《财经》研究员 张建锋/文

　　万科（000002.SZ/02202.HK）新一届董事会成员名单确定，王石不在其中。“将接力棒交给郁亮等管理层”的说辞，意味着王石将隐退。在深地铁成为公司第一大股东后，万科的股权之争也落下帷幕，公司股价也少了一个催化剂，后期将回归基本面。

　　虽然公司前五月销售金额同比大幅增长，但《财经》发现，相对于3月份，公司4、5月份单月销售面积和金额环比双双出现逐步下滑的趋势。2017年一季度净利润下滑的背后，也有市场对公司未来“轨道+交通”的殷殷期望。

　　作为房地产行业中的标杆企业，在机构的眼中，对于万科前景及估值，既有对大股东入驻后的乐观预期，也有对地产政策收紧的担忧。

　　乐观因素一：大股东层面影响

　　东兴证券(行情601198,诊股)：虽然深铁表示将支持万科管理团队按照既定战略目标实施运营和管理，但仍不免在未来发展过程中实现其深圳国资在集体层面上的资源整合战略意图，公司大概率推进“轨道+物业”模式的实现，有望显著受益轨道交通的快速发展和轨道上盖物业的高溢价能力。

　　安信证券：深铁受让恒大持有万科股份成为公司第一大股东，有助于公司管理层的稳定，从而聚焦更多精力在公司运营层面。股权转让对万科而言是公司一个新的发展阶段的开始，公司未来凭借深铁的资源优势，积极布局”轨道+物业“模式，为公司下一个十年发展打下良好基础，万科凭借优秀的管理能力依旧会是地产行业的标杆。

　　广发证券(行情000776,诊股)：在当前房地产行业集中度快速提升的阶段，叠加行业目前严厉调控的大背景，量大质优价廉的土地资源更显稀缺，而“轨道+物业”联合开发的模式则能在一定程度上解决持续发展过程中土地稀缺性的问题。地铁集团已完成深圳270 公里地铁建设，目前在推进的和筹备阶段的线路总长580 公里。根据在开发项目规模估算，每1 公里轨交建设约可带来1 万平米土地资源。HBC 恒隆中心项目作为地铁集团与万科合作打造的第一个项目已经面世，预计未来会有更多的项目合作落地。

　　乐观因素二：现金流充裕

　　在地产政策和货币政策双双收紧的情况下，现金再次成为各大房企拿地的筹码，券商对万科的现金普遍都保持乐观态度。

　　海通证券(行情600837,诊股)：截至一季度末，公司持有的货币资金为909.7亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和483.4亿元。公司净负债率为31.5%，继续保持在行业低位。

　　国海证券(行情000750,诊股)：公司2016 年末公司持有现金870.3 亿元，有息负债合计1288.6亿元，净负债率为25.9%，较2015 年末提升6.6 个百分点，主要是由于拿地力度的增强，但整体负债水平仍处于行业低位。融资层面，年内公司完成了两期合计30 亿元的中期票据发行，并且将2013 年的中期票据计划规模由此前的20 亿美元更新至32 亿美元；此外，公司成功发行近60 亿元的国内首单地产供应链金融ABS，考虑到当前房企融资环境的收紧，万科多元化的融资渠道及充足的现金储备将保障公司财务水平维持稳健。

　　公司现金流数据如下：

　　（数据来源：大智慧大数据终端）

　　（数据来源：大智慧大数据终端）

　　悲观因素一：一季度净利润下滑

　　公司一季报发布， 2017 年一季度实现营业收入 185.9 亿元，同比增长 27.2%； 归属于上市公司股东的净利润 6.95 亿元，同比下降 16.5%；EPS0.063 元/股，同比下降16%。

　　安信证券：净利润同比下降 16.5%，主要是由于融资规模上升，公司利息支出及财务费用相应增加，以及，一季度结算项目包含一批合作比例较高的项目，使得少数股东损益占公司净利润的比例上升至 37.3%，公司预计 2017年全年净利润同比仍将保持增长。

