投资要点

　　盈利单季度下滑源于投资扰动及IFRS9放大效应，无碍寿险高成长性。集团盈利增速较中报趋缓（单季度下滑6.9%），基本符合预期，主要源于：1）寿险归母净利润增速降至24.3%（中报高达43.3%），预计受投资波动影响（冲减了寿险营运利润65.48亿元，扰动较中报大幅增加），但准备金折现率变动的正面影响对冲了投资波动，保障寿险利润稳增长；2）资产管理分部增速趋缓，但仍增长21%；3）金融与医疗科技稳定贡献54亿元（去年同期仅6.75亿元），成为今年业绩核心增长点。重点关注投资端，净投资收益率较中报显著提升至4.7%（中报为4.2%），但股市波动及实施IFRS9影响导致总投资收益率仍为4%（与中报持平），公允价值波动对利润的影响被充分体现（如果不使用IFRS9，集团盈利增速将达到35.1%，总投资收益率达到4.9%）。我们认为，集团已逐步适应IFRS9体系，并通过持续披露更加稳健的营运利润指标（并挂钩分红）以稳定市场预期。

　　寿险代理人强势增长超预期，NBV增速继续提升稳固行业龙头优势。集团寿险业务在代理人、新单保费及NBV三个层面全面优于同业：1）代理人队伍较年中进一步增至143万人，在行业主要公司均出现人力脱落（或主动清虚）的背景下仍实现增员，充分体现集团综合金融优势（代理人产能虽然阶段性下滑，但工资收入在交叉销售带动下保持稳定，利于稳固留存率并吸引增员）；2）新单保费在全行业调整结构、增速换挡的转型背景下，前三季度个人业务新单累计下滑2.8%，明显优于同业；3）NBV增速在上半年率先转正后继续提升，单季度增长10.9%（增速较二季度提高1pct.），同时价值率显著升至42.1%（中报为38.5%），考虑四季度保单基数相对较低，预计全年NBV仍将加速增长。长期而言，寿险行业具备高成长空间和强者恒强特征，集团凭借独一无二的综合金融优势塑造代理人优势，进而推动新单保费及NBV持续优于同业，最受益寿险行业发展机遇。

　　财产险受税收及投资影响盈利仍然下滑，集团客户经营持续突破。集团财产险业务依然承压，前三季度税前、税后利润增速分别为+6.4%、-22%（中报为+15.6%、-14.1%），考虑到保费增长稳定（总保费增长15%，车险业务增长6.6%，较中报的5.6%有所提升），综合成本率波动也小幅优化（前三季度为96%，同比降低10BP），我们判断投资波动是导致盈利较中报进一步承压的因素。此外，集团零售客户经营继续取得突破，个人客户数较年初增长18.7%至1.82亿人（其中32.5%的客户持有多家子公司合同），互联网用户规模较年初增长19.4%至5.13亿人，寿险需求的周期波动并未影响集团客户数的持续增长，雄厚的客户资源也将支撑未来集团保险、资产管理及金融科技等各线业务的持续增长。

　　盈利预测与投资评级：集团盈利增长趋缓主要受投资波动扰动（IFRS9放大扰动），并未影响寿险成长性，实际随着代理人强势增员、NBV增速继续回暖，集团在今年寿险需求结构调整背景下经营成效已大幅领先同业。长期而言，寿险行业需求具高成长空间，投资端则在低利率预期下面临一定挑战，看好集团凭借代理人沉淀优势及稳定的投资能力实现EV持续增长，享受估值溢价。此外，公司公告拟启动回购不超10%股份，估值成长性得到印证。我们预计集团2018、2019年NBV增速分别为7.5%、16.5%，当前股价对应估值约1.1倍2018PEV，长期坚定看好，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）寿险新单保费持续下滑；2）长端利率快速下行影响投资端；3）代理人队伍脱落或产能不及预期；4）财产险盈利持续下滑。