我们分析认为：

　　贵州茅台Q3业绩低于预期，预收账款高增超预期

　　18Q3公司营收和归母净利润上同比增长分别为3.81%和2.71%，大幅低于市场预期。根据公告推测，预计单Q3吨价提升22%左右，提价红利已成功兑现。单Q3吨价提升幅度较H2有所提高，预计乃Q2年份酒发货量加大所致，与渠道调研反馈情况一致。Q3预收账款环比提高12.27亿元，扣除预收账款变动情况，真实销售增长11.77%。

　　Q1-Q3实际发货量低于去年同期，但全年完成2.8万吨任务无忧

　　18年Q1-Q3公司茅台酒实现营收462.65亿元，同比增长20.47%，单Q3茅台酒营收168.8亿元，同比增长0.63%。预计1-3季度茅台报表确认量达2.3万吨，较去年同期提升1.5%，单价提升18.7%左右。

　　根据测算，预计Q3茅台酒报表确认量8000吨，同比去年Q3下滑17%左右，单价提升约22%左右。其中，非标酒占比大幅提升，预计已达30%以上。考虑到公司预收账款增12.27亿元，预计Q3实际发货量较报表确认量增500-600吨，达8500-8600吨。

　　双轮渠道基本成型，系列酒产品结构持续提升

　　2018Q1-Q3系列酒实现销量2.4吨，营收59.34亿，分别增长15%/47.65%，吨酒价格同比提升27%，产品结构持续提升。单Q3系列酒营收19.41亿元，同比增长32.04%，增速有所放缓，预计其中量增4%左右，价增27%。

　　公司今年系列酒计划在不增量的情况下完成销售额从 65 亿向 80 亿的推进，主要依靠产品结构升级、增加高附加值产品的占比，目前公司双轮驱动战略逐渐成型，系列酒将成为重要的增长极。

　　行政限价手段叠加季度间发货调节批价，抑制渠道库存，更加良性

　　茅台2017年以来，通过淡旺间发货量及行政手段调节价格，防止批价出现快速上涨，已见成效，有利于渠道库存出清，助于回归真实消费需求。未来两年，茅台供需格局仍然偏紧，预计公司仍将调节批价抑制渠道库存，将使得公司经营更加良性。

　　系列酒推广致销售费用率增长，公司整体盈利能力提升

　　2018前三季度，公司销售费用同比增长 43.88%，销售费用率达到 5.18%，同比增加 0.7pct，主要是由于广告宣传及市场拓展费用增长较高所致，预计主要是增加了对于赖茅、王子酒、汉酱等系列酒品牌的市场投入所致，在规模效应下，公司管理费用率同比下降 0.3pct 至 6.7%。

　　上半年，公司销售毛利率同比增长 1.19pct 至 91.12%，其中 Q3毛利率 91.45%，较 H1 的 90.54%有所提升，主要是由于 Q2 系列酒占比下降至10.31%，及年份酒大增所致。18前三季度公司销售净利率达到 50.86%，同比增长 1.04pct，盈利能力进一步提升。

　　盈利预测与估值

　　目前市场上茅台酒仍处于供需相对偏紧的状态，全国范围内批发价格始终在1680-1700元。全年来看，茅台酒和系列酒的产品结构升级将是主要看点。

　　我们预计公司 2018-2020 年营收增速为23.2%、10.3%和14.1%，净利润增速分别为23.3%、10.9%和15.56%，对应的EPS分别为26.59、29.48和34.04元，维持买入评级。