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8月23日是处暑，处暑即“出暑”，是离开夏天的意思，意味着一年中的最美时光——金秋时节即将到来。同样是8月23日，创业板退市第一股*欣泰也终于走完A股最后一程，开始停牌等待深交所的退市决定。众所周知，迎接*欣泰的绝不可能是什么最美时光，但令人大跌眼镜的是，*欣泰在暂停上市前的最后一个交易日竟然上演“末日狂欢”，以3.03元封死涨停，全天成交合计5721万元！值得一提的是，8月19日，针对*欣泰召开股东大会就《行政处罚决定书》和《市场禁入决定书》提出行政复议，证监会表示，*欣泰的退市进程不会受到影响，证监会收到行政复议后会严格按照行政复议法进行推进。创业板不接受公司重新上市申请，*欣泰退市后将进入股转系统进行公开转让。需要清楚的是，*欣泰要去的“股转系统”，并非一年扩容数倍的“新三板”，而是证监会专门为从A股市场退市的股票设置的交易板块——“两网及其退市”板块，市场称之为“老三板”，不仅交投清淡，在转让交易和融资等方面都有着诸多限制。既无回归A股的可能，交易融资又有限制，真不知豪赌这只股票的资金目的何在？
金秋时节，A股市场会迎来一年中的最美时光吗？近期大盘的走势极为纠结，自8月15日股指收出一根放量长阳以来，连续9个交易日维持震荡下探的运行格局，而本周四的单针探底更令不少投资者吓出一身冷汗。消息面上，“6000亿万能险将陆续撤出A股”的消息成为周四大盘下杀的罪魁祸首。据媒体报道，8月23日保监会向相关机构下发两份征求意见稿，拟进一步收紧高现价产品，并首次对市场上居高不下的保险产品保证利率做出限制。中金公司测算，目前A股中约有5000~6000亿存量资金来自于高现价万能险，新规若实施，来自万能险的存量资金会逐步在5年内被置换或取出。但周四收盘后，保监会有关部门负责人指出该传言不实，相关文件尚在征求意见过程中，希望社会公众以监管部门正式发布的文件为准。
除了“6000亿万能险将陆续撤出A股”外，“大量资金脱离信贷流入房地产，银行紧急刹车”、“网贷管理暂行办法出炉，对于P2P监管加强”等利空也对周四大盘下跌起到推波助澜的作用。但市场中也不乏利好因素，如沪股通资金连续15天呈现净流入；央妈周三周四连续开启14天期逆回购操作；两融余额连增3天突破9000亿；深港通年内开通等。那么，大盘在连续震荡盘整之后会否迎来最美时光，大家谈下期话题“金九银十”期待您的观点。另外，该如何看待*欣泰的疯狂“末日轮”？如何采用定量+排序的方式优选市场中的低估值品种？本期栏目将就相关话题展开讨论。
2016年8月22日，周一。在这天，A股市场诞生了创业板第一家退市公司：*欣泰（300372）。退市前，*欣泰经历了最后的交易时段：为期30个交易日的退市整理期。尽管退市风险如催命符一般出现在各大券商给客户的短信中，但*欣泰并未如事前市场人士所预计的那样，连续无量跌停到股价归零，反而是在跌停后的第13天神奇逆转，从跌停到涨停；虽然此后仍是跌多涨少，但低位渐渐有了买盘，30天的退市整理期累计成交金额近30亿元。最令人瞠目结舌的是，最后一个交易日居然有大量资金进场豪赌，义无反顾将股价拉升到涨停板死锁，3.03元的最后成交价由最低价2.50元反弹了21.20%，而这一切居然是在当天创业板指数下跌1.69%中实现的！
