一、经济推动，旅游消费迭代升级

　　经济增长是旅游消费提升的核心驱动力，目前我国人均GDP突破8,000美元，居民休闲需求规模化觉醒，消费升级迎来拐点。城市消费维度：一线城市(北上广深)和二线发达城市(南京、杭州等)居民国内游消费占人均可支配收入10%以上；二线中等城市(长沙、武汉等)占5%-8%。三四线城市(兰州、昆明、西宁等)占3%-5%。 人口结构：从地级市以上维度、按人均GDP水平划分，2016年我国人口结构相比2010年向更高收入层级偏移。人均GDP 5,000美元以下人口占比由64.5%下降到35.6%；人均GDP5,000-10,000美元人口由25.9%提升至41.7%；人均GDP 10,000美元以上人口由 9.6%提升至 29.4%。按照旅游消费升级的一般规律：人均GDP 3,000美金旅游消费呈现快速增长，人均GDP 5,000 美金从观光游升级为休闲游，人均GDP 8,000美金后进一步升级为度假游。基于目前的人口结构，我们认为中国旅游消费市场已迎来全面升级，休闲度假游需求进入爆发式增长阶段。

　　二、国内游聚焦休闲，出境游关注复苏

　　2016年，国内游接待游客44.4亿人次(+11.0%)，出境游1.22亿人次(+4.3%)。国内游保持持续稳健增长，结构有所分化；出境游受地缘政治等冲击出现暂时性放缓。国内游：休闲需求日渐替代纯观光需求，国内周边游和自驾游满足游客高频、弹性及个性化的出行需求而逐渐成为主流旅游形式。出境游：负面因素逐渐消化，赴欧旅游恢复，携程数据2017年第一季度赴欧出境游人次同比增长103%；亚太游韩日、中国台湾旅游受政治影响下滑显著，东南亚、港澳保持增长。

　　三、消费升级叠加需求复苏，短期首选中高端

　　消费升级伴随消费复苏与崛起，我们认为偏中高端、相对可选的消费领域首先受益。酒店：中国有限服务酒店总数24,150家(+12.4%)，其中中端酒店2,342家(+33.91%)，快速扩张。同时，行业景气复苏(2017年第一季度华住、如家、锦江RevPar增速分别8.6%/4.5%/1.4%，继续正增长)，内生外延共振行业盈利高弹性将显现。免税：预计中国免税行业未来将保持年均20%-30%的增长，龙头积极扩张显著受益、国家趋向引导消费回流政策突破仍存空间。澳门博彩：2016年8月首现正增长持续至今，2017年前4月行业增速13.6%。在大陆经济企稳、澳门周边交通持续改善，以及供给增加吸引消费战略引导下，澳门博彩业有望维持景气稳定，看好中场占优+有明确新建度假村计划的公司。

　　四、投资建议

　　我们认为结合近期行业动态和2017年一季报情况可以看出：1、优质龙头公司内生增长动力充足；2、酒店、餐饮行业正在筑底回升，以首旅为代表的有限服务酒店企业对应市场复苏最为强劲；3、自然景区2016年受雨水天气影响较大，2017年有望在低基数上实现恢复性增长；4、出境企业 2016年增长缓慢，2017年有望受益行业景气复苏。

　　<P p 股酒店龙头)、中青旅(休闲景区龙头)、宋城演艺(娱乐龙头)、黄山旅游(景区龙头)。同时，抓拐点(峨眉山、三特索道)、看复苏(众信旅游、凯撒旅游、腾邦国际).< 维持“强于大市”评级，首选龙头。我们认为旅游行业景气保持，2017年第二至第三季度在低基数基础上回升趋势显著。经历持续估值消化后，目前旅游行业相对于全部A股估值倍数2.05倍，处于低位。而长期在消费需求端升级，供给侧改革补短板背景下，旅游行业将持续高增长，维持“强于大市”评级，建议积极配置。个股建议在估值回落背景下，我们建议首选龙头，推荐中国国旅(免税龙头)、首旅酒店(A>

　　风险因素。行业对自然灾害、政治事件等敏感性强；个别公司管理有瑕疵。

　　五、个股分析

　　中国国旅(601888)

　　免税市场空间巨大，龙头受益

　　在国民旺盛的需求带动、以及免税政策持续放宽的预期下，我们预计中国免税行业未来仍将保持20%-30%的增长空间。而从行业格局来看，在现有体系下，中免公司仍然占据了中国免税行业显著的地位优势。中免公司在其“十三五”规划中已经提出了“保三争五”的目标。随着中免销售规模的持续增长，有望提高全球竞争力的同时提升盈利能力。

　　首旅酒店(600258)

　　新一轮增长开启

　　发力中端、特许经营店，行业上升期业绩弹性大。截止2017年第一季度，如家共3,247家门店，其中中端、经济型占比7.0%/90.1%，自营、加盟占比29.4%/70.6%。公司计划每年新增门店400-450家，其中不低于30%中端、不低于90%特许经营，可见公司扩张战略将聚焦于需求强劲、盈利能力强领域。我们预计公司中端酒店收入占比将从2017年25.8%提升至 2019年35.6%，同期加盟费占比从18.9%提升至 22.6%，公司净利率从8.3%提升至9.8%。行业上升周期业绩弹性大，我们测得 RevPar 每提升1%，公司净利提升7.4%。

　　宋城演艺(300144)

　　迎新一轮增长周期

　　公司2014-2015年集中开业的三大异地项目第2个完整年度整体实现32%增长，仍处快速增长期。2018年，上海、桂林、张家界项目将陆续开业，澳大利亚项目购买土地已完成，西安千古情预计将于2019年初开业，公司将迎新一轮外延项目驱动增长的周期。同时，上海项目若能实现产品升级，有望实现业绩、估值双升。

　　黄山旅游(600054)

　　迎战略性突破之年

　　2017年将是公司战略性突破之年。公司明确“内生+外延、资产+资本并重”的发展战略。公司积极构建“一山一水一村一窟”、推进外延布局，已与黄山区政府、京黟公司分别签署“太平湖项目”和“宏村项目”框架协议，项目落地将显著提升公司战略定位，从观光向休闲综合迈进，基于优质资源、紧随消费升级脚步，挖掘增长空间。