发改委解读降融资成本，降成本仍需货币政策护航

　　周五(8月26日)发改委经济研究所发文《多管齐下降低企业融资成本》，指出目前我国实体融资表现为短端利率、表内贷款利率以及大型企业融资成本下降，但长端利率、表外非标等融资成本以及中小企业融资成本依然处于较高水平。由于整体融资成本依然偏高，该文章认为进一步引导利率下行空间依然很大，政策仍须在此进一步着力。

　　在此前国务院出台《降低实体经济企业成本工作方案》(国发【2016】48号)基础上，发改委从六大方面解读了企业降低融资成本问题。其中对于当前货币政策以及债券市场的观点引人注目，该文指出，当前的一般存款准备金率为16.5%，无论是与历史水平相比还是与其他主要国家相比，均处于较高水平，存款基准利率距离零利率陷阱也还有一定距离，暗示当前央行仍有进一步降准和降息空间。此前8月3日国家发改委研究室子站发布了一篇题为《更好发挥投资对经济增长的关键作用》也曾提出要“择机进一步实施降息、降准政策”。对当前债市的观点上，该文认为，目前10年期国债到期收益率2.6%，长端利率仍有较大下行空间。

　　我们认为，尽管货币政策并不属于发改委管辖范畴，但是发改委对降准降息的倡导充分表明当前降成本稳增长下货币政策保驾护航依然非常必要。虽然央行屡次提出货币政策边际效用减弱，稳增长需要财政政策支持，但越来越多的数据表明，2016年上半年财政政策已经提前发力，而下半年持续发力的将面临较大的收支压力。在财政日渐局促，PPP效果尚未明确的情况下，央行有必要分担年内稳增长的压力。

　　二、周五市场回顾

　　2.1央行表态继续维持流动性，资金面市场明显回暖

　　周五(8月26日)，央行进行950亿7天期和500亿14天期逆回购，连续三天操作14天逆回购，当日净投放1000亿，连续四天净投放，本周净投放3100亿。周五央行副行长易纲表态称将继续维持7天回购，而14天逆回购操作给了市场更多的选择，推出14天逆回购会更有利于整个市场发展和流动性充足。这表明，央行保障市场流动性方面的决心始终未变，预计月末资金面将继续维持宽松。

　　由于周五央行强力的公开市场净投放以及在保障市场流动性的表态，周五资金市场利率整体下行，市场资金面趋于宽松。截止至收盘，隔夜利率保持稳定，7天和14天回购利率出现明显跌幅，1月回购利率有所回升。从成交量来看，隔夜质押回购规模连续维持在1.75万亿左右的水平，7天回购成交量在2980亿元左右，隔夜和7天回购成交量已经稳定下来。从当日加权平均利率来看，隔夜利率微幅上升了0.19BP至2.0269%，7天回购利率大幅下行了11.95BP至2.3707,14天回购利率大幅下行44.95BP至2.4435%，接近央行14天逆回购2.4%的政策利率水平，1月回购利率小幅下行0.07BP至2.7093%。

　　2.2一级市场：地方债累计发行4.6万亿

　　利率债方面，周五发行了3个月贴现国债，实际发行规模112.5亿元，票面利率1.98%。今日重庆和内蒙古均发行了定向置换债券，其中重庆发行了349.85亿元，内蒙古发行了142.53亿元。截止至目前，8月地方债发行规模达到6554.8亿元，年内已发行地方债46215.15亿元。

　　信用债方面，周五新发行42支信用债，较前一日发行支数增加1支；计划发行规模为539.5亿元，较上一发行日增加214.5亿元，发行量增长同往常变化较大的原因是“16铁道SCP003”计划发行规模为150亿元。分券种来看，42只债中有18支短融，7支中票，13支公司债和4支企业债；分行业来看，近发债主要集中于基础建设、房地产开发和电力3个行业；分主体评级来看，有13支AAA，12支AA+，16支AA和1支AA-：分发行方式来看，有40只公募债。从发行招标情况来看，16名城G1(债项AA，房地产开发)、16海矿01(债项AA，其他采掘)实际发行规模超计划规模。

　　2.3利率债二级：宽松预期回升助力债市回温

　　利率债方面，周五央行继续提供有力的资金支持，流动性宽松预期逐步恢复，此外周五发改委发文鼓励降准以及债券市场长端利率下行，对利率债二级市场明显提振，利率债长端收益率出现大幅下行。10年期16附息国债17当日收益率下行5BP，收盘于2.6850%，30年期16附息国债19下行3.5BP至3.2650%。从当日国债中债加权利率来看，1年期国债上行0.63BP，3年期国债1.04BP，5年期国债下行0.54BP，7年期国债下行1.01BP，10年期国债下行2.74BP.10年期国债收益率再度突破2.7%，至2.6927%。政策性金融债方面，国开债与国债表现一致，长期国开债利率出现明显下行，但周五农发债表现要差一些，长端利率下行幅度明显弱于国债和国开债。

　　2.4信用债二级：收益率和信用利差整体走低

　　8月26日，二级市场成交量合计1295.12亿元，较前一日下降52.63亿元。成交金额排名较前的行业主要是电力和基础建设。所公布数据中成交排名前20的债券包含2支煤炭开采行业、1支钢铁行业，已公布数据中“16闽能源MTN003”(煤炭开采)收益率上升0.98BP，“16陕煤化SCP008”(煤炭开采)收益率上升95.68BP。“15宝钢CP001”(钢铁Ⅱ)收益率上升2.35BP；从收益率看，中短票收益率多数下降；从信用利差来看，中短票信用利差也多数下降，短期品种下降较多。

　　三、文涛债市策略

　　利率债方面，周五央行不但通过公开市场操作，还通过公开高层表态稳定市场流动性预期，随着此前市场对央行收紧流动性担忧消除，债市重新回到了基本面推动的牛市逻辑。尽管当前量化宽松的货币政策效果有所趋弱，但是并不意味货币政策从此刀枪入库马放南山。发改委对降准降息的态度表明，央行需要分担企业降低融资成本的责任。我们认为，当前经济持续下行的压力仍然巨大，通货膨胀仍在继续走低，年内稳增长的形式依然严峻。不管此前央行央行如何呼吁宽财政，但正如溜溜球抛出去后最终仍然要回来，宽财政也需要宽货币来支持，未来货币宽松仍然可期，继续坚持“倾国倾城”的投资策略建议。

　　信用债方面，上周有报道称煤炭276天工作制度要微调，先进产能可按330天工作日开采。近日又有报道称现在中央已经要求个别重点企业在8月31日之前上报先进产能情况。我们认为煤炭行业整体的276天工作制度在未来3到5年仍会严格执行，这是国务院文件明文规定的。276天工作制度是煤炭行业去产能的关键政策在未来仍将发挥重要作用。同时这一制度的微调是为了应对煤价的过快上涨，服务于去产能的整体目标。由此我们判断276天工作制度的微调表明中央去产能决心不动摇，去产能政策手段更加多样。在此背景下掌握绝大部分先进产能的行业龙头企业将更加受益。我们继续坚持过剩产能龙头企业债券的优选策略，坚信煤炭龙头券行情远未结束。