目前债市的焦点主要是两个方面：第一，利率调整是否已经到位？第二，利率中枢是否像大部分卖方认为的“一路向下”？

　　对于第一个问题，首先我们关注央行的态度和实际的资金面情况。在央行重启14天逆回购之后，隔夜成交占回购总成交的占比迅速下降，14天以上期限成交占比上升。之前滚隔夜获取carry的利差已经非常小，现在隔夜借贷难度和价格都上升，根据我们的测算，机构整体借贷成本上升12BP左右。资金成本的上升，使得原本脆弱的carry变得更薄，目前买入长端利率只能博弈价差。

　　但是即使是博取价差，我们认为下半年策略上整体应该从防御的角度去展开。

　　之后数据方面，7月数据和8月数据，基本是下半年的底部。无论是经济数据，通胀数据，金融数据，进入9月之后都将开始逐步反弹。经济9月如果再不发力，三季度GDP堪忧，9月是基建发力的重要时点(7月和8月天气热)；通胀不必赘述，PPI转正是趋势，CPI四季度也将重上2%；金融数据长期低位不是常态。

　　降准降息方面，估计只能是美好的愿望。2.25%符合泰勒规则(之前反复探讨，CPI中枢不下降，2.25%不会下调)，降准只能推高金融机构杠杆和“流动性陷阱”。

　　“钱多”逻辑方面，企业利润的改善带来的股市上涨预期，势必分流债市资金；此外进入9月基建，发力配合信贷也会抽走超储的资金。

　　利差方面，期限利差信用利差都非常低，“流动性盛宴”掩盖了风险，一旦流动性退潮，一地鸡毛。

　　从下半年来看，利好基本已经全部兑现，而多重利空因素将接踵而来，在资金面紧张的导火索下，债市风险正在发酵。

　　对于第二个问题：中期来看利率中枢是否会“一路向下”，甚至奔向零利率？

　　之所部分观点认为利率中枢会持续向下，是基于对经济中枢不断下降的判断。但是，我们认为利率中枢的下行绝不会是一帆风顺。

　　首先，GDP下行是不是一定拉低利率中枢？我们以为不然。

　　过去我们认为经济领先于利率，一个重要的原因是在经济下行(或者上行)的过程中，政府会采用降准降息(或者加息)的政策来刺激经济，从而影响利率。但现在这条路径很难实现，目前我国一定程度上陷入了“流动性陷阱”。此外，汇率变量也是货币的约束。目前，单靠货币政策已经无法拉动经济上行，只是推升资产泡沫，这点央行也已经充分意识。因此，经济即使继续下行，只要不是断崖式下跌，利率下行空间很难打开。

　　其次，微观层面一个非常重要的变量正在发生改变，即企业ROIC数据开始见底回升。过去几年，企业ROIC数据一直在快速下滑。但是从去年下半年开始，ROIC下行的斜率放缓，今年上半年，伴随价格上升，企业ROIC触底反弹。

　　目前，我们看到了经济总量数据和企业ROIC数据的背离。实际上，利润数据往往领先于投资数据和经济数据。

　　对于利率来说，利润数据同样是一个非常重要的变量。一旦利润好转，企业借入资金的需求上升，从而带动利率上行，反之亦然。

　　从美国情况看，美国长期国债收益率和ROIC趋势上基本一致，收益率的拐点与ROIC的拐点也基本一致。在ROIC发生大幅变化时，资本回报率将影响投资，从而影响利率水平。可以看到，每次企业的ROIC大幅回升的时候，美国的国债收益率都会出现中枢抬升。

　　从年内情况看，价格上行趋势没有根本变化(供给侧改革叠加需求改善)企业盈利的改善大概率将继续。(明年情况还需观察)

　　从而，在企业ROIC数据好转的情况下，年内利率中枢也难以再有下行空间。对于债市，我们依然谨慎。

　　CRMW重启点评

　　中国银行间市场交易商协会24日刊登公告称，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证(CRMW)创设登记。据该网站显示，最近一次刊登CRMW创设登记为2011年3月，意味着逾五年后该产品再现。和国外主流的信用违约掉期(CDS)、指数CDS和担保债务凭证(CDO)等产品相比，CRMW在交易上有比较明显的差异，其只针对债项而不针对主体。某种程度上，CRMW和单一名称CDS比较相似。

　　中信建投这期CRMW的标的债务为农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档，标的实体为农盈2016年第一期不良资产证券化信托。缓释凭证的名义本金共计8亿元，对应的债券名义本金为20.62亿元。在农盈2016年第一期ABS优先档违约之后，缓释凭证持有人可以向凭证发行机构即中信建投采取现金或实物结算，获得截止结算日的债务应付未付的本息。

　　我们将农盈ABS和5月份招商银行发行的和萃ABS进行比较，发现农盈ABS整体的资质相对较差。首先，农盈ABS的资产池不够分散，贷款笔数仅1199，而和萃ABS有6007笔；其次，农盈ABS劣后档占比32.7%，在信贷ABS中属于较高水平，这也说明整体基础资产的资质较差；再次，农盈ABS的差额抵押率较低，仅350.1%，而与其证券池的回收率高达37.89%，在可疑贷款占比高达57%的情况，这种回收率的保障度显然不高，而对比招行和萃ABS，差额抵押率高达900.3%，回收率预计为11.44%，保障程度较高。

　　我们认为作为农盈ABS发行机构的中信建投选择发行该缓释凭证的主要原因是为了给ABS提高增信水平。本期缓释凭证发行金额覆盖的农盈ABS全部债券的比例为26.1%，如果将缓释凭证作为一种ABS发行的增信方式，那么优先档可以获得总计58.8%(26.1%+32.7%)的信用支持。也就是说即使资产支持证券基础资产池损失了58.8%，那么优先档的本息也可以获得足额偿付。

　　从承销商角度看，也可以通过发行CRMW赚取费用。在我们之前专题报告《给信用债上一个保险——信用衍生工具专题报告》中提到，在打破刚性兑付的情况下，投资者对CDS的投资需求也在上升。

　　可转债和可交换债展望

　　中信银行近期发布400亿的可转债发行预案，成为继宁波银行、光大银行之后的又一只大盘转债。市场对转债扩容冲击估值存在一定的担忧，我们认为单从供给角度，下半年转债估值仍将大概率维持缓慢的小幅压缩趋势，大幅压缩的可能性较低。

　　一般来说，大盘转债对转债市场估值造成冲击的时点可能有发行预案公告日、获得证监会核准日、发行上市日。

　　从今年的情况来看，宁波银行、光大银行在公布转债发行预案后对市场整体估值的冲击有限。由于转债发行流程较慢，年内真正能完成发行的转债规模并不大，由此预计年内对转债估值的冲击有限。

　　从估值压缩空间来看，若当前等待发行的转债和公募EB全部完成发行，全市场的纯债溢价率压缩幅度估计在7%左右。

　　目前等待发行的转债和公募EB共计1125.9亿，全部发行后转债和公募EB市场存量将从510亿上升至1636亿。历史上，当转债市场存量在1500亿至1700亿时，全市场的纯债溢价率的中位数平均在15%左右。目前转债市场的纯债溢价率中位数为22.33%，意味着若转债全部发行，在相对中性的假设下转债市场纯债溢价率中位数可能会7%左右的压缩空间。