家居专卖店65家。2017年全年大家居合同业绩增长34%，上下半年业绩分别增长32.8%、43.8%，全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达到45%。大家居增长提速，全屋品类发展矩阵持续相互赋能。
信息化与渠道优化并重，探索发展大家居。未来公司将着重构建前后端一体化信息系统，维护和优化公司家居行业规模最大的营销服务网络，深化全屋定制营销模式打造力度。对木门和卫浴条线推进体系内经销商跟进“木衣综合店”及“衣木综合店”新模式，重塑卫浴产品体系和加快渠道蓄能，继衣柜业务之后再造新利润增长点。
投资建议：我们预估公司2018-2020年实现营业收入129.6、165.8、210.4亿元，同比增长33.46%、27.94%、26.87%，实现归属于母公司净利润17.2、23.3、30.3亿元，同比增长32.45%、35.23%、30.25%，对应EPS为4.09、5.54、7.21元。我们给予公司2018年38倍PE估值，对应价格155.42元，维持“增持”评级。
风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。（中泰证券 笃慧）
远东传动(002406)：年报点评：业绩符合预期，布局乘用车业务值得期待
受益重卡和工程机械市场高增长，业绩快速提升
1 ）报告期内，公司营收和利润均大幅提升，我们分析主要原因在于公司作为国内非等速传动轴龙头，重卡和工程机械传动轴市占率分别超 50%和 80%，充分受益于 2017 年重卡和工程机械市场复苏。 2） 公司 2017 年整轴/配件毛利率分别为 30.19%/28.08%，同比增长 0.34%/-0.64%，基本与去年持平；期间费用率为 16.09%，同比降低 2.75 个百分点，其中管理费用率降低较多（由 13.07%下降至 9.83%），销售费用率基本持平， 可以看出公司提质增效取得较好效果。 3）我们认为， 公司作为国内非等速传动轴龙头，客户涵盖陕汽、上汽通用五菱、福田、柳汽、江淮、江铃、三一重工、中联重工、徐工、柳工、宇通等优质企业，并加快开拓国际市场（已通过 Volvo 商用车配套认证）， 随着“一带一路”战略纵深推进，沿线国家基建项目不断增多，为我国重卡和工程机械出口创造了新机遇， 也为公司业绩稳步提升创造了先决条件。
加快发展乘用车业务和布局新能源汽车市场
1）相对非等速传动轴，乘用车用等速传动轴技术壁垒较高，市场规模大，毛利率也较高，是公司实现战略转型的重要方面，公司不断加大等速传动轴的研发力度，目前已研发出相关产品，并已建成面积一万多平方米的生产车间，生产线自动化程度达到国际先进水平，后期相关产品有望实现对主机厂的批量供货。 2）公司紧抓新能源汽车大发展的契机，加快发展新能源物流车和客车传动轴产品，新能源汽车传动产品相对传统汽车扭矩要求较大，产品单价和毛利率相对较高，目前公司已实现对主流新能源汽车厂商的批量供货，后续供货力度有望不断增大。 3）公司提出在巩固原有业务基础上， 根据公司目前实际情况，研究和发掘智能制造，汽车节能与轻量化、新能源、智能联网，军工等领域的机会，完善产业布局，后续发展值得期待。
盈利预测，维持“增持”评级
我们认为，公司作为非等速传动轴龙头企业，传统业务有望企稳回升，并加快布局乘用车和新能源汽车业务；同时战略转型和多元化发展意图明显，建议持续关注。我们预计 2018-20 年公司实现营业收入 18.31/21.74/24.79 亿元，同比增长 20/19/14%，实现归母净利润 2.31/2.79/3.23 亿元，同比增长24/21/16%，对应 EPS 分别为 0.41/0.50/0.58 元/股，维持“增持”评级不变。
风险提示： 等速传动轴项目进展不及预期；重卡和工程机械市场增速不及预期；新能源汽车项目推广不及预期；原材料价格波动风险。（渤海证券 张冬明）
海大集团(002311)：饲料业务量利双收，综合竞争力持续增强
事件：公司发布2017年年报，全年实现营业收入325.57亿元，同比增长19.76%，实现归属于上市公司股东净利润12.1亿元，同比增长41.06%，扣非后净利润11.63亿元，同比增长42.43%；加权平均ROE为20.01%。利润分配预案为每10股派现2.50元（含税）。同时，公司公告核心团队员工持股计划之二期计划和“海纳百川同心共赢”员工跟投计划。