*欣泰的“末日轮”表现尽管疯狂，但也不乏合理因素。一方面，*欣泰提出行政复议，意图通过法律途径翻转退市困境，尽管可能性不大，但依然能吸引市场上一部分赌性较重的投资者进场搏一把，毕竟若小概率事件成真，*欣泰股价有望出现一波表现。另一方面，*欣泰被交易所勒令退市，但毕竟不同于破产，相关股份还能进入三板市场交易。尽管三板市场上充斥着低价的空壳垃圾公司，但2～3元是与*欣泰同样总股本的公司的普遍交易价格。也就是说，大跌之后*欣泰股价已经提前和三板市场接轨，出现短期的投机性炒作也属正常现象。
另外，知名私募公司创世翔也深陷*欣泰，而且其旗下产品持股超5%形成举牌，无法在退市整理期抛出，那么市场上的投机资金也预期*欣泰坠入三板之后，创世翔势必不甘寂寞，至少会有“生产自救”式的拉高动作来减少损失，不会白白坐以待毙。
应当说，上面的看法有一定的道理，事实也证明了股价有异动，而这一切都是植根于A股根深蒂固的投机文化，以博弈论的角度出发，而不是立足于上市公司价值增长带来的价格成长，要改变A股的投机文化可谓任重道远。
改变A股的投机文化，单单警示、教育投资者，起到的效果有限，监管层更应当提出切实措施。从此次*欣泰退市来看，属于造假上市，降临股市就天生携带造假基因，但原董事长温德乙仅仅被罚款800多万元；上市时保荐券商兴业证券虽然提出赔付方案，但仅针对造假曝光前买入且持有到造假曝光之后的投资者，如果这样的话，管理层何不在造假曝光即一路停牌，让兴业证券和上市公司及大股东共同筹资，按发行价回购二级市场投资者手上的股份？这样才能让相关责任方感到真正的痛，也为今后肃清造假毒瘤树立标杆。
欣泰造假上市，从源头上污染了A股市场，尤其是设立仅7年的深圳创业板。其造假行为不仅一般投资者无从鉴别，更让中央汇金公司等国家队在去年救市中不知不觉大举买入跻身十大股东。在造假公司面前，所有的二级市场股东都是受害者，无关资金大小。
当然，同样是二级市场的受害者，中央汇金公司因为在造假曝光前买入且一直持有，可以全额享有兴业证券的赔付，最终仍能全身而退；而对于普通小散来说，追高买入则可能面临灭顶之灾。笔者认为，未来此类造假退市事件仍有可能出现，创业板蕴藏的风险尤其大，一般投资者如果缺乏鉴别能力应当主动回避，或者以参与相关ETF基金为主，千万不可单押一只小票。
五维度优选稳健银行股（上）
截止2016年8月26日，虽然近期银行股股价普遍有所上涨，但银行板块整体估值依然较低，中证银行指数静态PE6.2、PB0.93，上证50指数静态PE10、PB1.19，银行PE、PB分别较上证50指数估值低38%、21.8%。在整体低估的情况下，如何优中选优并避开可能存在的“估值陷阱”是值得探讨的。
由于银行业“百业之母”的特点，其主要产品贷款渗透到各行各业，可以称得上“经济血液”，因此投资银行股，实际上是买了一只标的为“经济”的指数基金，其经营风险与经济运行高度相关。且银行业有利润的即期性与风险的远期性特点，即所谓的“三五七效应”（一笔信贷投放后一般3年后才出现不良的苗头，5年后风险实质性爆发，最终经过清收退出产生账面损失大约需要7年）。近两年我国经济增速逐级下行，经济数据负面偏多，没有看到见底的信号。在这种情况下，一些前期展业激进、增速快的银行，其风险可能还没有在报表上完全显现出来。承接64期笔者的《以中信银行H股为例定量分析银行股投资价值》文中的观点，市场给予银行以低估值，主要是担心坏账大面积爆发。从国外银行业的发展历史来看，真正让投资者取得高额收益的银行，往往不是短期跑得快、成长好的银行，而是采取谨慎贷款、稳健发展的银行。譬如2008年次债危机前，美国富国银行因为没有大量涉足次贷导致增长缓慢，饱受市场诟病。但经历了次贷危机，之前风生水起的大型银行纷纷濒临倒闭，富国银行反而因次贷占比较少而“因祸得福”，股价自然一路长牛。
