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一周“主题说”：价改先行，铁路市场化改革提速
1、近期铁路客运及货运调价相继落地。2017年3月23日，高铁调价铁路公布新执行票价；大秦铁路公告于2017年3月24日起调整煤炭运输价格。
2、铁路改革的核心逻辑可以归结为改善铁路资产的ROE水平，从杜邦拆解的角度可看出当前铁路改革的线索，关键在于提升资产周转率及净利率水平.
3、铁路改革的主要路径包括市场化调价、多元化经营、资产证券化和混改等多方面.
4、核心观点及关注标的：铁路运价调整陆续落地，铁路市场化改革加速推进。建议重点关注铁总公司旗下上市公司，包括铁龙物流、大秦铁路、广深铁路。
引言
我们曾在报告《仍存预期差，继续关注铁路混改(一周“主题说”1月第2期)》中强调2017年铁路改革，尤其是铁路客运的市场价改革，有望加速突破。近期铁路客运及货运调价相继落地，验证铁路改革加速的趋势：3月23日，高铁调价铁路公布新执行票价，调价范围为东南沿海高铁200-250公里动车组列车；大秦铁路公告于2017年3月24日起调整煤炭运输价格，归属于国家铁路统一管理的运价和大秦铁路本线管理的运价分别上调1分钱。我们认为，以铁路运价改革为先导，今年铁路改革全面深化的步伐有望加快。
我们认为，铁路改革的核心逻辑可以归结为改善铁路资产的ROE水平，从杜邦拆解的角度可看出当前铁路改革的线索，关键在于提升资产周转率及净利率水平：1)当前时点推进的市场化运价改革可直接增厚利润，提升销售净利率；2)优质路段资产证券化、铁企债转股等推动铁路资本化运营的方式，降低杠杆率；3)引入社会资本、拓展股权投资多元化则将提升管理能力和经营效率，同时提升资产周转率和净利率水平。
具体来看，铁路改革的主要路径包括市场化调价、多元化经营、资产证券化和混改等多方面：1)从货运价格来看，运价已进入市场化浮动时代；而东南沿海高铁的部分车票调价释放了更多的市场化价格改革信号；2)多元化经营拓展业务边界，包括土地综合开发、关联业务、电商业务等；3)“提质增效”背景下，推进铁路资产证券化与混改。
现阶段，铁路运价调整陆续落地，铁路市场化改革加速推进。后续建议关注多元化经营(铁路土地开发自主权的推进)、资产证券化、债转股、混改等改革线索。主题选股方面，建议重点关注铁总公司旗下上市公司，包括铁龙物流(601125.SH)、大秦铁路(601006.SH)、广深铁路(601333.SH).
1.1 客运调价率先落地，铁路改革动作加速
动车组执行票价调整即将落地，运价市场化改革更进一步。依据《国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，4月21日起我国东南沿海高铁的部分车票将进行调整。3月23日，高铁调价铁路公布新执行票价，调价范围为东南沿海高铁200-250公里动车组列车，包括上海至杭州(沪杭段)、杭州至宁波(杭甬段)和宁波至深圳(甬深段)三段。
为什么率先在东南沿海段展开？一方面，客运量稳定、需求旺盛为调价提供支撑。2016年，东南沿海高铁日均发送旅客81.8万人，日均开行动车组622列，平均客座率达80%以上；另一方面，本次提价的三段线路均在2013年前就已开通运营，运营经验较为成熟，调价更容易实施。
从本次调价机制来看，需求相对不足的早晚班列车票价有所下降，而客座率高的正常时段票价则相应上升。本次调价根据市场供求制定灵活浮动的运价体系，不仅利于引导实现旅客客流，还可以增厚铁路运输企业利润，最终落脚点在于提升盈利水平。我们认为，此次调价可视为铁路领域市场化价格体系的先行探索，以东南沿海段作为示范，未来价格调整的线路和范围有望进一步扩大。
1.2 铁路改革怎么改？——基于ROE提升的视角
从本轮铁改的核心逻辑来看，提高ROE水平是当务之急。铁总自2012年后铁路亏损严重，净资产收益率持续走低。2016年前三季度铁总税后净利润亏损216亿元，销售净利率为-0.87%，净资产收益率更是首次下降到负值，仅有-0.25%。对比美国(14%)、日本(7%)铁路行业的ROE水平，铁总公司的ROE严重偏低。
如何提升铁路运输行业的ROE？我们从杜邦拆解角度看当前铁路改革的线索，关键在于提升资产周转率及净利率：
优质路段资产证券化、铁企债转股等推动铁路资本化运营的方式，将有效降低负债率。近年来，铁总公司的资金缺口由国内外贷款和铁路建设债券填补，但是举债后又带来巨大的偿债压力，导致净债务率不断上行，亟需通过资本化运营缓解。