饲料业务量利双收，产品竞争力进一步凸显。公司全年饲料总销量849万吨，同比增长15.77%，其中水产料同比增长22.72%，猪料增长31.94%，禽料增长7.78%，综合毛利率为11.56%，提高1.86个百分点。受益水产品价格景气度高、终端消费升级和公司在产品升级和高档水产饲料上的研发积累，销量和盈利快速提升，其中高档膨化料增长超过40%，且毛利率提高4.5个百分点，整体水产料的毛利率提升4.1个百分点。公司的猪料进入快速发展期，通过对产品的改进和新产能的释放，公司在猪料市场的口碑改善，销量增速加快。禽料受行业深度亏损的拖累，虽然毛利率有所压制，但在市场需求下滑的背景下仍保持了小幅增长。整体看，公司在水产料上的累积优势已经较为明显，猪料上的布局和调整也基本到位。
产业链布局稳步推进，各业务板块发展良好。伴随着水产养殖行业的专业化水平提升和高端水产养殖市场持续增长，公司的水产动保业务持续增长，2017年收入同比37.48%，毛利率稳定在50%左右水平，同时苗种质量表现优异，收获了良好的市场反馈，水产料产业链销售模式的领先地位逐步建立。贸易业务收入43.5亿元，同比增长2.17%，经过多年积累，贸易板块已经从单一的为公司内部采购延伸向外部客户群体，毛利率稳定在3%左右，大约贡献八千万利润，成为新的利润增长点。生猪养殖部分，公司出栏46万头，同比增长43%，养殖成本管控有效，并适时调整了区域布局，目前已与广西、贵州、湖南、湖北、陕西等地政府签订生猪养殖战略合作协议。
公司的加权ROE达到自2010年后新高，在经历13-14年调整后，通过精细化管理和高性价比产品的打造，综合竞争力逐步领先饲料同行。2018年公司业绩有望保持高增长态势，预计水产料同比增长20%以上，猪料迎来大发展，禽料有所恢复。公司未来两三年战略发展思路清晰，产品竞争力不断提升，我们预计公司2018年-19年净利润为15.82亿、19.91亿，同比增长31.5%、27.4%，当前市值对应18年利润24X，作为优质农业资产，维持“买入”评级。
风险提示：天气灾害、疫病等导致销量下滑，原料价格大幅波动。（中泰证券 陈奇）
长白山(603099)：营收同比增26.62%，景区运营稳中有升，托管滑雪场盈利能力再升级
事件：公司公告 2017 年年报， 17 年实现营收 3.89 亿元，同比上升 26.62％；实现归母净利润 0.71 亿元，同比下降 0.45%；扣非后归母净利润 0.68 亿元，同比下降 3.42%； EPS 为 0.27 元。受萨德影响，长白山景区全年接待旅游人数 223 万人次，同比小幅增长 2.2%，在 17 年低基数背景下 18 年有望实现快速增长。
公司营收上涨主要系为满足长期快速发展需要而新增子公司天池酒店管理公司、天池管理公司实现收入贡献所致。虽然上半年募投项目长白山温泉皇冠假日酒店因第一年运营，正值培育期，新增固定资产及人员致本期折旧费、人工成本上升，对公司业绩造成较大影响。但三、四季度营收分别增长 17%/99%；归母净利增长 17%/89%，已摆脱温泉酒店拖累实现正增长，增幅略超预期，预计未来两年温泉酒店业务将逐步走向正轨。
同时公司公告， 全资子公司天池公司将与和平滑雪公司（控股股东集团的控股公司）就和平滑雪场经营管理等事宜签订委托合同，合同期限为五年，合同期内预计累计交易金额约为 7605.43 万元。
管理输出提振公司盈利能力。 继公司托管景区门票一体化后，此次托管大股东冰雪部落将进一步增厚公司业绩，冰雪部落于 17 年 12 月正式开业，有效补充传统长白山仅观光赏雪单一业态，据马蜂窝显示，滑雪价位于168-488/人/天不等，雪地摩托 188 元/人/5 公里-380 元/人/15 公里不等，另有雪圈、 VIP 等多项服务， 17 年长白山全年客流 223 万，叠加近日长白山 5 个月门票减免有效提振客流，我们认为公司年均交易金额 1521 万较为保守。 随着未来两年公司景区门票一体化、托管冰雪部落、温泉二期部落完工、交通持续改善等多项利好，公司盈利能力将持续提升。
外部交通持续改善，景区客流稳步增长。 随着吉珲高铁、营松高铁及鹤大高速陆续通车，东三省自驾游客存在进一步提升空间；今年全年长白山景区共接待游客 223 万人次，同比增长 3%，主要系受到萨德影响韩国游客骤减影响，在此客流低基数下， 2019、 2020 年北京至长白山两条高铁相继开通，公司客流量有望实现快速增长。
投资建议： 公司利用景区稀缺的冰雪资源优势，大力发展重资产火山温泉部落，未来将成为公司核心业态，同时公司成立酒店、景区等管理公司推进轻资产管理输出；加之公司与集团签订委托管理服务协议，进一步实现景区一体化运营，协同效应逐步凸显；因公司 17 年年报数据及 18 年业绩预测低于我们此前预期，故我们做对应调整， 将公司 18-19 年 EPS 由0.52/0.65 下调为 0.24/0.27， 对应 PE 分别为 50X/44X， 维持“增持”评级。
