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放松股份回购法律还可以做得更好

加入日期:2018-11-20 19:06:29

  中华财富网(www.chinacaifu.cn)2018-11-20 19:06:29讯:

  今年下半年,在资本市场下行的压力下,为了稳定市场,监管机构积极应对,祭出各种改革措施。其中一个重要举措,就是修改公司法,放松公司股份回购。表面上看,股份回购增加了资金的供给,又创造了购买需求,对稳定市场情绪会产生积极影响。实际上,股份回购是资本市场上一种精巧的交易制度,具有深厚的法律和金融底蕴。放松股份回购能否实现政策目标,既考验市场实践者准确使用这种制度的技能,也考验监管水平。

  股份回购是资本市场重要的金融与法律工具

  从金融的角度,股份回购是利润分配的一种形式。根据基本的公司金融理论和实践,股东有多种方式从公司获得投资回报。最直观的是股息,最玄妙的却是股份回购。哈佛大学商学院毕业的威廉·桑代克(William N。 Thorndike, Jr)研究发现,美国上市公司中给股东回报最丰厚的一些公司恪守的一个共同的经营信条居然是:不派股息,坚持回购!比如,他所研究的一家公司,全球著名的分析仪表生产商特利丹(Teledyne)公司,从1960年创办到1987年,二十多年间从来不派发股息,却经常慷慨地回购自己的股票。直到1987年,当公司CEO辛谷腾(Singleton)认为公司股价已经太高,收购市场价格也太高,以至于回购不再有利可图时,才第一次进行股息分配。彼时,这家成立了27年的公司实现了20.4%复利的增长,远远跑赢标普8%的水平!这家公司的示范效应直接开启了20世纪90年代华尔街上的回购热潮。

  为什么华尔街上很多优秀的公司偏好股份回购?道理很简单,他们看透了股份回购的经济实质。他们把股份回购看成是对股东财富的重新打包(repackaging of shareholder wealth)。表述简单,含义深刻!既然是重新打包,自然是充分利用空间,多装一些财富进去才对。于是,他们发现股份回购这种打包方式,只要运用得当,能给股东带来更多的财富效应。然后,他们充分运用股份回购的成本优势,用投资的眼光审视本公司的股票,只要发现本公司的股票价值被低估,就会用多余的现金流买进本公司的股票,提升股东的财富。

  股份回购也是一种重要的法律工具。比如,甲公司收购乙公司。为了规避税收成本和其他交易成本,用好本公司的现金流,甲公司就可以回购自己的股票,用回购的股票和乙公司实施换股收购。这种操作已经被华尔街上的法律精英们运用得炉火纯青了。

  总之,如果运用得当,股份回购是一种能够给股东带来实惠的金融和法律工具,因而也是繁荣资本市场的一种有效的制度。但是,任何制度都不是十全十美的。股份回购制度也容易被投机者利用,损害他人的利益,威胁资本市场的公平和效率。

  股份回购需要完备的法律规制

  华尔街上大量使用股份回购,也催生出美国发达的股份回购立法与司法。典型的立法,是特拉华普通公司法和模范公司法。

  特拉华普通公司法第160条给股份回购设定了约束条件:公司不能因为回购股份而损害当前的资本,也不能因为回购股份而给资本造成未来的损害。第174条规定了违法操作股份回购的责任:如果公司违反第160条实施股份回购,给公司资本造成损害,导致公司后来解散或者陷入偿债困境,公司董事应该向公司以及债权人,对股份回购后6年内发生的公司解散或者偿债困境承担责任。

  模范公司法第5条从回购的资金来源以及程序上进行规范:回购的资金来源可以是留存收益;如果动用资本盈余回购,必须经过持有投票权的股东三分之二以上投票批准。

  光有立法的规定远远不足以指引实践。比如,如何判断回购股份损害了当前的资本?如何判断回购股份给资本造成了未来的损害?进而损害了公司和债权人的利益?这些都需要通过判例总结。这方面的判例很丰富。比如,在克朗诉史密斯食品药品连锁经营公司案(Klang v。 Smiths Food & Drug Centers, Inc),法官就全面回答了如何判断资本受到损害这个问题。法官先是解释立法里的“盈余”概念。法官认为,这个盈余应该是“公司的净资产与公司发行股份的面值”之间的差额。也就是说,回购股份只能动用公司净资产与注册资本之间的差额,超过这个差额,显然就损害了公司的资本。可贵的是,法官不拘泥于法条,进一步指出,公司的董事会可以不被资产负债表上的账面价值限制,通过对公司资产和债务价值的重新评估,确定可以回购股份的盈余数额。经过这样的判例释法后,股份回购实践就敞亮多了。

  股份回购涉及到的法律问题还有很多。比如,信息披露和内幕交易就是股份回购容易产生的问题。知悉股份回购的内部人,可能事前布局收购股票,然后,第一时间“精准”出售获利,甚至可能借助回购交易操纵市场,获取更大的收益。

  总之,股份回购需要完备的法律规制,笼统的宣誓性立法是远远不够的。

  为了稳定市场放松股份回购,宜立足长远,扎实培育制度

  就在资本市场下行之际,监管者启动修改公司法第142条,放松了股份回购的法律限制。显然,修法的目的是希望稳定市场。但是,作为一种金融与法律制度,股份回购的实质是发现优质的公司,通过精巧的法律与金融操作,给股东最优的回报。指望修法放松回购股份,市场马上就有正面的回应,恐难立竿见影。

  实际上,实证研究也表明,一般情况下,公司回购股份后股价一般不会在近期内显著提升。优质的公司回购股份一段时间之后,股价才显著提升。这是因为,市场需要一定的时间,消化股份回购的信息,尤其是回购股份的公司是不是优质公司,回购股份的价格是否合理,回购股份是不是为股东的财富“重新打包”。经过一定的时间消化掉这些信息后,市场才会给优质的公司重新定价。笔者任意检索了一家刚刚发布股份回购消息的公司康得新(002450),遗憾地发现,这家刚刚回购股份的公司,复牌后就是两个跌停。看来,回购股份取得市场认同,还需要扎扎实实练内功。

  资本市场监管者认识到股份回购制度的优越性果断修法,这是我国资本市场法治建设的一个进步,殊值赞同。但是,股份回购毕竟是一个精巧的制度体系,仅仅靠一个原则性的法条远远不够。放松股份回购稳定市场,不宜急功近利;宜从立法完备入手,司法实践跟上,扎实培育制度。 只有培育好制度,让股份回购充分发挥其好的金融与法律功能,让优质公司充分利用这一制度,为股东造福,才能真正推动资本市场的繁荣和进步。

  (作者王佐发为西南科技大学法学院副教授)

(文章来源:澎湃新闻)

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