业绩高增长主要受益于差异化个贷摆布带来的量价齐升。18年以来常熟银行营收、PPOP、业绩增速全面回升，其主要归功于以经营性贷款为主的差异化信贷结构。具体而言，零售贷款28.3%的增速驱动贷款同比增长22.7%，和大行、发力消费贷的银行都不同，常熟银行以个人经营性贷款为主，占零售贷款比重高达63.4%。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业，1H18零售贷款、总贷款收益率分别高达8.0%、6.8%，位居上市银行之首。

　　更强的贷款定价能力源自成功的小微业务发展模式。十年磨一剑，常熟银行成熟的小微发展模式“来者未必可追”。具体来看，(1)队伍强大：早期“人海战术”和后期“信贷工厂”双剑合璧，为常熟银行发展小微业务打造队伍壁垒；(2)分支机构：常熟银行省内异地分行数量最多，卡位优势体现得淋漓尽致。异地营业利润占比已经过半，充分验证异地业务经营成效。同时作为省内唯一一家具有村镇银行批量化组建资格的农商行，常熟银行以实际行动证明小微业务的成功可以复制；(3)战略高度：稳定的管理层是长期发展小微业务的坚实后盾。展望未来，我们认为人均产能提升和“黑马”村镇银行的发展潜力将成为未来业绩增长的有效着力点。

　　优秀的贷款定价能力成就高盈利，而更下沉的网点布局和异地贡献也将进一步夯实存款基础，为业绩持续高增长增厚财务余量。(1)3Q18存款同比增长15.8%，大幅高于上市银行平均水平8%，而存款占比较17年末亦提升2个百分点至75.4%。伴随存款基础逐步夯实，常熟银行存款成本在15年攀顶后显著回落至1H18的2%。(2)我们预计异地分支机构对存款增长的贡献将持续提升。当前常熟银行异地分行、村镇银行数量最多，这是区别于其他农商行的巨大优势。17年末常熟银行异地存款占比为17%，而截至18年9月末，异地存款占比提升至27.2%，我们初步估算异地存款环比年初大幅增长85%。当前机构下沉工作仍处在初期阶段，伴随分行下属支行的逐步扩张和村镇银行的持续发力，异地存款必然为存款业务创造新的增长空间。

　　资产质量显著优于同业，小微信贷风险好于市场预期。常熟银行在2016年更早出现不良拐点，3Q18不良率已经降低至1.00%，同时“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至62.2%。对于投资者普遍担忧的小微信贷风险，我们认为：一方面，前端小微客户经理与客户深度绑定，在草根调研、采集信息及贷后管理等方面均保持紧密联系；另一方面，“半自动化”信贷工厂前后分割，客观授信，小微客户经理并未涉及其中；再者，小企业违约成本相对较高，个人违约或将面临终身追责，同时灵活的经营体制可以让小企业将其他营运成本降至最低。根据我们调研，常熟银行小微贷款不良率不及1%，低于总贷款不良率。

　　估值溢价并不充分，给予19年1.4倍PB，纳入A股银行首推组合。从基本面的角度出发，选取核心盈利能力强、ROE提升、资产质量优异的招商银行、南京银行、宁波银行作为可比公司，3家银行2018-2020年平均PB为1.28X/1.15X/1.01X，常熟银行2018年PB较之折价4%。考虑到独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的ROE，预计2018-2019年归母净利润同比增长25.8%、26.3%、27.2%(维持原预测)，给予19年目标估值1.4X PB，当前股价对应19年1.07XPB，对应30.8%的上行空间，上调评级至“买入”，纳入A股银行首推组合。

（文章来源：申万宏源）