综上，笔者认为目前还是应该沿着稳健主线挖掘银行股的投资标的。由于银行业经营的产品基本同质，因此主要选取各家银行2015年年报的财务数据采用“定量+排序”的方式进行银行间的比较，同时由于定量数据庞杂，因此仅列示分析逻辑与部分排序结果。沿着稳健主线进行挖掘，从贷款质量、拨备谨慎性、盈利能力、杠杆水平、估值5个维度，在上市银行中优中选优。之所以没有选择2016年中报数据是由于：1，部分银行在某一季度可能会出现部分指标的反趋势变化，但放在全年的角度看，这种波动往往会被熨平，因此季报或中报数据指向性略差；2，从下文分析可看出，各维度表现好的与表现差的银行差距很大，银行经营的变化是一个缓慢的过程，在半年之内相关数据很难出现趋势性变化，从而导致排位的大变动。
笔者选取的研究对象为全国性上市银行，即工、农、中、建、交、招、民、浦、兴业、光大、华夏、平安、中信。之所以没有选择城商行是由于：1，城商行资产往往集中于某一地区，其发展不仅受宏观经济形势影响、还要受到区域经济风险、区域政治风险的影响，集中度风险太高；2，城商行在其“大本营”份额较高，因此为追求增长，城商行均大力开展跨区域经营，但其对于异地企业的非报表风险、历史沿革等情况在短时间内无法充分了解，无法形成有效的异地风控体系，可能出现为大行分支机构减退企业贷款“接盘”的风险。当然，由于收益前置与风险后置的特点，目前这些担心尚未在报表中体现。
维度一：贷款质量。贷款质量好坏与贷款结构紧密相关，从近两年的实际情况来看，批发零售、制造业、采矿业（统称高危行业）都是不良贷款的重灾区，部分银行在上述行业不良率接近10%，而住房抵押贷款由于有首付缓冲及我国传统文化因素，不良率相对较低。因此，基于稳健考虑，我们更倾向于筛选高危行业贷款占比低而住房抵押贷款占比高的银行，这样的银行资产结构更健康，在未来可能的坏账风暴中损失更少。经过筛选，在上述银行中，高危行业贷款最少的前5家依次是建行17.45%、工行20.76%、招行22.72%、农行23.81%、光大26.52%，该项指标最差的银行数据为36.93%，最后1名比第1名贷款占比多1倍有余。住房抵押贷款占比最高的5家依次是建行26.45%、中行22.39%、农行21.63%、工行21.09%、招行17.68%，该项指标最差的银行数据不到4%，第1名是最后1名贷款占比的5.6倍。
提到贷款质量，便不得不提不良率，在贷款五级分类中次级、可疑、损失类贷款统称不良贷款，不良率即为上述三类贷款占贷款总额的比例。在这里要强调的是，不良贷款不一定代表贷款会全部损失，只是损失的比例会较大，且由于银行一般会对不良贷款采用个别评估法（按照人民银行的贷款损失准备计提指引，上述三类不良贷款建议计提比例分别为25%、50%、100%），不良贷款的部分可能损失其实已经以损失准备（即拨备）在当期或往期利润中扣除了。如果未来贷款实际损失低于计提的损失准备，不良贷款的处理不仅不会造成未来收益减少，反而可能通过拨备回拨而增加。目前由于各行对不良的认定主观性较强，即可能存在贷款已经逾期、全额偿还可能较小但仍未计入不良贷款的情况，因此横向比较不良率效果未必好。因此我们采用不良+关注类贷款，即“有问题及将要出问题的贷款”的比例来评价贷款质量，在这项指标上，比例最低的5家分别为兴业3.8%、中行3.94%、招商4.29%、浦发4.44%、建行4.47%。该项指标最差的银行数据为6%，比第1名数据多58%。