引入社会资本、拓展股权投资多元化则将提升管理能力和经营效率，利于提升资产周转率及利润率水平。2016年三季度，铁总公司资产周转率为0.1次，自2007年开始就处于不断下行的趋势。通过混改的方式引入社会资本、探索多元化股权将有利于提升管理能力和经营效率。
1.3 铁路改革的主要路径：价改、多元化经营、资产证券化、混改
1)价改先行，健全市场化价格体系
从货运价格来看，运价已进入市场化浮动时代。2014及2015年发改委两次发文放开国铁货运价格，实现上下浮动机制。2015年不仅上调1分/吨公里的货运价格，还将铁路定价权由发改委转移到铁总，给予其充分的市场化定价权。
微观层面，近日大秦铁路公告于2017年3月24日起调整煤炭运输价格，实行国铁统一运价的营业线整车煤炭运价水平恢复至基准运价率9.80分/吨公里；大秦四线本线煤炭运价恢复至基准运价率10.01分/吨公里(2016年2月曾调低至9.01分/吨公里)。这是大秦获得自主上调运价权后首次实行，主要基于煤炭价格及运量向好，运价上浮10%。
从客运价格来看，市场化价格体系是未来改革趋势。现阶段市场对铁路运价改革的焦点主要集中在客运方面，今年4月份起，东南沿海高铁的部分车票调价释放了更多的市场化价格改革信号。我们认为，铁总动车段运价调整落地意味着客运价格体系市场化改革全面深化。从逻辑上看，客运价格调整具有内在支撑：
客运需求旺盛，是铁路运输收入主要来源。2010-2016年间，铁路客运量从16.76亿人次增长至28.14亿，客运周转量从8762亿公里上升至12579亿公里，年均复合分别增长10.9%和7.5%，需求旺盛，相对来说为客运提价提供了支撑。另外，近年来货运量由于需求疲软持续下滑，客运在铁路收入中贡献占比逐渐上升，2015年客运收入占运输收入比重已达到43%。
目前的铁路客运运价体系存在市场化改革动力。从单价来看，中国铁路平均客运价格为0.21元/人公里，相比公路0.22元/人公里的人均客运单价更低；另外，客运基价已经多年未调整，一直保持在较低的价格水平，而同期的货运基价已经上涨了207%，通货膨胀率上涨了近42%。
综上，我们认为未来客运价格改革有望持续推进。一方面，高铁动车价格调整的线路有望从东南沿海扩散至其他区域；另一方面，根据2016年12月发布的《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法》，未来普铁有望将根据成本监审办法重新核定成本，以运输成本为基准调整价格，具备更强的市场化调价基础。
2)多元化经营拓展业务边界
今年1月，铁总公司年度工作会议上强调要开拓多元化经营，聚焦于以下领域：1)推出一批土地综合开发项目；2)促进旅游餐饮、站车商务、商贸物流、保险服务等关联业务协调发展；3)拓展电商业务，提高经营效益。具体来看，铁总公司探索多元化经营是铁路改革的重要组成部分，有其内在和外在的原因：
从铁总自身的经营情况来看：多元化经营业务表现亮眼、毛利润持续上行，在运输业务亏损的情况下成为贡献最大的子版块。2015年，铁总多元化经营业务收入贡献占比36%，毛利率高达43%。
从海外铁路多元化经营发展的国际经验来看：多元化经营有助于拓展业务边界，提升整体业务收入及盈利水平。以法国铁路为例，在推行多元化经营战略后的四年间，SNCF(法国铁路)总收入上升了74亿欧元，税后净利润上升4.3亿欧元。(资料来源：SNCF profiles and key figures(2011))
从国外铁路多元化经验来看，铁路土地开发自主权是车站商务及多元化经营的前提条件。国务院办公厅2014年37号文已明确支持铁路建设实施土地综合开发，但目前产权、收益分配等方面仍然没有厘清。随着铁路土地综合开发细则落地，对应的仓储/商住用地将实现自主开发，并带来直接的土地价值增值。
3)“提质增效”背景下，资产证券化与混改迫切高
现阶段客运调价已经初步落地，后续资产证券化和混改这两大改革方向有望进一步推进。今年1月3日，中国铁路总公司总经理陆东福在2017年中国铁路总公司工作会议上表示，要“推进铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革”，“研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革；研究探索铁路资产证券化改革，积极开展资产证券化业务”。我们认为，铁路资产证券化及混改的迫切性较高：