风险提示： 极端天气影响； 资源整合不及预期。（天风证券 刘章明）
千红制药(002550)：业绩低点已过，2018迎起飞之年
公司业绩符合预期，18年为起飞之年：2017年实现收入10.65亿元，同 比增长37.23%,主要得益于肝素原料药的量价齐升以及制剂产品的快速 放量。而公司归母净利润为1.83亿元，同比下降18.47%,主要是受产品 招标降价、新厂固定资产折旧以及依诺肝素市场推广费用增加、研发费用 增加等因素影响。2017年公司计提折旧2010万元，较2016年提升 364.94%;能源费用1122万元，同比增长98.10%。目前公司经营低点已 过，从2018年1季度看，实现收入3.38亿元，同比增长38.73%;实现 归母净利润8408万元，同比增长19.40%。2018年为公司业绩起飞之年。
深耕肝素产业链,原料药和制剂全面开花:2017公司原料药实现收入4.72 亿，同比增长65.17%。从2018年前两个月看，肝素原料药量价齐升态 势延续；2017年肝素钠注射液实行以价换量，全年销售9000多万，同比 增长约3%,销量同比增长达46%。受前期招标降价影响，临床供应紧张， 浙江、福建已将其列入临床紧缺目录。浙江销售单价由2017年的3.1元 大幅提升至7.8元，预计2018年会有一半以上的省份提价；低分子肝素 制剂需求旺盛，且未来向肿瘤和妇产科拓展前景广阔，伊诺肝素作为公司 主推品种已进入300多家医院，2018年预计销售200万支。那曲肝素预 计2018年下半年获批，完善公司低分子肝素制剂产品线。
蛋白酶两大产品表现亮眼，仍存巨大潜力：我们预计怡开2017年销售额3.8亿左右，增速约30%,其中片剂销售3.1亿,注射剂销售约7000万。目前怡开在天津规格转换 完成，主要竞争对手前列地尔和血栓通被列入辅助用药，未来向男科等科室拓展空间大。预计2018 年片剂同比增长30%,注射剂增长40%,定位为10亿元的大品种；千红怡美是处方药和OTC双跨 品种，此前主要在医院端销售，2017年销售额在9000万左右，连续几年增速在50%以上，预计2018 纯医院端增速仍能达到40%以上。2018年开始公司积极开拓OTC端,以江苏为试点省份合作3000 家药店，未来向上海、浙江、四川等省市扩展，看好千红怡美增速进一步提升。
首个原创新药临床获批，自主创新之路开启：2017年公司自主研发的创新药QHRD107临床获批,标志着公司自主创新药物的梯队开始浮出水面。QHRD107是国内目前唯一已申报临床的CDK9抑 制剂类药品，也是目前已有报道中活性最强的CDK9抑制剂之一，对标辉瑞的帕博西尼潜力巨大。 公司十分重视研发投入与创新药布局，拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院，以及小分子靶向 药研发平台英诺升康。根据英诺升康与南澳大学的协议，南澳大学新药研发中心将每年为公司提供 一个具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其发明专利。除目前已申报临床的 QHRD107项目之外，LS009项目也处于临床前研究阶段，各项研究有序推进，预计将于2019年向 CFDA申报临床。
盈 利预测与投资评级：肝素行业景气度持续向上，肝素原料药量价齐升，标准肝素制剂提价工作已 经推进，胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长，叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期， 2018年将是公司业绩拐点。由于2017年公司新厂区资产折旧费用、创新药物研发费用增加及新品 种市场开拓投入增加，净利润下降幅度较大，我们将公司2018-2019年EPS预测由0.25、0.32元 调整为0.21、0.29元，同时预计2020年EPS为0.37元，维持“推荐”评级。
风险提示：1)研发风险：新药研发是一项高风险高收益的行为，需要经过药理、毒理、临床前、临 床试验等多个步骤，存在失败的可能性；2)市场推广风险：公司的制剂产品主要在医院销售，面 临比较激烈的市场竞争，可能因为市场竞争加剧而影响销量增长；3)肝素原料药价格下滑：原料药 价格具有波动性，虽然业务占比已经较低，但若肝素原料药价格回落，仍将会影响公司的收入和利 润体量。（平安证券 叶寅,韩盟盟）
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