维度二：拨备谨慎性。我们主要考虑贷款拨备计提是否充足，拨备计提充足的银行实际上牺牲了当期的利润为未来的利润增长进行了铺垫，但拨备不足的银行，在未来可能要“还账”。在评价拨备上，笔者没有选择拨备覆盖率这一常用指标，而是选择拨贷比这一指标。根据定义拨备覆盖率=拨备/不良贷款；拨贷比=拨备/贷款总额；上文提到，不良认定的主观性较强，因此会出现在拨备覆盖率一定的情况下，不良认定比较宽松的银行，少提了拨备，从而做高当期利润的情况。拨贷比指标实际上抛开了不良率，仅就贷款总额来衡量拨备这个“蓄水池”有多大，反映银行经营是否谨慎，可以更好地反映报表利润的“水分”。在拨贷比指标上，最高的5家银行为农行4.53%、浦发3.3%、兴业3.07%、招行3%、中行2.62%。该项指标最低的银行数据为2.35%。第1比最后一家数据多93%。（未完待续）
都不看好的房地产板块为啥会走强？
8月份股市最耀眼的明星板块非房地产莫属，不仅涨幅大，8月以来板块最高涨幅近20%，而且热点持续性强，赚钱效应明显，廊坊发展股价翻倍，超级航母万科A、金地集团、金融街、保利地产等都有相当涨幅。为什么大家都不看好、又缺乏政策支持的房地产板块会走势强于其他板块呢？里面的原因有下述几个方面。
一，近期举牌热点。房地产板块这次成为行情的风口，最直接的诱因应该是恒大举牌万科，让宝万之争的演绎因为恒大的参与而发生了戏剧性改变，股价也由此创了历史新高，进而衍生出以恒大系为代表的举牌概念炒作，其中廊坊发展因为恒大与大股东轮番举牌而带动股价连涨暴涨，其他类似的还有嘉凯城、粤宏远、金融街等。房地产板块成为举牌热点的逻辑在于其行业估值处于历史低位、自身经营又比较简单，加上很多房企拥有大量的土地储备，大部分土地又是城市中心的稀缺资源，另外还可以通过养老地产连接保险产品，这就使得房地产板块有了壳平台、稀缺资源品种、可拓展保险业务等多种优势，以险资为代表的各路资金频频举牌房地产上市企业，投资者淘宝房地产公司也就有了现实理由。
二，中期国企改革重点。去年以中粮地产、际华集团为代表的央企改革行情，可能很多投资者仍记忆犹新，那么改革出牛股的逻辑并没有过时。在国有企业的改革菜单中，作为普通的竞争性成熟行业房地产业，随着国有股东的退出或者放弃控制权，民间资本必然会展开竞逐，相关上市公司股价出现异动也就有了可能。如最近伴随房地产板块走强的上海一些房地产上市公司上海九百、上实发展、嘉宝集团、新世界等，很多就是预期的国资改革重点。广东特别是深圳、珠海一批房地产上市公司，股价走强的主要逻辑也在这里。
三，远期发展转型突破点。房地产板块作为改革开放以来发展最快的行业，已经走过了它的辉煌时光，下一步发展的困惑已经严峻地摆在这些上市公司面前，除了少数企业继续坚守做大做强之外，更多的可能要转型改行升级，转型所带来的机遇可能会导致上市企业的估值产生变化。比如由宜华地产转型的宜华健康曾经就是前几年的大牛股，与此相类似的还有绿景控股、泰禾集团、南京高科、匹凸匹等。最近走势趋强的万业企业正在由房地产向创投产业转变、广宇集团也在向健康医疗产业领域拓展。
四，估值发现使然。宝能举牌万科最大的逻辑是万科股价长期低估。近半年来，管理层一直倡导价值投资，很多机构从房地产板块近些年的低迷中嗅出价值，对那些拥有巨额土地储备、特别是在一线大城市中心地段、城市核心圈有土地、物业的更是青睐有加，这里面最根本的原因就是土地的稀缺与升值。这也是保利地产、万科、首开股份、金地集团、荣盛发展、中国建筑等一批企业股价连续走强的根本原因。
当然，我们分析房地产板块走强的逻辑不是建议大家去追涨这一板块的股票，而是从中挖掘出选股的思路。事实上当大家都意识到某一板块成为热点的时候，这个板块就该调整了。因此，对房地产板块下阶段大家还须谨慎面对。
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