　　兴业证券(行情601377,诊股)：万科一季度房地产业务结算面积143万平方米，结算收入160.3亿元，占全年比例低，因而一季度净利润下降对全年业绩影响很小，判断公司2017年全年利润水平仍保持稳健增长。

　　万科近年来收入增长和净利润情况如下：

　　（数据来源：大智慧大数据终端）

　　（数据来源：大智慧大数据终端）

　　悲观因素二：销售毛利率稳定，但与A股同行一梯队公司差距加大

　　公司一季度毛利率为29.8%，同比下降2 个百分点，净利率为5.97%，同比下降2.58 个百分点，净利率为5.97%，同比下降2.58 个百分点。

　　（数据来源：大智慧大数据终端）

　　从上述数据可以看出，今年一季度，万科销售毛利率与保利地产(行情600048,诊股)、金地集团(行情600383,诊股)的毛利率差距在加大。

　　悲观因素三：销售数据环比双降

　　万科2017年5月实现销售面积242万平方米，销售金额358.9亿元。2017 年1-5月份公司累计实现销售面积1520 万平方米，同比增长41.1%，销售金额2280.5 亿元，同比增长54.9%。

　　在靓丽数据的背后，也有隐忧。

　　《财经》统计发现，虽然2017年1-5月份，万科的销售金额在上市房企中排名第二，仅次于碧桂园，但其销售额和销售面积4月份、5月份数据，相对于3月份来说出现双项逐步下滑的情况，或有一二线城市房地产政策收紧有关。目前，公司的土地储备在向三四线城市倾斜，也与一二线地产政策收紧有关。

　　群益证券：万科4月销售增速快速回落，降幅高于行业平均水准，受日益趋严的限购和收紧的房贷政策影响，预计公司未来的销售增速或将继续下滑，全年来看，销售增速仍将保持正增长。

　　美林国际：不少地方政府自去年9月以来多番收紧房地产行业销售行为监管，作为令楼市降温的措施，预预计措施会持续，第二、三季内也有空间进一步收紧，相信行业销售增长会因此放慢。

　　（数据来源：《财经》根据相关上市公司数据统计。注：中国海外销售金额为港币，其余港股公司销售金额均为人民币。）

　　估值判断：PE7-11倍不等

　　对于影响公司短期股价因素，在在东兴证券看来，目前市场对宝能退出的形式也非常关注，尤其是至7月，宝能第一次购买的公司股票将到期，退出形式和价格将持续影响公司的股价。

　　机构对万科的估值略显乐观如下：

　　德意志银行：股东事项落定，对万科股价正面催化，今年销售表现及2000万平方米新增土地储备，上调对万科2017年度物业销售总额预测5%至5000亿元人民币，按年增37%。按万科合理估值及低杠杆水平，预计万科在2017年至2019年间，可维持5%至7%的具吸引力股息率。上调万科（02202.SH）评级，由持有升至买入，目标价由22.6元升至25.45元。

　　海通证券：公司成功引入深圳地铁将为公司股权问题妥善解决提供前提，在企业管理层努力下，公司各项经营保持正常并逐步朝更好方向发展。预计公司2017年EPS为2.19元，对应PE为9.02。给予公司2017年11倍估值，对应对应目标价24.09元。

　　机构对万科的估值略显悲观情况如下：

　　群益证券：预计公司2017年EPS2.2元，A股按当价格计算，对应PE为8.8倍，H股对应PE为7.7倍。

　　里昂证券：随着万科（（02202.HK）控股权争夺战完结，一切回到基本，因集团规模大，难以快速增长。上调2017-2018年盈测3.4%及1.7%，反映胜预期的业绩表现，但由於其股价一直跑赢同业，料往后没有太大惊喜，目标价由23元下调至22元，相当於2017年市盈率预测8倍，评级由‘买入’降至‘跑输大市’。